本文回顧了2006-2007年、2014-2015年兩輪大牛市，以及2009年、2015年年底反彈結束時市場的情況，發現雖然市場沒有絕對的規律，但還是有一些相似的信號。當這些信號出現的時候，不一定意味著牛市的結束，但至少是說明市場風險正在加大，隨時有可能掉轉風向。拿目前情況和歷史對比，大部分牛市逆轉的信號還沒有出現，但階段性調整的信號已經出現。
信號1 --牛市成交量擴大5-10倍，然後高位腰斬
牛市初期不需要太大的資金量就可以製造人氣，而大部分資金還在觀望，一有調整可能馬上就有踏空資金抄底，支撐市場再度上行。但在牛市的中後期，隨著越來越多的遊資和散戶進場，市場交易會達到高潮。比如06-07年牛市，兩市日成交量從原來50億股的水平擴大了6倍，在07年5月達到交易高潮，日成交300億股；14-15年牛市，兩市日成交量從150億擴大到1300億，膨脹了將近10倍。但兩次牛市不一樣的是，07年市場交易在5月見頂，然後持續萎縮，而大盤在10月才見頂，見頂時兩市日成交量只有100億左右，說明已經沒有增量資金了；而15年交易量的變化和大盤的走勢基本吻合，成交量的高點對應著上證綜指的高點，成交量的下降，對應著指數回調。今年，兩市成交量已經從300億左右擴大了4倍多，直觀上看，交易膨脹還有空間，很多資金還沒有來得及上車。
圖表1：2006-2019年兩市成交量
信號2 --市場日內振幅擴大3-4倍，多空分歧達到頂點
日內振幅是反映多空分歧的一個不錯的指標。在歷次的牛市/反彈結束時，指數的日內波動都會加劇。如果用振幅來反映日內波動，在牛市趨勢確立之後的一段時間內，振幅一般處在比較低的水平；在牛市的後期振幅會迅速放大，在牛市的尾聲或調整的開始對應著振幅的高點，反映市場多空博弈激烈。比如09年市場反彈趨勢確立之後，整個2季度上證綜指的振幅都保持在2%左右，但在7月29日，距離上證綜指高點還有4天，振幅居然超過了8%；2015年2月到5月中旬，指數振幅也大概保持在2%左右，但在股市崩盤前夕，5月28日上證綜指的振幅達到7%。從今年的情況來看，1月初上證綜指振幅在1%左右，2月底以來振幅明顯增大，振幅最大的兩天是2月25日4.4%、3月8日3.4%。
圖表2：上證綜指振幅與指數相關性
信號3-- 散戶資金加速流入，機構和大戶資金加速流出，接盤俠趕末班車
各類資金的投資風格和能力不同，對市場認知的差異會導致各類資金之間的流向完全不同。一般來說，散戶資金相對滯後，機構和大戶資金相對靈敏，當前者加速流入而後者加速流出的時候，就有點接盤俠趕末班車的感覺了，市場風險相對就比較大了。回顧2015年A股市場各類資金的資金流向，可以發現在牛市的後半程，機構和大戶是在逐漸獲利了結，從15年3月開始，機構和大戶的資金不斷加速流出股市；而散戶、中戶的資金在加速流入，尤其是散戶，15年6月中旬股市崩盤，但當月的散戶資金淨流入達到了高峰，超過8000億元。所以說，牛市崩盤時，散戶是被埋的最慘的。今年的情況是，散戶資金在最近兩週加速流入，兩週流入近3000億，是19年前面7個交易周平均流入速度的4-5倍；機構和大戶加速流出，兩週各流出1000億和2000億。
圖表3：各類資金淨流入（單位：億元）
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信號4 --基金的股票投資比例上升到七八成左右的高點後大幅回落
回顧2006-2007年、2014-2015年兩輪牛市中基金的股票投資比例，可以發現它領先於大盤指數出現下行，這與前一條信號中所說的“機構先撤”相符。2007年基金的股票投資比例是在8月初達到了最高點80.5%，領先於大盤頂點2個多月，到大盤到頂點時這一比例已經下降到了75%；2015年基金的股票投資比例是從3月出現明顯的下行，3月初這個比例是為79%，到大盤6月頂點時下降到了77%左右。15-16年，債券逐漸成為基金資產配置的重要選擇，到2017年全市場基金的持股比例下降到了50%左右。2019年以來，基金持股比例從50%上升至3月5日高點52.3%，之後有所降低，最新的倉位為51.9%，相比前兩輪牛市的高點還是很低的。
圖表4：基金的股票投資比例
信號5 --北上資金由流入轉為流出
自滬股通、深股通開通以來，北上資金整體處於持續流入的趨勢，目前海外資金（包括北上資金和QFII、RQFII）佔A股流通股市值的比例約3.3%，而公募、保險分別有4%和5%左右。從月頻數據來看，只有在2018年2月和11月出現淨流出，其中2月對應的是18年春季行情結束後的市場調整階段。從北上資金的流入情況來看，在牛市/反彈的前期，北上資金加速流入，而在後期流入會邊際放緩。今年1-2月北上資金淨流入1200億，開通以來共流入7600億，流入速度明顯加快；但從3月6日開始，北上資金開始連續淨流出A股。
圖表5：北上資金淨流入（單位：億元）
信號6-- 開戶數高位回落
新開戶是反映增量資金入市情緒的指標。2006-2007年、2014-2015年牛市期間，新開股票賬戶和新開基金賬戶數量都有明顯的增加，尤其是在牛市的後半程。以新開股票賬戶為例，06年牛市剛剛啟動，全年的日均新開股票賬戶數在1萬左右，到了07年，2-3季度平均值為14萬，最火熱時能達到25萬戶；14年全年的日均新開股票賬戶數約2.6萬，到了15年，4-5月的平均值為為42萬，增加了15倍。新開股票賬戶和新開基金賬戶數量都領先於大盤的高點。07年7月和15年5月分別是兩輪牛市開戶數第二次高點的時間，當時上證指數都處在第三波估值抬升之中；隨後開戶出現回落，大盤分別在3個月和1個月之後崩盤。由於這兩個指標已經停更，我們用證券市場的新增投資者數量來代替，從今年的情況來看，年初及2018年的周度新增投資者數量在20萬左右，最新的2月第3周的數據是32萬。
圖表6：新開股票賬戶和新開基金賬戶數量
信號--7 創新高的股票數銳減
市場整體見頂之前，一定有很多弱勢的個股首先顯露頹勢。回顧2006-2007年、2014-2015年兩輪大牛市，創新高的股票佔比也隨指數不斷提升，在2007年5月和2015年5月、6月，月度創新高股票比例都超過了70%。在07年牛市中，創新高股票比例是領先與大盤指數見頂的；在15年，兩者基本同步。但牛市結束都對應著創新高股票比例快速下降。由於2018年92%的股票下跌，76%的股票跌幅超過20%，2019年年初雖然市場很燥熱，但只有2%的股票在2月份創了新高。
圖表7：月度創新高股票的比例
信號8 --估值的階段性反彈幅度在40%左右
漲的多了自然會調整，因為長期來看，估值會迴歸價值中樞。回顧2006-2007年、2009年、2014-2015年、2015年底的幾次牛市和反彈，估值的上漲幅度分別是193%、168%、120%、28%。但現在不比當初，既沒有像06-07年的經濟高速增長，或者像09年一樣的強刺激，也沒有14-15年寬裕的流動性。另外，大牛市中估值的修復是一波三折的，兩輪大牛市的估值抬升都可以分為三段，每一段的持續時間大概在2-4個月，估值上漲幅度在一般在40%左右，之後回調的幅度在10%左右。2019年上證綜指的估值修復幅度已經達到了27%。
圖表8：兩輪大牛市估值抬升一波三折
信號9 --牛市後期表現最強勢的次新板塊回調
從板塊輪動來看，在牛市的前期，券商是最強勢的板塊；而在後期，隨著大量的散戶入場，成長、次新等高彈性、小市值板塊最受青睞。從2015年股市頂部的情況來看，次新股的調整領先於大盤崩潰，在牛市的最後幾個周，資金衝向了“垃圾股”ST板塊。從今年的情況來看，3月7日兩家券商看空中國人保和中信建投，導致非銀板塊整體降溫，創業板、成長股是最近幾日比較強勢的方向。
圖表9：2014-2015年牛市中的板塊表現
圖表10： 2015年牛市尾聲的行情轉移
信號10-- 監管政策集中發力，看得見的手給市場降溫
監管層的目標不是漲也不是跌，而是健康的市場。跌得多了不好，漲得多了也不好。所以一旦市場引發監管層的方案，直至出現強有力的監管打擊的時候，牛市基本上可以宣告結束了。2015年牛市的崩潰，很大程度是因為突然的去槓桿政策。14-15年的“水牛”，除了連續的降準降息外，更重要的是當時的資金可以自由的加槓桿，兩融餘額一度超過2萬億，配資比例最高達到1:10。然而15年6月，政策突然變臉，監管機構開始嚴查兩融和配資，導致市場加速下跌。今年來看，打擊市場情緒的消息就是兩家券商看空中國人保和中信建投，不排除是監管層間接地給市場降溫。
圖表11：兩融餘額變化
校對: kvb852
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