陳德霖
一、房地產庫存攀升，銷售面積持續減少
（一）上市企業庫存量增加
（二）商品房銷售面積逐年增加，增速呈“L型”，不良率或“高位改善”
（三）房地產銷售額逐年增加，增速呈“L型”
二、財務口徑下的房地產資產質量分析
（一）盈利能力指標：房地產企業利潤表現不佳
（二）營運能力指標：平穩回落
（三）短期償債能力指標：企穩回升，房地產業不良率或維持高位
（四）資產負債率持續下降
（五）成長能力：呈“L型”，維持弱勢
在《中國信貸資產質量專項報告之房地產業》（下稱《報告》）中，我們運用pearson模型對有關房地產的35種變量做出了信貸資產質量相關性分析，其中顯著變量18個。我們發現，不僅部分行業財務指標與不良率之間具有顯著的相關關係，宏觀經濟情況以及土地購置面積及專項指標與不良率之間也有顯著的相關性。在“房住不炒”、“不以房地產作為短期刺激經濟的手段”的政策背景下，房地產逐步“降溫”，融資收緊。在這樣的情況下，房地產行業的信貸資產質量又會如何演變呢？
基於《報告》已有結論，本文選取全部124家A股上市房地產企業近10個季度的短期財務數據、國家統計局披露的商品房銷售面積、待開發土地面積、房地產開發投資等專項數據等，試圖對房地產信貸資產質量的演變略作分析，同時佐證報告觀點。
截至2019年2季度，全部124家上市房地產企業總資產排名如下：
表1 124家上市房地產公司
具體情況如下：
一、房地產庫存攀升，銷售面積持續減少
（一）上市房地產企業庫存量增加
自2016年1季度至2019年2季度，上市房地產企業房地產庫存量持續攀升，自2016年1季度的268.62億上升至2019年2季度的474.47億，增加205.85億，增幅76.6%。（圖1）
圖1 上市房地產企業存貨
（二）商品房銷售面積逐年增加，增速呈“L型”，不良率或“高位改善”
據國家統計局數據，我國商品房銷售面積逐年增加，從2016年的15.7億平方千米上升至2018年的17.17億平方千米，增加1.47億平方千米，增幅9.3%。截至2019年8月，我國商品房銷售面積累計達10.18億平方千米，相較2016年同期的8.75億增長約16.3%。
增速來看，我國房地產整體銷售面積增速自2016年4月起開始下降， 2018年2月企穩， 2019年2月增速觸底。其中，現房銷售面積增速2018 年11月觸底，期房銷售面積增速隨整體增速於2019年2月觸底，後企穩。整體而言，房地產銷售面積呈現“先降後穩”的態勢。
《報告》中發現，房地產業信貸資產質量與諸多專項指標存在顯著相關性，其中商品房銷售面積與房地產業不良率呈現顯著正相關關係，即商品房銷售面積越高則房地產業的不良率越高。房地產銷售面積逐年提升，同時房地產行業整體不良率從2016年的1.04%上升至2017年的1.1%亦有所增加，佐證了我們《報告》中的判斷。值得注意的是，房地產銷售面積雖然有所增加，但同比值逐步回落，現房銷售增速已落入負值區間，故而房地產不良率未來或在繼續保持高位的同時略有改善的空間。
圖2 商品房銷售面積&增速
（三）房地產銷售額逐年增加，增速呈“L型”
據國家統計局數據，我國房地產銷售額逐年增加，從2016年底的11.76萬億增加至2018年底的15萬億。截至2019年8月，年度房地產銷售額9.54萬億，相較2016年8月的6.66萬億增加2.88萬億，增幅43%。
增速來看，我國房地產銷售額增速自2016年4月起開始下降，2017年底出現小幅反彈後繼續下行，直至2018年企穩，2019年初出現回落後反彈企穩。其中，現房及期房銷售額增速2016年4月出現下滑，期房於2018年初出現反彈後保持平穩，現房同期落入負值區間。2018年底期房銷售額增速出現大幅下滑後再度企穩，但同期現房銷售額增速大幅回升（兩次“剪刀差”如圖中紅色虛線所示）。目前期房及現房銷售額增速均保持平穩。
《報告》中發現，商品房銷售額與房地產業不良率呈現顯著正相關關係，即房地產銷售額越高則不良率越高。統計期內，商品房銷售額逐年提升，同時房地產行業整體不良率從2016年的1.04%上升至2017年的1.1%，亦有所增加，亦佐證了我們《報告》中的判斷。但與商品房銷售面積類似，雖然銷售額有所增加，但同比值亦逐步回落，在此口徑下，房地產不良率或亦保持高位，未來或有改善的空間。
圖3 商品房銷售額&增速
2017年底，現房銷售額及面積增速顯著降低，但期房銷售額及銷售面積增速較快，可以看出，這一時期內二手房銷量較低但新房銷量較高。但2018年底情況正好相反，期房銷量較低而二手房銷量較高。究其原因，或與限價限購限售有關。
二、財務口徑下的房地產資產質量分析
（一）盈利能力指標：房地產企業利潤表現不佳
房地產企業盈利能力三項指標在2017年四季度前保持平穩上行，2018年一季度後三項指標出現回落。銷售淨利率於2018年四季度出現大幅反彈，隨後又降至低位。總資產淨利率相對保持平穩。可見，在2018年全年商品房銷量下滑的態勢中（圖2），房地產企業淨利潤大幅減少，資產總額相應也有所減少（圖4）。
圖4企業盈利能力指標（%）
（說明：由於海航創新等企業在報告期內銷售淨利率波動較大，做平均值測算時對該類企業指標進行了剔除（下同））
因房地產企業過多，我們對指標排名前25位的地產做出排名。（下同）截至2019年二季度，三項盈利能力指標均排名前25位的房地產企業排名如下表所示（降序）：
表2 A股上市房地產企業盈利能力排名
（二）營運能力指標：平穩回落
營運能力三項指標來看，2017年末應收賬款週轉率達到期間內峰值。存貨週轉率期間內有所下降，與存貨增加或有關係。總資產週轉率期間內保持平穩。
圖5 營運能力指標（%）
截至2019年二季度，存貨週轉率及應收賬款週轉率均排名前25位的房地產企業排名如下表所示（降序）：
表3 A股上市房地產企業營運能力排名
（三）短期償債能力指標：企穩回升，房地產業不良率或維持高位
總體來看，房地產企業短期償債能力三項指標先“穩中略降”，再有所回升。自2016年三季度起，流動比率及速動比率開始波動下行，2017年四季度觸底後緩慢回升。2018年四季度後三項指標有明顯改善，房地產企業短期流動性有改善的趨勢。
《報告》中顯示，部分短期償債能力與房地產業不良率有顯著相關性。其中，以下三項指標中，速動比率與不良率呈現顯著正相關關係，即速動比率越高則不良率越高。統計期內124家上市房地產企業速動比率緩慢抬升，房地產業不良率整體呈現上升趨勢，佐證了報告觀點。速動比率目前未呈現出改善的跡象，在此口徑下，短期內房地產不良率或繼續維持高位（圖6）。
圖6 短期償債能力指標
截至2019年二季度，短期償債能力三項指標均排名前25位的房地產企業排名如下表所示（降序）：
表4 A股上市企業短期償債能力排名
（四）資產負債率持續下降
自2016年三季度起，我國開啟全面“去槓桿”，房地產企業的槓桿率統計期內亦呈現出逐步下降的趨勢。數據顯示，房地產企業整體槓桿率從2016年3季度的65.71%下降至2019年二季度的64.1%，下降1.3個百分點。房地產行業整體長期償債能力有所好轉。（圖7）
圖7 長期償債能力
《報告》中顯示，房地產業資產負債率與行業不良貸款率呈現顯著正相關關係，即房地產業資產負債率越高則行業不良貸款率越高。但統計期內房地產行業整體不良率上升，124家上市房地產企業資產負債率卻呈現下降趨勢，我們認為有兩種可能的解釋：
1、上市企業不能反映所有地產企業，更多未在A股上市的房地產企業統計期內槓桿率攀升；
2、報告中不良率與資產負債率的關係需進一步深入研究。
綜合而言，A股上市的房地產整體不良率在此口徑下或呈現下降趨勢。
截至2019年二季度，資產負債率排名前25位的房地產企業排名如下表所示（降序）：
表5 A股上市企業資產負債率排名
（五）成長能力：呈“L型”，維持弱勢
成長能力三項指標來看，自2016年1季度起營收同比增長率呈“L型”下行，2019年一季度增速有所反彈，但隨後又出現回落。淨利潤同比增速2016年內劇烈波動，先升後降，於2917年1季度回落後維持低位，總資產週轉率統計期內波動下行，但降幅相對其他兩項指標較小。近期來看，房地產成長能力指標今年1季度出現階段性反彈後又出現回落，整體指標維持弱勢（圖8）。
圖8 成長能力指標（%）
截至2019年二季度，資產負債率排名前25位的房地產企業排名如下表所示（降序）：
表6 A股上市企業短期償債能力排名
綜合來看，房地產整體不良率或維持高位，雖然短期內未見改善跡象，但多項指標增速放緩，不排除未來有改善的可能性。
