利潤表分析

利潤表分析強調“一箇中心，兩個基本點”，即以“收入質量”為中心，“毛利率”和“費用率”為兩個基本點。利潤表是權益投資者的第一大報表，而收入是第一大科目，是整個報表分析的引擎，故對收入質量分析是報表分析的重中之重。這種收入質量分析不僅包括成長性和含金量的分析，更是包括收入真實性和完整性等基礎分析。筆者一直強調在合理預期基礎上行程對收入預期，在於實際收入比對。而“毛利率”和“費用率”是“利潤表”的兩個支柱，缺一不可。實務中對“毛利率”重視有餘，而對“費用率”重視不足，這在輕資產時代是非常不可取的。科創板企業的主要支出可能是研發支出，而研發支出主要體現在費用裡，故“重毛利率輕費用率”思維是錯誤的，且進行“毛利率” “費用率” 分析時要層層打開，打開到不能再打開為止。

如今一些上市公司玩 “文字+數字” 遊戲，在業務上將工業、商業、服務業等不同行業屬性的業務打包在一起，然後成 “xxxx 整體解決方案提供商”， 披露“毛利率” 時部分行業披露，將高毛利的業務和低毛利的業務混在一起，企圖渾水摸魚，掩蓋“毛利率”略高的問題。

資產負債表分析

對於權益投資人，利潤表是第一大報表；但對於債券投資人，資產負債表才是真正的第一大報表。在美國2008年金融危機中，5大投行到下3家。時候分析表明，出現流動性危機的企業主要徵兆有3個：一是資產質量差，當時投行買了大量的與次貸資產相關的金融資產；二是槓桿率高，雷曼倒閉時，負債6000億美元，淨資產只有200億美元，負債權益比高達30倍；三是期限錯配，雷曼經常以7日同業拆解應對資金需求。在2018年中國民企企業去標杆化中，一些體質較弱的企業率先爆雷，有的還涉嫌造假，如某A集團，2018年9月30日集團合併報表層面歸屬於母公司股東權益是110億元，但其他應收款高達75億元。筆者之前以為A集團只是流動性危機，現在筆者懷疑上市公司層面存在鉅額的潛虧，這個潛虧可能達到百億元，資產殺毒之後，A集團淨資產有可能直接清零，這才是他真是的槓桿率。

筆者這裡使用的 “槓桿率” 是 “負債/股東權益”， 實務中大家更多運用的是“資產負債率” 活 “權益乘數”，房地產企業還用到“淨負債率”等指標。考慮到附息債務特性，在使用“負債/股東權益” 時，要結合企業的行業特徵及商業模式，分別使用不同的指標反映其槓桿率，如有些企業是OPM，此時他表面負債率很高，但實際上更高的反映其槓桿率的指標是淨負債率。

負債分析另一個要強調的是想是“久期” 計算。久期一直是一個固定收益的概念。筆者認為權益投資者財務分析失敗，很大程度在於沒有站在負債的角度分析報表：企業投資價值再高，一旦信用違約，股權價值就此可能清零。2019年上半年A股公司的爆雷危機，大家明顯看到債券投資者對風險更警覺。權益投資者如想惡補債券知識，識別上市公司的信用風險，“久期”是一個非常重要的預警指標。

現金流量表分析

企業在不同階段現金流表現是不一樣的，如在創業和成長期，經營性現金流和投資性現金流往往均為負數，而融資性現金流為正數；而在成熟和衰退期，經營性現金流和投資性現金流往往均為正數，而融資性現金流為負數。故不能認為經營性現金流持續為負，這個企業就沒有投資價值。但是我們分析現金流時，如果發現企業存在過度投資、不計成本、激進銷售等跡象，就要非常小心，尤其是不要被企業偽裝出來的現金流所矇蔽。

常見的一種現金流造假是經營性現金流持續多年為正，但融資性現金流也持續多年為正，那麼朱哪來的錢和借來的錢去哪了？仔細研究，可能會發現這樣的企業的投資性現金流持續多年為負。這是結合資產質量分析，可能會發現企業通過虛增投資性支出和收益性支出資本化方式，在賬面上形成了鉅額的不良資產活虛假資產。更有些上市公司為了偽造現金流，赤裸裸的製造虛假回款或付款不入賬，導致經營性淨現金流入嚴重虛增，同時導致銀行存款也嚴重虛增。判斷此類現金流造假的方法是，補充計算自由現金流。如果說經營性現金流體現企業體內造血能力，那麼自由現金流則是企業真正安家之本。企業出問題，往往會出現在過度擴張的投資性現金流上。

摘自-------《財務詭計》