華泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
國電南瑞(600406)
電網投資下滑拖累業績，泛在試點推廣有望提振業績，維持“買入”評級
前三季度電網基本建設投資承壓，泛在電力物聯網仍處於試點階段，公司營收171.8億元（+0.12%），受應收壞賬計提的會計方法變更影響，歸母淨利21.46億元（-7.32%），扣非歸母淨利潤20.13億元（同比+4.35%），業績符合預期。公司是堅強智能電網和泛在電力物聯網的重要軟硬件龍頭，在技術、產品等方面擁領先優勢，是泛在電力物聯網建設的主要力量。我們預計公司19-21年EPS為0.99/1.15/1.29元，目標價25.74-27.72元，維持“買入”評級。
電網基本建設投資降幅收窄，特高壓業績有望釋放
2019前三季度電網投資2953億元，同比下降12.45%，降幅較上半年（19.25%）有所收窄。根據公司季報電話會披露，電網自動化板塊營收同比-3.92%，剔除去年風電項目回購影響後，營收同比增長約6%。電網投資呈現前低後高的特點，四季度投資放量提振電力自動化業務業績。根據國家電網電子商務平臺披露，雅中線第一次設備招標中，國電南瑞共中標17.56億元，中標金額居首。當前仍有白鶴灘兩條線路尚未核准招標，我們認為隨著前期中標業務兌現和新線路招標，特高壓業績有望進一步釋放。
全面承擔泛在建設任務，信通業務彈性充足
公司全面參與泛在建設任務，根據公司季報電話會披露，前三季度信通業務同比增長約20%，毛利率有所提升。公司作為泛在建設的主要力量，加大專項研發投入，根據中報披露，南瑞承擔江蘇物聯網雲主站、上海“三站合一”等示範工程建設任務。根據國家電網披露，國電南瑞在19年信息化設備中市佔率約為44%，市佔率居於高位。當前泛在仍處於設備研製和試點驗證階段，投資尚未大規模放量。我們認為試點階段項目的可推廣性更為重要，預計隨著試點工程在國網範圍內推廣，信通業務有望快速增長。
毛利率明顯改善，研發和銷售拖累淨利率增長
公司減少低毛利業務比例，提升業務技術水平，前三季度毛利率28.92%（同比+1.21pct）。18年招標的低毛利的特高壓設備交付，拖累繼電保護和柔直業務毛利率水平，隨著高毛利特高壓設備進入交付階段，柔直業務毛利率仍有上升空間。前三季度期間費用率為14.77%（同比+1.85pct），首此拖累，淨利率13.29%（同比-1.00pct）。當前泛在建設仍處於試點階段，研發需求旺盛，公司前三季度研發費用率5.92%（同比+0.47pct）；受上半年招投標費用提升拖累，銷售費用率6.09%（同比+0.42pct）。
電網投資承壓，二次龍頭穩健發展，維持“買入”評級
電網投資下滑拖累下游需求，我們預計公司19-21年EPS為0.99/1.15/1.29元，可比公司19年平均PE為21.09倍，考慮公司作為二次設備龍頭，深入參與泛在電力物聯網建設，給予公司19年26-28倍PE估值，目標價25.74-27.72元，維持“買入”評級。
風險提示：電網投資建設低於預期；特高壓建設進度慢於預期。
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