方正證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
海瀾之家(600398)
【事件】
2019年10月30日晚，公司發佈2019年三季報，2019年Q1-Q3公司分別實現營收、歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤146.89、26.16、24.18億元，同比增速為12.63%、-0.45%、-3.63%，2019Q3公司營收、歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤分別達39.68億元、4.91億元、扣非歸母淨利潤4.28億元，同比增長31.00%、-12.64%、-8.51%。
【點評】
主品牌提速，線上Q3提速（1）分渠道看：①整體拆分方面，2019年Q1-Q3公司線上、線下營收分別達8.52億元、135.25億元，同比分別增長9.98%、13.01%，線下增速略快於線上。2019Q1-Q3公司線上、線下營收佔比分別達5.93%、94.07%，線下佔比為主，線上佔比小幅下降0.15pct。②線下渠道拆分方面，2019Q1-Q3公司直營、加盟及其他營收分別達8.59億元、120.01億元，同比分別增加243.80%、5.86%，直營門店增長迅速。③線上方面，2019Q1、Q2、Q3線上收入增速分別為-5.9%、5.9%、38.9%，線上Q3起提速。④渠道數量方面，公司因愛居兔業務9月不再納入統計，2019年第三季度總門店數較期初下降469家至7076家，其中主品牌門店數達5517家，淨增長220家，其他品牌（海瀾優選、AXE、OVV、男生女生、英氏）門店數達1559家，淨增長592家。（2）分品牌看：①海瀾之家主品牌，2019Q1-Q3營收達115.32億元（+7.26%），門店數達5517家，較2018年末增加420家（+7.61%），其中直營門店提升116家至291家，商場店佔比達近20%，預計未來商場店佔比可達30-40%，加盟及聯營提升304至5226家，毛利率較上年下降1.89pct至43.14%。②聖凱諾，2019Q1-Q3營收達15.18億元（+31.18%），Q3單季度達5.82億元（+77%），毛利率較上年提升0.05pct至51.08%③其他品牌，2019Q1-Q3營收達6.30億元（+1085.90%），其中童裝英氏、男生女生貢獻約2.3億收入。門店數增加1264家至1264家，其中直營門店提升170家至254家，加盟及聯營減少提升1094家至1305家，毛利率因男生女生業務毛利率較低，較上年下降8.53pct至-34.92%。盈利能力：毛利率有所下滑。2019年Q1-Q3公司毛利率下降1.65pct至41.77%，Q3毛利率受加價倍率有所下降（上半年大鬧天宮系列加價倍率僅為2倍左右）、買斷產品銷售額下降及男生女生業務毛利率較低影響下滑明顯，預計未來男生女生毛利率將和海瀾之家主品牌接近，達40%左右。分渠道看，2019年Q1-Q3公司因線上擴展新平臺，毛利率下降6pct至50.21%，線下毛利率達42.31%，同比下降2.13pct。費用率：提升明顯。2019Q1-Q3公司期間費用率達17.34%（+2.46pct）。除去童裝英氏、男生女生並表影響，因員工薪酬增長較快、直營門店租賃費增長較快，2019Q1-Q3銷售費用率提升至10.17%（+1.07pct）；2019Q1-Q3管理費用率（含研發費用）因本期職工薪酬及折舊攤銷增加，提升1.33pct至7.19%,其中研發費率保持穩定，為0.28%；2019Q1-Q3財務費率因本期攤銷的債券利息增加提升至-0.02%（+0.06pct）。ROE：同比略降。2019Q1-Q3公司ROE達20.01%（-2.31pct），淨利率、資產週轉率、權益乘數分別達17.66%（-2.49pct）、0.52（+0.04）、2.18（-0.10），主要影響因素為淨利率下滑。運營：存貨週轉好轉，流動性趨穩。①營運：存貨方面，因並表兩大童裝品牌、新開門店鋪貨抵消八月末剝離愛居兔存貨影響，2019Q1-Q3公司存貨同比下降4.69%至89.96億元，其中庫存商品約為32億，渠道庫存約為56億，因2020年產品提前入庫，主品牌三季度存貨量與去年同期基本持平，整體週轉天數同比減少34天至299天，存貨週轉水平提升。應收賬款方面，公司因類直營管理模式、與加盟商及供應商分成制度的原因，導致營收賬款週轉天數較小，2019Q1-Q3應收賬款週轉天數同比略降2天達14天。②流動性方面，公司經營現金流淨額因本期銷售商品、提供勞務收到的現金增加，同比增長47.60%達2.01億元，現金流情況良好。
【投資建議】
預計2019/2020/2021年公司歸母淨利潤分別為35.64/38.99/42.66億元，同比增速在3.16%/9.37%/9.42%，對應P/E為9.96/9.11/8.32，維持“推薦”評級。
【風險提示】
（1）經濟下行超預期，終端消費下行；（2）主品牌銷售不及預期；（3）新品牌發展不及預期。 海瀾之家(600398)
【事件】
2019年10月30日晚，公司發佈2019年三季報，2019年Q1-Q3公司分別實現營收、歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤146.89、26.16、24.18億元，同比增速為12.63%、-0.45%、-3.63%，2019Q3公司營收、歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤分別達39.68億元、4.91億元、扣非歸母淨利潤4.28億元，同比增長31.00%、-12.64%、-8.51%。
【點評】
主品牌提速，線上Q3提速（1）分渠道看：①整體拆分方面，2019年Q1-Q3公司線上、線下營收分別達8.52億元、135.25億元，同比分別增長9.98%、13.01%，線下增速略快於線上。2019Q1-Q3公司線上、線下營收佔比分別達5.93%、94.07%，線下佔比為主，線上佔比小幅下降0.15pct。②線下渠道拆分方面，2019Q1-Q3公司直營、加盟及其他營收分別達8.59億元、120.01億元，同比分別增加243.80%、5.86%，直營門店增長迅速。③線上方面，2019Q1、Q2、Q3線上收入增速分別為-5.9%、5.9%、38.9%，線上Q3起提速。④渠道數量方面，公司因愛居兔業務9月不再納入統計，2019年第三季度總門店數較期初下降469家至7076家，其中主品牌門店數達5517家，淨增長220家，其他品牌（海瀾優選、AXE、OVV、男生女生、英氏）門店數達1559家，淨增長592家。（2）分品牌看：①海瀾之家主品牌，2019Q1-Q3營收達115.32億元（+7.26%），門店數達5517家，較2018年末增加420家（+7.61%），其中直營門店提升116家至291家，商場店佔比達近20%，預計未來商場店佔比可達30-40%，加盟及聯營提升304至5226家，毛利率較上年下降1.89pct至43.14%。②聖凱諾，2019Q1-Q3營收達15.18億元（+31.18%），Q3單季度達5.82億元（+77%），毛利率較上年提升0.05pct至51.08%③其他品牌，2019Q1-Q3營收達6.30億元（+1085.90%），其中童裝英氏、男生女生貢獻約2.3億收入。門店數增加1264家至1264家，其中直營門店提升170家至254家，加盟及聯營減少提升1094家至1305家，毛利率因男生女生業務毛利率較低，較上年下降8.53pct至-34.92%。盈利能力：毛利率有所下滑。2019年Q1-Q3公司毛利率下降1.65pct至41.77%，Q3毛利率受加價倍率有所下降（上半年大鬧天宮系列加價倍率僅為2倍左右）、買斷產品銷售額下降及男生女生業務毛利率較低影響下滑明顯，預計未來男生女生毛利率將和海瀾之家主品牌接近，達40%左右。分渠道看，2019年Q1-Q3公司因線上擴展新平臺，毛利率下降6pct至50.21%，線下毛利率達42.31%，同比下降2.13pct。費用率：提升明顯。2019Q1-Q3公司期間費用率達17.34%（+2.46pct）。除去童裝英氏、男生女生並表影響，因員工薪酬增長較快、直營門店租賃費增長較快，2019Q1-Q3銷售費用率提升至10.17%（+1.07pct）；2019Q1-Q3管理費用率（含研發費用）因本期職工薪酬及折舊攤銷增加，提升1.33pct至7.19%,其中研發費率保持穩定，為0.28%；2019Q1-Q3財務費率因本期攤銷的債券利息增加提升至-0.02%（+0.06pct）。ROE：同比略降。2019Q1-Q3公司ROE達20.01%（-2.31pct），淨利率、資產週轉率、權益乘數分別達17.66%（-2.49pct）、0.52（+0.04）、2.18（-0.10），主要影響因素為淨利率下滑。運營：存貨週轉好轉，流動性趨穩。①營運：存貨方面，因並表兩大童裝品牌、新開門店鋪貨抵消八月末剝離愛居兔存貨影響，2019Q1-Q3公司存貨同比下降4.69%至89.96億元，其中庫存商品約為32億，渠道庫存約為56億，因2020年產品提前入庫，主品牌三季度存貨量與去年同期基本持平，整體週轉天數同比減少34天至299天，存貨週轉水平提升。應收賬款方面，公司因類直營管理模式、與加盟商及供應商分成制度的原因，導致營收賬款週轉天數較小，2019Q1-Q3應收賬款週轉天數同比略降2天達14天。②流動性方面，公司經營現金流淨額因本期銷售商品、提供勞務收到的現金增加，同比增長47.60%達2.01億元，現金流情況良好。
【投資建議】
預計2019/2020/2021年公司歸母淨利潤分別為35.64/38.99/42.66億元，同比增速在3.16%/9.37%/9.42%，對應P/E為9.96/9.11/8.32，維持“推薦”評級。
【風險提示】
（1）經濟下行超預期，終端消費下行；（2）主品牌銷售不及預期；（3）新品牌發展不及預期。
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