克里斯托弗•伍德是一名記者，已經在日本報道了大約20年。他從特別的角度講述了日本泡沫經濟時代的故事。

日本資本配置的基礎是誰認識誰，而不是經濟效益

伍德和其他觀察家將這個問題追溯到日本的準封建制度結構。日本最強大的機構是財政省(MOF)。伍德認為，日本財政部的封建勢力阻礙了日本真正金融市場的發展。資本配置的基礎是誰認識誰，而不是經濟效益。

日本製造業的商業成功為日本銀行帶來了鉅額財富，但它們卻沒有相應水平的金融技能和專業知識。日本銀行通常依賴財政部的指導，因此沒有足夠的獨立判斷力，也沒有學會應對財務困難。銀行以土地作為抵押大量放貸。1990年在日本所有土地的總體價值已經大於世界其他地區的所有土地價值的百分之五十。

1985年開始放鬆對存款利率的管制。在此之前，銀行是不允許支付存款利息的。這項禁令的取消導致了銀行間的存款競爭，從而增加了利息支付。但是日本銀行沒有提高貸款的利率，因此也沒有抵消資金成本上升的影響。他們通過出售長期持有的股票來彌補利潤的下降，並將實現的資本收益計算為利潤。但由於聯誼會成員之間有交叉持股的義務，他們立即以新的更高價格買回股份。這意味著他們可以將資本利得作為利潤計算，並且必須為資本利得納稅，同時還可以收回初始的資產。因此，他們在業務上經歷了現金流的淨損失。此外，股市的任何下跌都將意味著變相的資本損失。

國際清算銀行(BIS)有對日本銀行至關重要的規則。

根據國際清算銀行的規定，銀行資本由兩部分組成。一級資本是指股東的資金和留存收益。二級資本包括貸款損失準備金和“隱性資產”。

股票未實現資本利得的45%可以算作“隱性資產”和二級資本的一部分。這是國際清算銀行為適應日本銀行業而做出的妥協。國際清算銀行的一些成員不希望將任何未實現的資本收益計入銀行資本。儘管計算未實現資本利得為日本銀行體系提供了便利，但這使日本銀行容易受到股市價格波動的影響。如果股市下跌，那麼日本銀行必須迅速籌集資金，以達到國際清算銀行8%的資本負債比率的標準。

銀行本身是股市的重要組成部分，因此其他股票的下跌會對銀行產生不利影響，從而導致股價進一步下跌。這種結構有點像紙牌搭成的房子。交叉持有股票可以阻止這種下跌，但只是在有限的時間內。

克里斯托弗•伍德表示:“即使在1990年東京股市崩盤之後，日本銀行股仍是全球資本市場估值過高最嚴重的例子。”(p.26) ；1991年，大多數日本城市銀行股票的本益比約為60。久負盛名的日本工業銀行(IBJ)的市盈率為100倍，市值600億美元，或許是當時世界上估值最高的公司。

伍德的話：

實際上，日本銀行股票持續驚人的高估，對銀行自身的金融穩定至關重要。他們實際上是靠自己的力量撐起了自己的天，這是汽車時代以前的一種平衡手段，也是日本金融體系的核心弱點。一旦它失敗，就有可能導致信貸內爆，並由此產生明顯令人不快的全球影響。”(p.27)

在日本股市牛市期間，銀行發行新股，從而增加了它們的資產。1987年至1989年間，城市銀行發行了6萬億日元的股票和股票相關證券。但當1990年東京股市崩盤時，這些銀行很難維持國際清算銀行要求的8%的資本比率。只有一家銀行——Kyowa銀行能夠在不求助於昂貴的垃圾債券式融資的情況下維持這一比率。能夠達到8%的地區銀行數量從1990年3月的50家下降到當年9月的4家。

日本財務省在1990年6月允許銀行出售次級債券(垃圾債券)，到9月他們已經籌集了2萬億日元。但其中很大一部分來自保險公司，它們可能通過出售股票來籌集資金。因此，解決銀行資本問題的舉措可能壓低了股價，並通過其對銀行二級資本的影響使情況進一步惡化。

伍德指出：

次級債券的其他買家是這些銀行自己的金融集團的金融子公司。在典型的日本模式中，銀行以較低的利率向這些傳統客戶放貸，然後企業轉過頭來，以略高的利率把自己的錢借給銀行。這種伎倆顯然與國際清算銀行的精神背道而馳，而國際清算銀行的宗旨是增強實際資本實力。這也表明，日本銀行還沒有吸取教訓，即在信貸緊縮、信貸風險上升的情況下，這些資金在原地打轉的遊戲只能拖延時間，不能解決基本的資金短缺問題。”(p.28)

在“泡沫經濟”時期，日本的銀行在歐元-美元市場上大量借貸，到1990年6月，借款186萬億日元。儘管這些日本銀行是世界上最大的銀行，但它們不得不在借款時支付溢價，即所謂的“日本利率”。

日本銀行從借來的資金中大量放貸。他們借出了69萬億日元。他們為美國的槓桿收購提供了300億至400億美元資金，其中包括RJR Nabisco 250億美元槓桿收購中的100億美元。日本銀行在美國開設分支機構，其回報率非常低，股本回報率約為2%。他們的大部分貸款都是在美國房地產市場的高峰期發放的，因此，當房地產價值下降、貸款變成壞賬時，他們遭受了巨大的損失。到1992年，日本工業銀行(IBJ)和長期信貸銀行(LTCB)各自有30到40億美元的房地產貸款壞賬。

東京股市的崩潰使銀行的二級資本崩潰，迫使它們尋找資本。他們再也找不到容易借到的資金，不得不變賣許多海外資產，常常是虧本的。

房地產直接或間接地支撐了日本銀行貸款總額的80%。

日本的銀行也受到日本房地產價值下降的不利影響。1990年，日本銀行持有大約22%的抵押貸款。此外，許多給小企業的貸款是由房地產支持的，75%的銀行貸款是給小企業的。

在房產抵押貸款市場上還有其他金融中介機構。住房貸款公司，一個政府機構，提供利率補貼抵押貸款。僱主有時也提供住房貸款補貼。也有租賃公司、消費金融公司和抵押貸款公司活躍在抵押貸款市場，但這些機構在很大程度上依賴銀行的資金，所以他們代表了日本銀行在抵押貸款市場的間接參與。

到1991年3月，銀行已經向這些機構發放了90萬億日元的貸款。這些非銀行貸款機構發放的任何貸款一旦變成壞賬，都將成為銀行的投資組合。房地產直接或間接地支撐了日本銀行貸款總額的80%。

除了上述金融機構外，還有被稱為sogo銀行和shinkin銀行(相當於信用合作社)的二級地區性銀行。在美國，銀行被要求保留準備金以抵消可能的壞賬損失。在日本，銀行不僅不被要求建立壞賬準備金，而且這樣做實際上會受到懲罰。撥出壞賬準備金將降低銀行的納稅義務，因此，銀行必須獲得稅務部門的許可，才能建立壞賬準備金。

因此，在1991年，日本銀行的準備金只有3萬億日元，而貸款總額為450萬億日元。日本銀行傾向於不報告貸款違約，因為這使得會計利潤看起來很糟糕。因此，會計利潤掩蓋了一個事實，那就是有些貸款已經一年沒有支付利息了。

銀行向借款人施加壓力，要求他們拿出所欠利息的30%，因為這可以使他們避免報告自己的貸款是不良貸款。這種不承認問題、或試圖用花招解決問題的做法，已成為日本央行(boj)所關注的問題。日本央行(Bank of Japan)已告誡各銀行認識到問題的嚴重性，並開始建立貸款損失準備金，但這種“祈求好運”的策略明顯已經晚了。

日本的土地市場深受稅收規則的影響。多年前，日本政府對土地資本利得徵收高額稅收，以抑制投機。對於購買後兩年內持有的土地，資本收益乘以150%，並在計算銷售者所得稅時將其加入當期收入。如果土地在購買後的2 - 5年內出售，那麼100%的資本收益將被加到稅收收入中。這實際上是對持有不到兩年的房產徵收90%的稅率，對持有兩到五年的房產徵收75%的稅率，對持有五年以上的房產徵收50%的稅率。這種稅收制度不鼓勵人們出售土地，因此，那些需要土地的人發現，他們必須支付過高的價格才能讓人放棄土地。很少有土地易手，而且通常是易手給親戚。

因此，土地的估價被人為地誇大了。如果不是因為人們根據他們所擁有的土地來借錢，這種對土地的人為估價就沒有多大意義。伍德報道了前首相宮澤喜一所房子的案例。這座房子為宮澤的政治支持者所有。這處房產佔地約六分之一英畝。它在1991年的估值為27億日圓，約合2200萬美元。這是一個非常高的住宅價值，但在1989年，它被用於從七家銀行借款132億日元。這大約是9600萬美元。簡直瘋狂。

1991年11月，日本建設部報告稱，東京市區的房屋和公寓在前一年貶值了37%，埼玉縣郊區的土地貶值了41%。如果不是土地被用作貸款抵押，以及稅收當局傾向於利用這些峰值價格來評估遺產稅徵收的房產價值，房地產價值泡沫就不會那麼大。

在“泡沫經濟”時期，日本出現了一段獨特的高爾夫俱樂部會員投機事件。在頂峰時期，高爾夫俱樂部會員的總市場價值約為2000億美元。甚至還有日經高爾夫俱樂部會員指數。

日本的人壽保險公司比其他任何類型的金融機構擁有更多的股票

世界各地的人壽保險公司部分參與提供風險保險，部分提供儲蓄計劃。在這兩種活動中，他們最終都不得不大量投資於金融證券。日本的人壽保險公司比其他任何類型的金融機構擁有更多的股票。1990年，他們持有東京股市13%的股票，而銀行持有9%。當時他們公佈的總資產為130萬億日圓，約合9,000億美元。但隨著股市的下跌，這一比例已經下降。

如果日經指數跌至12500點，保險公司的所有資本收益都將化為烏有。這在過去是不可想象的，但隨著其水平從1994年12月的約19,000降至1995年6月的低於15,000，這已不再是不可想象的。還有人估計，保險公司持有股票的平均成本相當於日經指數的18000點，而不是12500點。

在股價上漲的時代，保險公司可以利用會計規則來報告他們想要的任何利潤率，因為他們可以自行決定如何評估他們持有的股票。他們可以按成本對其進行估價，而不報告資本收益或按市值報告資本收益的全部金額。因此，他們公佈的管理股票投資組合的回報率可能具有相當大的誤導性。

日本保險公司有一個特殊的問題。日本法律要求他們用收入而不是資本收益來支付投保人。這導致了一些奇怪的金融手段，它們的經濟合理性令人懷疑，但卻有助於將資本利得轉化為當期收入，比如用股票交換利息高但到期時收益少的債券。

日本保險公司在房地產市場也面臨風險。6%的保險資產是財產，他們的許多國內貸款是由財產擔保的。當日本保險公司參與外國投資時，它們使自己承擔了相當大的風險。其中一個風險與匯率波動有關。1987年3月，日本保險公司報告的貨幣損失為2.24萬億日元，約合180億美元。日本保險公司參與交叉持有銀行股。在股市上漲期間，這些股票支付的股息很少並不重要，但情況有所不同。例如，日本第二大壽險公司第一生命保險公司在1991年宣佈，將減持東京銀行、日本產業銀行和三井泰業神戶銀行的股份。

股票經紀商是泡沫經濟的主要受益者，並受到了泡沫經濟崩潰的沉重打擊。

四大巨頭的利潤，野村、大和、日興(三菱)、山一在1990年下降了60%。其他的則下降了80%甚至更多。1991年，除了野村證券外，幾乎所有的日本股票經紀人都虧損了。野村是一個有趣的例子。它於1925年在大阪成立，是大和銀行債券部門的一個分支。在泡沫經濟時期，野村證券不僅是日本最賺錢的金融機構，也是所有公司中最賺錢的。

泡沫經濟的醜聞之一是著名的日本工業銀行(IBJ)用偽造的存單向大阪一家餐館女老闆（Onoue小姐）提供了2400億日元的貸款。利用這些貸款的資金，Onoue小姐在20世紀80年代末成為東京股市最大的投機者和日本工業銀行最大的個人股東。大小姐成年早期在大阪的酒吧和餐館做服務員。後來，在某個神秘贊助人的資助下，她買下了兩家餐館。她開始在股票市場投機，在她作為一個投機者的全盛時期，一天購買了多達1200億日元的股票。她是市場上一個主要的投機商。她屬於一個奇怪的佛教教派，會在她的餐廳舉行神秘的午夜儀式，為她的股市活動尋求神的幫助。許多股市專業人士參加了這些午夜儀式，或許是為了弄清她成功的秘密，或許只是為了保住自己的生意。她被稱為大阪的黑夫人。雖然IBJ是她主要的信貸來源，但並不是她唯一的信貸來源。她被控以3400億日元的偽造大額存單進行借貸。據說Onoue與日本黑社會有聯繫。她還被認為與Burakumin社區(日本封建社會賤民的後代)有聯繫，據說IBJ的一些董事也有這種聯繫。

雖然泡沫經濟在1990年基本結束，但直到1993年1月29日，日本首相才承認“泡沫經濟”已經崩潰。在1993年的前三個月，物價水平下降了1.1%，這意味著每年的通貨緊縮率接近4.5%。到1993年8月，批發價格以每年4.2%的速度下降。1993年第二季度，日本的國民生產總值以每年2%的速度下降。日本經濟陷入了嚴重的困境。

官僚機構處理這一問題的嘗試通常涉及使用某種方案，一種快速解決方案，而不是糾正結構缺陷。政府試圖通過命令公共部門的金融機構購買股票來提高股票市場的價格。銀行系統因用於購買房產的貸款遭受了嚴重損失，但銀行試圖假裝這些損失沒有發生。員工領到的工資是公司賣不出去的存貨。政府的政策不鼓勵日本公司減少勞動力，但這使這些公司面臨財務崩潰的風險。

日本領導人認為日本已經發展出一種介於自由市場資本主義和社會主義之間、優於兩者的特殊經濟類型。日本領導人向中國和俄羅斯政府提出的經濟政策建議與美國和西歐的建議背道而馳。當中國向日本諮詢如何私有化其公共企業時，日本的建議是暫緩私有化。日本財務省的高級官員強調，在日本，公司是一個以勞工的利益而不是股東的利益為組織的社會。