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摘要：區塊鏈如何重塑金融基礎設施

區塊鏈按開發者可以分為由開源社區主導的公有鏈，及大型 IT 或金融企業主導的聯盟鏈。 在這篇報告裡，我們沿著以下脈絡系統性地分析區塊鏈及數字貨幣行業：

► Libra：這章我們先介紹 Libra 是一種基於聯盟鏈的有資產抵押的穩定幣，並梳理了各 個主要政府和國際組織對其態度，最後從優勢、劣勢、機會、挑戰四個方面對 Libra 進行具體剖析。

► 央行數字貨幣：這章我們將介紹全球各國央行發展數字貨幣的背景，中國央行數字 貨幣可能的發展路徑，以及它對金融、IT 行業可能造成的影響。

► 區塊鏈行業：這章我們首先回顧了區塊鏈行業技術和應用的發展三階段，然後梳理 各國對加密資產的監管政策變化，最後對加密資產市場的市值、交易量，以及礦機、 礦池、交易所、加密資產基金、借貸服務等生態鏈發展最新動態進行更新。

► 區塊鏈如何賦能傳統金融：這章我們介紹國內外主要金融企業及科技企業在區塊鏈 上的業務佈局，並從區塊鏈框架、區塊鏈平臺、區塊鏈場景三個層次展開，進行主 要案例分析。

► 區塊鏈技術簡介：這章我們介紹比特幣、以太坊、穩定幣等主要加密資產，以及礦 機、礦工、礦池、交易所和託管行等主要產業鏈環節的技術原理和最新概況。

2009 年，比特幣的出現使人們對區塊鏈技術產生初步概念。Facebook 看到了穩定幣巨大的潛力，其將穩定幣技術與其龐大用戶基礎結合而推出的 Libra，對各國的貨幣主權形成了挑戰。Libra 進一步刺激了全球央行加速數字貨幣研究和 商業落地。

爭議：Libra 的挑戰和機會

我們認為 Facebook 發佈 Libra 白皮書是科技巨頭（Big Techs）進軍金融行業的一個里程碑 事件。雖然從技術角度，我們不認為 Libra 相比現有的穩定幣有明顯突破，但 Facebook 超過 27 億的龐大用戶基礎與區塊鏈技術相結合，使 Libra 有可能挑戰跨境匯款、移動支 付等領域的現有格局，成為數字經濟時代新的儲值手段和價值尺度。目前，Libra 面臨許 多監管難題，短期內對實體經濟影響有限，但其長期影響不可低估。建議投資人關注 FATF 等國際組織對加密資產監管政策的變化，及其對包括 Libra 在內的加密資產行業發展的影 響。

穩定幣技術與龐大用戶基礎結合，挑戰各國貨幣主權。Facebook 選擇了加密貨幣行業中 常用的穩定幣作為 Libra 的技術框架。穩定幣在保留了加密貨幣清結算流程簡單、匿名性 強等優點的同時，避免了比特幣存在的價格相對法幣波動過大的問題，正逐漸成為加密 資產行業主要的價值尺度。穩定幣技術與 Facebook 強大的數據分析能力、全球超過 27 億的龐大用戶基礎相結合，使 Libra 可能挑戰各國的貨幣主權。具體來講，我們認為 Libra 可能改變 1）目前被 SWIFT 所壟斷的跨境匯款市場，2）Visa、MasterCard 主導的各國移 動支付市場，以及成為 3）部分匯率波動較大國家新的儲值手段，和 4）數字資產交易中 新的價值尺度。

短期存在許多監管難題需要克服。主要國家政府和 G7、G20 等主要國際組織都對 Libra 持謹慎態度。目前，Libra 被指出的問題具體包括：1）Libra 的性能無法達到目前各國支 付系統的性能要求；2）Libra 匿名性較強，可能無法滿足各國對反洗錢（AML）/瞭解你 的客戶（KYC）的要求，容易被犯罪分子利用；3）Libra 計劃採用與一籃子法定貨幣掛鉤 的抵押模式，該模式可能對各國貨幣政策和金融系統穩定造成一定衝擊。

Libra 長期影響不可小覷。Libra 相關的新聞動態每天都在變化，截至 2019/10/11，Visa、 MasterCard 等 6 家企業相繼宣佈退出 Libra 協會，但仍有 Spotify、Uber、Coinbase 等 21 家企業正式加盟 Libra 協會。2019/10/21，據路透社報道1，Libra 項目負責人 David Marcus 表示，願意放棄原先基於一籃子貨幣的抵押模式，採用和美元、歐元、英鎊等一系列法 幣單獨掛鉤方式，並承諾在滿足美國政府所有監管要求前不在任何國家開始商用。我們 認為，雖然目前很難判斷 Libra 商業運營的最終形式，但即使只在部分國家商用，其規模 也會遠超目前加密貨幣市場，可能對我們的日常生活造成影響。

關注 FATF 等機構監管政策最新發展。我們注意到，在 Facebook 6 月 18 日發佈 Libra 白皮 書之後 4 天，G20 下屬的反洗錢金融行動特別工作組（Financial Action Task Force on Money Laundering，FATF）即發佈了全球第一個加密貨幣監管標準，為其旗下的 37 個成員國提 供了監管政策的參考。我們相信 Libra 的問世，正在倒逼各國金融監管當局制定加密資產 相關法律法規。

什麼是 Libra：基於聯盟鏈的有資產抵押的穩定幣

Libra 致力於金融普惠。2019/6/18，Facebook 發佈了 Libra 白皮書2，計劃在 2020 年上半 年推出基於區塊鏈技術的數字貨幣 Libra。白皮書稱，“Libra 的使命是建立一套簡單的、 無國界的貨幣和為數十億人服務的金融基礎設施”。Libra 白皮書中引用世界銀行數據稱， 目前全球仍有 17 億人無法享用到金融服務，並且各類金融手續費對於低收入人群來說過 於昂貴，而 Libra 將致力於金融普惠工作，提供一種去中心化、安全、費用低廉的世界型 貨幣，創造一個高效的全球支付系統。

子公司 Calibra 提供數字錢包服務。Facebook 專門設立了子公司 Calibra，其將在 2020 年推 出一款支持 Libra 的數字錢包。Calibra 數字錢包將不僅供 Messenger 和 WhatsApp 使用，還 會發布獨立的 iOS 和 Android 應用。Libra 的運營並非由 Facebook 獨家掌控，而是由位於瑞 士日內瓦的獨立非營利組織 Libra 協會管理，其中 Calibra 是 Libra 協會的初始成員之一。

Libra 是一種法定資產抵押型穩定幣

Libra 初始設計為與一籃子貨幣掛鉤。根據白皮書，Libra 是一種法定資產抵押型穩定幣， 與“一籃子貨幣”掛鉤，具有“穩定性、低通貨膨脹率、全球普遍接受和可互換性”的 優良特性。2019/9/21，Facebook 寫給歐盟的內部信顯示，Libra 計劃以美元 50%、歐元 18%、日元 14%、英鎊 11%、新加坡元 7%的比例掛鉤五種主要貨幣。

與比特幣（BTC）、以太幣（ETH）等加密貨幣不同，Libra 是有法定資產抵押支持的穩定 幣。每當創建新的 Libra 貨幣時，會有相應價值的一籃子銀行存款和短期政府債券等低波 動性資產作為儲備支持。也不同於 USDT 等錨定美元的穩定幣，Libra 並不與單一貨幣掛 鉤，其價值隨著儲備資產價值的波動而波動。Libra 的儲備資產在選擇時將會最大限度減 少其波動性，並且其會被分散在全球各地的託管機構持有。我們認為，這充分保證了 Libra 的穩定性和資產安全性，使得其具備了價值尺度、貯藏手段等貨幣基本職能。

Libra 可能在監管壓力下選擇“非合成貨幣”的方案。2019 年 10 月 5 日，大型支付服務 商 PayPal 宣佈退出 Libra 協會；10 月 11 日，MasterCard、Visa、Stripe、Mercado Pago， 以及大型電商 eBay 集體宣佈退出 Libra 協會，其中 Visa 和 MasterCard 均表示需要等候監 管機構的明確回覆。2019 年 10 月 21 日，路透社報道3，在各國監管的質疑以及 Visa、 MasterCard 等白皮書中 Libra 協會初始成員退出的壓力下，Facebook 做出了讓步，表示方 案可以更靈活一些，Libra 幣可以和美元、歐元、英鎊等一系列法幣單獨掛鉤，而不是使 用合成貨幣。

主要政府和國際組織對 Libra 持謹慎態度

……

Libra 的 SWOT 分析

我們從優勢、劣勢、機會、挑戰四個方面，對 Libra 進行分析：

優勢：穩定幣的技術優勢+互聯網公司的 DNA

優勢#1：穩定幣兼具加密貨幣和傳統貨幣的優勢，有望成為高效支付工具

加密貨幣作為交易媒介具有諸多優勢：

► 降低交易和發行成本：由於免去了諸多交易中間環節，使得整體支付成本降低；同 時，省去了貨幣制造和流通的成本。

► 提高安全性：去中心化的分佈式賬本以及共識機制的設計，使得賬本信息很難丟失 或被黑客攻擊篡改。

► 提高效率：交易確認即完成結算與清算，且智能合約的引入進一步提高效率。

► 匿名交易：加密貨幣的匿名特性，對匿名交易需求者有一定的吸引力。

加密貨幣價格波動劇烈，難具價值尺度與價值貯藏功能。一般來說，加密貨幣沒有政府 信用背書或資產抵押（穩定幣除外），其價格完全依賴於市場供需情況。自 2009 年發行 以來，比特幣的價格波動就十分劇烈。這就使得加密貨幣很難具備貨幣的價值尺度、價 值貯藏功能。此外，加密貨幣還存在以下問題，使其難以真正成為通行貨幣：

► 安全性問題，被攻擊或錯誤轉賬後不可撤回交易；

► 匿名交易的特性可能被用作非法用途，如洗錢等；

► PoW 共識機制能耗高、吞吐量低，為了去中心化犧牲了效率；

► 雖然交易者匿名，但交易記錄全網可見；

► 發行總量一定，通貨緊縮貨幣難以適應經濟發展需要。

穩定幣兼具加密貨幣和傳統貨幣的優勢。Libra 選擇了穩定幣的方案，相比比特幣、以太 幣等公有鏈加密貨幣，穩定幣直接解決了價格相對法定資產波動大的關鍵問題。不僅如 此，穩定幣保留了加密貨幣 1）低違約風險、2）低成本高效率的清算、3）匿名性的優 點，同時又擁有類似於傳統貨幣的 1）接受度高、2）轉賬成本較低、3）安全合規性較 高的優點。

優勢#2：FB 具備規模和技術優勢，能夠實現穩定幣規模化部署

FB 擁有處理大規模數據的技術儲備。全球化的數字貨幣並非易事，首先需要解決交易吞 吐量（TPS）的問題。目前，日交易量最大的穩定幣 USDT 主要基於比特幣 Omni 協議、 以及以太坊 ERC20 協議，TPS 分別僅為 7 筆/秒、30 筆/秒，而目前 Visa 和 MasterCard 的 TPS 都在四位數的水平。央行數字貨幣研究所所長穆長春表示19，央行法定數字貨幣 DC/EP 的 TPS 需達到 30 萬筆/秒。

因此，全球化的數字貨幣基於現有的通用技術不太現實，需要強大的研發團隊重新開發。 此外，隨著 TPS 的提高，以及用戶數量的增長，數字貨幣系統需要處理和存儲海量數據， 這對研發團隊的數據處理和存儲技術開發能力提出了挑戰。Facebook 作為全球最大的互 聯網公司之一，在全球各地擁有 27 億用戶，建設並擁有多個大型數據中心，對於大規模 數據的處理和存儲擁有強大的技術儲備，這是其能夠推出 Libra 的用戶和重要技術基礎。

根據 BIS 關於穩定幣的報告20，Facebook 等大型互聯網公司發展支付業務時，在數據分析 能力（Data Analysis）、網絡效應（Network effects）以及業務創新能力（Activities）三方 面具有優勢：

► 數據分析能力（Data analytics）：Facebook、Google 等大型互聯網公司的營業收入主 要來自於廣告業務，2018 年 Facebook、Google 的廣告業務收入分別為 550 億美元、 1,163 億美元，分別佔其佔總收入的 98.5%、85.0%。為了提高廣告變現能力，這些 公司積累了深厚的數據分析能力。當其將數據分析能力用於支付業務的風控等領域 時，相比傳統金融機構具有明顯優勢。

► 網絡效應（Network effects）：目前，Facebook 旗下的各類產品（Facebook、Messenger、 Instagram、WhatsApp）合計月活躍用戶數高達 27 億，遠超中國、印度等主要國家人口總數。FB 的用戶可以便捷地接入 FB 下屬子公司推出的 Calibra 錢包，使用支付、 轉賬等功能，我們認為這可能衝擊現有的支付體系。據騰訊財報披露，截至 2Q18 微信支付的在微信（含 WeChat）用戶中的滲透率達到 76%，這是微信支付在微信全 球用戶中的滲透率，如果僅考慮中國用戶，則滲透率會更高。

► 業務創新能力（Activities）： 互聯網公司具有較強的業務創新能力，在發展新興業務 時擁有較強的業務擴張能力和變現能力。以微信支付為例，2013 年 8 月微信支付正 式上線，截至 2Q18 時月活即達到 8 億。據艾瑞諮詢數據，1Q19 中國第三方移動支 付市場，支付寶、微信支付分別佔據 53.8%、39.9%的份額，而銀聯的份額僅 0.4%。

機會：改善現有的跨境支付、移動支付體驗，成為新的儲值手段及虛擬世界交易工具

機會#1：降低支付成本，促進移動支付發展（美國版微信錢包）

北美歐洲移動支付較為落後，FB 機會較大。北美歐洲地區移動支付還未普及，信用卡仍 是其民眾的主要支付方式。據普華永道統計，全球移動支付普及率前十大地區中，8 個 來自亞太。Facebook Messenger 現有的轉賬功能，僅能從一方的借記卡，轉入另一方的 借記卡，且需要 1~3 個工作日。Facebook 北美和歐洲的客戶佔比達到 26%，考慮到北美 歐洲及部分亞太地區移動支付普及率較低，我們認為如果政策和法律允許，基於 Libra 的 移動支付會快速普及。

根據麥肯錫數據，2018 年全球支付市場規模達到 US$2tn，預計到 2022 年將達到 US$3tn。 根據支付的方法不同，可以分為線上支付和線下支付：線上支付手段包括電子錢包、信 用卡、借記卡、網銀等，而線下支付主要包括現金、信用卡、借記卡等。

完成支付過程中產生的中間費用是支付公司盈利的方法。根據支付的收入來源不同，可 以分為跨境支付費用、利息費用、交易手續費以及信用卡相關費用。

機會#2：降低跨境支付成本，提升效率

據埃森哲統計，全球每年通過銀行進行的跨境支付規模達 25 萬億-30 萬億美元，全年總 交易次數 100 億-150 億筆，每筆交易需繳納費用 30-40 美元；IBM 預計，2020 年全球跨 境支付市場規模將達 2 萬億美元。據國家外匯管理局統計，2018 年我國銀行代客涉外收 付款（以人民幣計價）收入和支出分別達 230,186 億元、235,986 億元。目前跨境支付主 要通過 SWIFT 進行。SWIFT 系統不僅耗時（2-3 工作日）、交易環節多、費用高（平均 30-40 美元/筆）、系統陳舊存在安全隱患，還存在所有交易數據受美國政府監控等問題。

根據麥肯錫 2016 年和萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉的研究，跨境支付的主要成本來自 代理銀行賬戶的流動性成本（34%，這些資金可以用於收益更高的地方）、司庫造作（27%）、 外匯操作（15%）和合規（13%）。通過區塊鏈技術，理論上可以大幅壓縮 90-95%的成本。

目前，支付寶、微信、以及跨境支付 SWIFT 等現有的電子支付系統，基本上全部採用銀 行賬簿式的電子支付，而 Libra 採用了以聯盟鏈為基礎的去中心化支付系統。相比傳統跨 境支付存在的流程冗長、手續費高、支付賬本複雜等問題，區塊鏈跨境支付具有快速、 低費率、高效率等優點。我們認為，Libra 將挑戰現有支付系統，最先直接與現有跨境支 付系統競爭，例如 SWIFT、Visa、PayPal 等。我們看到，SWIFT、Ripple 等跨境支付機構正 積極應對挑戰，例如 SWIFT 聯合 R3 推出 SWIFT+code，Ripple 收購速匯金等。

另一方面在本地支付市場，我們認為 Libra 也將會以其高效率、低成本的優勢，顛覆網銀、 支付寶、微信支付等以本地市場為主的支付系統；或者可能對這些本地支付服務擴張全 球跨境支付業務版圖形成阻礙。

機會#3：虛擬資產交易的結算工具

目前，穩定幣的交易已成為加密貨幣市場最活躍的交易。據 CoinMarketCap 數據，近三 個月平均日交易量189.2億美元，超過比特幣的169.3億美元，是交易量最大的加密貨幣。 從比特幣的交易對佔比來看，CryptoCompare 數據顯示，USDT-BTC 交易對佔比特幣總交 易量的比例超過 75%。

我們認為，穩定幣流行的主要原因包括：

► 結算便捷性（不用每筆交易和美元結算）；

► 價值穩定性（相對法定資產價值穩定，加密貨幣市場波動大時可用作避險）；

► 匿名性（繼承加密貨幣的優點）；

► 廣為接受的中間媒介（作為法幣-加密貨幣交換、不同加密貨幣互換的中間貨幣）。

Libra 同樣擁有以上穩定幣的優點，考慮到其龐大的潛在用戶量，可能成為新的主要虛擬 資產交易結算工具。

機會#4：新的儲值手段（對匯率不穩定國家民眾）

Libra 的發行會抵押相應的法幣，這與 USDT 等穩定幣較為相似。不同之處在於 USDT 以美 元單一貨幣作為抵押資產，而 Libra 會在考慮匯率、交易量等多種因素的基礎上用一籃子 貨幣和短期政府債券作為抵押資產。根據德國出版物《Der Spiegel》在今年 9 月的一份報 告，Facebook 在回應德國立法委員 Fabio De Masi 問題的一封信中提出，Libra 儲備資產的 分配方案為：美元 50%、歐元 18%、日元 14%、英鎊 11%和新加坡元 7%。

近年來，土耳其、阿根廷、印度尼西亞、巴西等新興市場國家的貨幣遭遇危機，進而引 發了更嚴重的金融風險。我們認為，對於匯率不穩定國家的民眾，Libra 有可能成為良好 的儲值手段。相比美元，掛鉤一籃子貨幣的 Libra 價值穩定性更高；相比黃金，Libra 更方 便獲取、存儲與使用。

劣勢：性能瓶頸尚未突破，監管與合規（AML/KYC/CFT）問題亟待解決

劣勢#1：缺乏健全的支付系統

Libra 採用分佈式記賬的技術，由於是中心化發行，與比特幣等完全去中心化區塊鏈網絡 不同。比特幣由於完全去中心化，因此每秒只能處理 7 筆交易，而 Libra 的設計每秒處理 交易筆數達到 1000 筆。但隨著 Libra 的逐漸普及，1000 筆/秒的處理速度遠遠不夠，這也 是 Libra 技術上未來需要克服的難題之一。

劣勢#2：合規問題（AML/KYC/CFT）

由於針對 Libra 的完善監管體制尚未建立，加上數字貨幣流動迅速的特點，容易被犯罪分 子用來進行非法交易或者洗錢。現在各個國家針對反洗錢有一套各自的監管，將來針對 Libra 洗錢和非法交易的問題，各國金融監管機構還需要出臺統一政策，這也為監管增加 了難度和風險。為了減輕這些風險，穩定幣和其他屬於穩定幣生態系統的實體的提供者 應遵守 AML / CFT 的最高國際標準，並應對大規模毀滅性武器擴散的融資。

反洗錢金融行動工作組（Financial Action Task Force on Money Laundering，FATF）是 AML / CFT 的國際標準制定機構，其為打擊國家、金融機構以及指定的非金融企業和專業的洗錢， 恐怖分子融資，擴散融資和其他非法融資提供了強大且全面的框架。2018 年 10 月，FATF 表示，其規定適用於涉及虛擬資產和虛擬資產服務提供商的金融活動，並且於 2019 年 6 月更新指南和增加了解釋性註釋。

Libra 協會正在考慮採用階梯式（分層式）KYC 方法，Libra 協會中的非營利組織（如小額 信貸平臺 Kiva）可能起到關鍵作用。近期，Kiva 與塞拉利昂政府合作探索階梯式 KYC，使 用生物識別技術分配數字錢包。就 KYC 要求而言，可以根據賬戶的美元金額或 Libra 幣金 額，採取階梯式方法，在較低財務門檻時壁壘較低，而在較高財務門檻時壁壘較高。

劣勢#3：消費者保護

Libra 通過 Calibra 錢包進行交易。Calibra 掌握大量用戶交易數據，這些數據的使用、以及 與第三方共享的過程中，很難做到不侵犯用戶的數據隱私。Facebook 作為 Libra 的發起人 和 Libra 協會成員企業之一，侵犯用戶數據隱私是由來已久的問題，因此 Libra 在消費者 數據隱私問題上很難獲得政府和民眾的信任。

挑戰：Libra 威脅國家貨幣主權和金融市場穩定

從貨幣角度看，Libra 屬於有備抵資產的穩定幣，其幣值基於美元、歐元、日元、英鎊和 新加坡元一籃子主要貨幣的組合，因此具有貨幣基本的價值尺度、交易媒介、價值貯藏 等貨幣的基本特徵。我們認為，Libra 的這些特點使其具備了超主權貨幣的雛形。

Libra 有廣泛的用戶基礎和較為穩定的價格，在一些主權貨幣較弱、匯率波動較大的國家， 有可能形成對主權貨幣的替代。對於主權國家的財政政策也會形成影響。

► Libra 在一些主權貨幣較強的國家可能流通相對緩慢，但由於其支付場景豐富、幣值 相對穩定的特點，在一些主權貨幣弱的國家可能會快速流通甚至取代主權貨幣，從 而給這些國家的貨幣政策、財政政策甚至國家經濟造成非常大的衝擊。

► 根據 Facebook 回應德國立法委員 Fabio De Masi 問題的一封信，Libra 儲備資產的分 配方案為：美元 50%，歐元 18%、日元 14%、英鎊 11%和新加坡元 7%，人民幣不在 其中。SDR（特別提款權）納入人民幣之後，人民幣佔全球貨幣儲備從 2016 年的 0.84% 上升至 2019 年的 1.84%。若 Libra 未將人民幣納入抵押貨幣，我們認為人民幣國際 化將會受阻。

► 目前，全球結算中美元佔比 40%左右，而 Libra 抵押資產的一籃子貨幣中，美元佔比 可能達到 50%，其實是對美元全球地位的加強。由於 Facebook 對 Libra 的影響力較 大，我們認為，不排除未來可能美元在 Libra 抵押資產中的佔比會逐步增大。Facebook 總裁扎克伯格在今年6月美國國會聽證會上直言Libra需要也期待和美國政府的合作。

探索：中國央行數字貨幣的路徑及影響

央行數字貨幣（CBDC，Central Bank Digital Currency）過去幾年一直是各國央行和國際清 算銀行（BIS）等國際金融監管當局討論的一個重要議題。Facebook 計劃發佈 Libra，引發 了其是否會對國家的貨幣主權造成挑戰的討論。包括我國央行在內的全球央行出現了加 速數字貨幣的研究和商業落地的趨勢。在這篇報告中，我們介紹全球各國央行發展數字 貨幣的背景、中國央行數字貨幣可能的發展路徑，以及它對金融、IT 行業可能造成的影 響。

全球央行加快數字貨幣研究，應對科技巨頭的挑戰。隨著智能手機、電子商務等快速發 展，現金在發達國家日常生活中的佔比不斷下降。與此同時，全球仍然有 10 億以上消費 者沒有銀行賬戶。對發達國家來說，CBDC 是央行在無現金時代，為消費者提供的廣覆蓋、 跨平臺的支付手段；對新興市場國家來說，CBDC 是普惠金融的一部分，可望大幅加速金 融服務滲透率。Facebook 擬推出 Libra 的計劃，也反映目前有許多支付需求沒有被充分滿 足，正在倒逼各國央行加速數字貨幣研究工作。

我國央行數字貨幣的發展方向：M0 替代，雙層運營體系。根據央行副行長範一飛和央行 數字貨幣研究所所長穆長春最近的發言21，我國央行數字貨幣（DC/EP）未來的發展主要 定位在部分定位 M0 替代，會採用“央行-商業銀行/其他運營機構-貨幣使用者”的雙發 放和運營層體系。央行數字貨幣暫未預設技術路線，但提出最低滿足每秒 30 萬筆交易的 要求。在匿名性上，央行數字貨幣實現可控匿名，即只對央行披露交易數據。

央行數字貨幣不改變當前電子支付體系，關注新 DC/EP 運營資質機構等發展機會。

我們 認為央行 DC/EP 的發行對當前電子支付體系的衝擊較小，但可能加速商業銀行、支付機 構等商業機構之間的分化。獲得 DC/EP 運營資質的機構直接實現貨幣化的空間可能有限， 但隨著場景應用的增加，有望為其帶來客戶活躍度和粘性的增加。金融 IT 服務商有望收 獲銀行機構改造升級核心交易系統帶來的商業機會。我們認為，DC/EP 推出後對政府用 戶有望最快產生作用，並逐步影響到企業用戶；相對而言，由於現有支付體系效率很高， 個人客戶對 DC/EP 的使用可能進展最慢。

央行數字貨幣對金融市場和貨幣政策的影響。1）數字貨幣的運用或幫助央行對貨幣供應 量及其結構、流通速度、貨幣乘數、時空分佈等方面的測算更為精確，從而提升貨幣政 策操作的準確性。2）助推人民幣國際化：由於央行數字貨幣採用賬戶松耦合形式、減少 了交易環節對賬戶的依賴度，由此帶來和現金一樣的流通性和可控匿名屬性，有助於推 動人民幣在更廣範圍內的流通使用。3）打擊金融犯罪：在可控匿名機制下，央行可以對 掌握的交易數據進行分析以實現審慎管理和反洗錢、反逃稅、反恐怖融資等監管目標， 提升金融監管效率

央行為什麼要發行數字貨幣

央行數字貨幣（CBDC，Central Bank Digital Currency）是最近幾年各國央行和國際貨幣基 金組織（IMF）、國際清算銀行（BIS）等國際金融監管當局討論的一個重要議題。和傳統 現金相比，CBDC 具有使用方便、便於監管、具備功能擴展性等優勢。

綜合 IMF、BIS、英國央行、瑞典央行等機構的研究，我們認為 CBDC 主要可能為中央銀 行帶來以下作用：

► 適應無現金社會的發展，打破支付壁壘。隨著智能手機、電子商務、第三方支付等 技術的發展，現金在日常生活中的佔比不斷下降。例如，中國現金（M0）佔 M1 的 比例從 2013 年 18%下降到 2018 年的 13%，瑞典等北歐國家的 M0/M1 比例甚至已經 降到了 5%以下。目前，中國線下非現金支付主要通過微信錢包、支付寶等第三方機 構，或者銀聯信用卡等進行。由於 CBDC 具有高於商業銀行和第三方支付機構的信 用等級，我們認為 CBDC 可能會打破支付行業的行業壟斷。

► 應對“私人貨幣”挑戰。傳統現金存在印刷或鑄造、流通、回收成本，同時 ATM 建 設、維持也會產生費用。此外，現金交易本身就存在監管難的問題。以比特幣、Libra 為代表的非官方貨幣的廣泛使用會進一步擴大監管盲區，發行央行數字貨幣有助於 央行加強金融監管，打擊經濟犯罪。

► 擴大普惠金融。在金融基礎設施較差的發展中國家，相比於建設更多銀行網點及配 套設施，發展央行數字貨幣可以用較低成本提高銀行與金融體系普及率。邊遠地區、 貧困地區建設銀行網點存在成本收益問題，而央行數字貨幣可以依託於手機等個人 終端解決大多數需求。

► 實時精準定位，創新貨幣政策。央行數字貨幣能夠實現對每單位貨幣的精準追蹤， 從而使得央行有對貨幣流通和經濟運行更準確的把握，有助於增強貨幣政策前瞻性、 及時性；未來通過智能合約能夠實現精準定向貨幣發行，提高貨幣政策傳導的準確 性。

值得注意的是，Libra 推出後，各國央行明顯增加了對央行數字貨幣的關注度。通過調研， 我們注意到中國、瑞典等國家在央行數字貨幣的討論上走在比較前列。

► 中國：中國央行 2017 年成立數字貨幣研究所推進 DC/EP 研發，目前已經確定施行央 行-商業銀行/其他金融機構-使用者的兩層架構，在積極利用現有成熟的電子支付基 礎設施的同時，對區塊鏈技術持開放態度；

► 瑞典：瑞典央行針對本國無現金趨勢推動電子克朗計劃，技術上同時採用兩種並行 的方案，計劃於 2021 年正式部署；

► 英國、加拿大與新加坡央行開展了用於跨境支付的央行間通用 CBDC 的研究，提出 了超級代理銀行、世界通用央行數字貨幣等概念；

► 英國、法國：8 月英國央行行長 MarkCarney 在美聯儲年度研討會上強調了當前以美 元為主導的國際貨幣體系風險，並勾勒出一種替代方案：推出由多種國家貨幣支持 的通用數字貨幣，這一方案得到了法國經濟與財政大臣 Bruno Le Maire 的支持；

► 美國：美聯儲曾在 2017 年對央行數字貨幣提出質疑，但 2019 年下半年以來已有多 名議員和美聯儲官員表態應重啟聯儲數字貨幣 Fedcoin 研究；

► 日本：日本目前沒有 CBDC 計劃。但日央行總裁黑田東彥表示，未來央行將“關注 加密資產作為支付、結算手段能否獲得信任，對金融結算體系產生哪些影響”。

根據萬向首席經濟學家鄒傳偉的報告《區塊鏈與金融基礎設施——兼論Facebook Libra》， 數字貨幣按照最終用戶類型和發行機構，主要可以分為以下四種類型：

► 金融機構發行的面向一般客戶的穩定幣：目前主要包括 USDT、USDC 等基於比特幣 和以太坊的穩定幣。Libra 也屬於這一類型。

► 金融機構發行的面向其它機構客戶的穩定幣：目前 JPMorgan 發行的用於金融機構之 間美元清算的 JPM Coin 屬於這一類別。

► 央行發行的面向一般客戶的數字貨幣：我國央行等規劃中的 CBDC 屬於這個類別。

► 央行發行的面向機構客戶的數字貨幣：主要目的是提高金融機構之間的清結算效率。

中國央行數字貨幣可能的發展路徑：部分 M0 替代，雙層體系，技術中立

央行在 2018 年 3 月的全國貨幣金銀工作電視電話會議上提出，貨幣金銀部門要紮實推進 央行數字貨幣研發。2019 年 8 月，央行在下半年工作電視會議中再次提出要加快推進我 國法定數字貨幣（DC/EP）研發步伐。我們認為，隨著 Libra 在 2019 年 6 月的提出，央行 數字貨幣的研發和推出節奏加快。

定位：替代部分 M0

根據範一飛和穆長春的表述，央行數字貨幣主要注重對 M0 的替代，主要原因是：

► M1、M2 已經實現電子化和數字化，替代 M1 和 M2 意義不大；

► 當前的 M0 容易匿名偽造，存在洗錢、恐怖融資風險；

► 現有的銀行卡和互聯網支付與銀行賬戶綁定，無法實現匿名支付。

運營體系：“央行-商業銀行/其他運營機構-貨幣使用者”的雙層體系

中國央行數字貨幣採用和人民幣相同的運營體系，即“央行-商業銀行/其他運營機構-貨 幣使用者”的雙層體系：商業銀行及其他運營機構向央行繳納 100%準備金兌換數字貨幣， 再兌換給貨幣使用者。雙層體系的優勢：

► 單層運營體系會對央行的運營帶來很大挑戰，可能會降低使用體驗，提高風險；

► 單層運營體系可能對商業銀行存款產生擠出效應。

與現行人民幣體系不同的是，在“發行-分發”體系中，負責分發的不僅僅是商業銀行， 還有其他運營機構。這意味著除傳統商業銀行外，符合要求、技術實力高的市場化機構 可能參與到數字貨幣的分發過程中。

技術路線：考慮區塊鏈技術，可加載智能合約

央行數字貨幣的貨幣屬性要求其在高併發的使用場景能夠正常使用（比如每年雙 11 中， 每秒交易筆數可達到 30 萬筆/秒），而當前比特幣僅為 7 筆/秒，ETH 為 30-50 筆/秒。 Facebook 的 Libra 設計為 1000 筆/秒，這些都無法滿足央行數字貨幣的要求。因此，央行 數字貨幣暫未預設技術路線，可以考慮現在大部分加密資產的區塊鏈技術，也可以採用 現在電子支付技術基礎上演變的新技術。

對於區塊鏈技術中常見的可以自動執行協議的智能合約功能，範一飛提出，有利於貨幣 職能的智能合約可以考慮，但對超出貨幣職能的智能合約應持審慎態度。

賬戶與匿名性：松耦合；僅對央行披露交易數據

範一飛指出，中國央行數字貨幣應基於賬戶松耦合形式，以降低交易環節對賬戶的依賴。 央行數字貨幣採用中心化運營，在松耦合模式下，交易數據每日由運營機構異步傳輸至 央行，在保證央行掌握必要的數據以確保審慎管理和反洗錢監管的同時，也減輕了運營 機構的系統負擔。在匿名性上，央行數字貨幣將實現可控匿名，只有央行可以獲得全部 交易數據。

央行數字貨幣對金融市場及貨幣政策影響

我們認為短期DC/EP對現行金融市場運行及貨幣政策傳導的影響較小，中長期若能利用 數字貨幣的可追蹤性和可編程性等特質，能夠加大政策調控的顆粒度， 有望 實現貨幣政 策實時傳導、貨幣精準定向投放、逆週期調控等創新功能 。

央行數字貨幣現階段注重對 M0 的替代，並堅持中心化的管理模式和雙層運營體系，因 此其發行與回籠機制與紙幣較為相似。通過“央行—商業銀行（或其他商業機構）”的雙 層投放模式，由央行發行貨幣到商業機構的銀行庫（在此過程中商業機構需要向央行全 額、100%繳納準備金；但運送方式變為電子傳送、保存倉庫變成雲空間），再由商業機構 直接面向個人/企業提供數字貨幣服務。這樣的安排有利於充分利用商業機構現有資源、 人才、技術等優勢，減少不必要的 IT 系統重複建設，並可以兼顧效率和安全、避免風險 集中在單一機構以及避免“金融脫媒” 。

未改變現有的流通貨幣的債權債務關係、貨幣投放體系以及二元賬戶結構，保持央行中 心管理的地位、不影響現有貨幣政策傳導機制。與紙幣相類似，數字貨幣作為央行負債 並擁有央行的信用擔保、具備無限法償性。此外，央行數字貨幣不計息的機制下，不會 對銀行存款產生擠出效應、不會影響貨幣創造功能。考慮到數字貨幣使得存款（M2-M0） 向現金（M0）的轉化更加便捷，為防止恐慌事件下的金融順週期效應（如擠兌帶來的流 動性危機），央行可以設置適當機制加以限制（如設置 DC/EP 的交易和餘額上限）。

數字貨幣的運用不僅在於採用“數字化的鑄幣”方式降低了現金的存儲、發行和處理成 本，長遠來看或對我國金融基礎設施、貨幣政策實施、金融穩定性維護、人民幣國際化戰略發揮積極作用：

 提升貨幣政策的前瞻性、及時性、有效性：數字貨幣的運用或幫助央行對貨幣供應 量及其結構、流通速度、貨幣乘數、時空分佈等方面的測算更為精確，從而提升貨 幣政策操作的準確性。中證登總經理姚前在《法定數字貨幣對現行貨幣體制的優化 及其發行設計》所提出的，數字貨幣的可追蹤性可以幫助央行追蹤和監控數字貨幣 投放後的流轉信息、獲取貨幣全息信息，而其可編程性則可通過“前瞻條件觸發 （Forward Contingent）” 設計，讓法定貨幣很好地解決傳導機制不暢、逆週期調控 困難、貨幣“脫實向虛”、政策溝通不足等傳統貨幣政策困境。此外，隨著數字貨幣 逐漸對現金的替代，也帶來了負利率政策運用的可能——紙幣作為一種零利率儲蓄， 當負利率政策實施時將存款提現為紙幣，造成“零利率下限”的政策困擾，而通過 對數字貨幣收取類似“保管費”的形式則等同負利率的效果。

 助推人民幣國際化戰略：由於央行數字貨幣採用賬戶松耦合形式、減少了交易環節 對賬戶的依賴度，由此帶來和現金一樣的流通性和可控匿名屬性，有助於推動人民 幣在更廣範圍內的流通使用。同時，相較於其他投資屬性更重的加密資產，DC/EP 以我國國家信用作為保證、價值保持相對穩定而能夠得到廣泛接納。展望未來，若 其他國家及國際組織亦發行數字貨幣，全球網絡範圍內的法定數字貨幣自由兌換亦 可能出現，而數字貨幣點對點交易的特質有助於解決傳統跨境匯兌鏈條長、到賬慢、 效率低等問題。

 有助於通過大數據分析打擊金融犯罪：在可控匿名機制下，央行可以對掌握的交易 數據進行分析以實現審慎管理和反洗錢、反逃稅、反恐怖融資等監管目標，提升金 融監管效率。

數字貨幣發行流通體系的建立亦對監管提出的挑戰，需要央行不斷優化總量控制、修正 管理機制：1）貨幣結構變化、貨幣乘數增大——數字貨幣對現金的替代，使得 M0 向銀 行存款的轉換更加便捷，或帶來銀行資金來源的擴大和貨幣擴張能力的提升；2）支付和 交易效率的提升帶來貨幣流通速度的加快；3）貨幣與其他金融資產之間的轉化成本進一 步降低，提高了貨幣需求對利率的敏感性。

央行數字貨幣對支付行業影響

我們認為 央行 DC/EP的發行對當前電子支付體系的衝擊較小，更多體現為商業銀行 / 支付 機構等商業機構之間的分化加劇，推動行業集中度的進一步提升，以及為相關金融 IT 企 業帶來業務機會 。

 運營主體猜想：

為提升央行數字貨幣的便捷性和服務可得性、增強公眾使用意願、 結合移動支付成熟的基礎設施，我們預計進行數字貨幣代理投放的運營主體除了商業 銀行之外，亦可能包括頭部第三方支付機構（如支付寶、財付通）和銀行卡清算組織 （如銀聯）。在雙層投放體系下，銀行承擔監管責任、並建立央行與運營機構以及運 營機構之間的互聯互通，而運營機構負責交易確認與管理和更多場景應用的開發。

 產品形態猜想：如果說電子貨幣是數字錢包中的普通數字，數字貨幣則是存儲於數 字錢包並運行在特定數字貨幣網絡中的加密數字。我們認為，操作性較強的方案為 在現有的商業銀行賬戶/第三方支付賬戶/NFC 智能卡上加入數字貨幣錢包的屬性， 即實現一個賬戶下既可以管理電子貨幣、亦可以管理數字貨幣（例如銀行 App 中有 單獨的數字貨幣賬戶管理入口）。引用姚前22的比喻，銀行賬戶下的數字貨幣類似於 客戶存放在銀行的保管箱——銀行不能擅自打開、保證可控匿名性，電子貨幣與數 字貨幣管理上雖然存在賬號使用、身份認證、資金轉移等共性，但數字貨幣屬於銀 行表外資產、與銀行存款相區分，從而不影響現有銀行核心業務系統。

 應用場景猜想：目前監管的普遍共識是基於央行—商業銀行—非銀行金融機構—單 位賬戶—個人賬戶的推廣路徑，逐步擴大使用範圍、最終完全取代實物現金。早在 2016 年央行和試點商業銀行搭建的數字票據交易平臺即運營成功，顯示數字貨幣在 數字票據場景應用的落地。未來我們認為發展空間更大的領域為小額零售業務場景， 我們預計個人/企業之間支付數字貨幣的操作或與當前電子支付類似，包括 PC/移動 端的網關/快捷支付、掃碼/NFC 支付、或直接輸入對方錢包地址轉賬等，支持線上/ 線下消費場景、兼顧在線/離線網絡環境。

我們預計 DC/EP 主要針對紙幣現金替代、對電子貨幣影響較小。獲得 DC/EP 運營資質的 機構的直接貨幣化空間可能有限，更多作用體現為場景應用的增加帶來的客戶活躍度和 粘性的增加，帶來機構之間進一步的分化。此外，我們預計金融 IT 服務商有望收穫銀行 機構改造升級核心交易系統帶來的商業機會。

 M0 增長趨緩、整體現金需求降低。央行數字貨幣用於替代現金，屬於 M0 範疇，而 廣義貨幣中的活期存款部分已由現有支付體系高效處理。我國銀行間支付清算系統 （如大小額支付系統和網上支付跨行清算系統等）、商業銀行行內系統以及非銀行支 付機構的各類網絡支付手段等運轉高效，社會對於現金的需求逐漸降低。截至 9 月 末 M0 貨幣供應量為 7.4 萬億元、同比僅增長 4%、在 M2 中的比重降至不足 4%。

 預計數字貨幣主要對紙幣進行替代、對電子貨幣的擠佔或有限。對於用戶而言，使 用 DC/EP 相比紙幣的便捷性和安全度大幅提升，我們預計在目前移動支付滲透率快 速提升的背景下、以數字錢包為載體的數字貨幣會以較快的速度為大眾所接受。相 比電子貨幣而言，DC/EP 的優勢包括交易難以篡改、可控匿名屬性、更高的信用背 書、支付雙離線支付等，但考慮到用戶對商業銀行/頭部支付機構已建立起的信任感、 移動支付習慣的養成和逐漸固化、匿名支付需求的有限性和日益完善的網絡基礎設 施下，疊加基於電子貨幣產生的理財/貸款等綜合金融服務（DC/EP 不計付利息）， 我們預計數字貨幣對電子貨幣影響有限。

 短期帶給 DC/EP 運營機構的直接貨幣化空間或有限、更多作用體現為入口地位的夯 實。不僅紙幣交易不存在服務商從而沒有額外收費、目前電子貨幣的存取/轉賬也大 多免費，考慮到數字貨幣對紙幣進行替代的定位，我們預計數字貨幣的運營本身較 難進行大規模的貨幣化，基於其點對點的直接支付方式，亦不需跨行清算組織參與 其中（如 POS 網絡中銀聯負責清算轉接）。但是獲得 DC/EP 運營許可的商業銀行/支 付機構/清算機構通過將數字貨幣入口嵌入到當前賬戶及軟件中，通過數字貨幣相關 應用的開發和場景的開拓提升自身的用戶活躍度和粘性，從而進一步擴大其較其他 銀行/支付機構的用戶領先優勢，形成強者恆強局面。在數字貨幣與電子貨幣等金融 資產之間高速轉化的背景下，存取現的複雜流程被進一步簡化，亦可能影響存款金融機構的競爭格局。

 DC/EP 的推出料將帶來銀行機構核心系統升級需求，同時或對 ATM 和鑄幣相關公司 帶來一定負面衝擊。我們預計數字貨幣投放運營機構需要對自身系統進行改造、建 立銀行庫和保存數字貨幣，其中安全加密、身份認證、分佈式記賬、大數據分析、 安全芯片、可信雲計算和隱私保護等技術的應用需求較為突出。

中國央行數字貨幣推廣：前景展望

我們認為，對於不同類型使用者，央行數字貨幣的重要性存在差異。對於政府客戶，央 行數字貨幣意義較大且有條件迅速推廣，隨後會逐漸影響到企業和消費者。

政府：加強財政管理，促進效率提升

對於各級政府機構，我們認為央行數字貨幣在發行後會以較快速度推行。採用數字貨幣 後，財政資金的使用的效率、透明度、交易的真實性、可追溯性將大大提高，有助於進 一步規範政府購買服務、完善專項資金管理。我們預計，作為財政資金髮放的數字貨幣， 可能會通過智能合約等形式，設置更為嚴格的向傳統貨幣轉換的權限，以實現更完整的 追溯。除此之外，推行央行數字貨幣有助於公共部門進行更高效的社會管理，社保資金、 扶貧資金等直接向個人數字貨幣賬戶發放，能夠減少運營成本。

企業：數字貨幣使用將首先集中於 G 端業務

對於企業而言，我們預計央行數字貨幣短期內不會被大規模使用。企業已經形成了很多 金融交易的流程和架構，需要一定時間逐步地建立各類支持數字貨幣的財務與市場基礎 設施，更為重要的是，不同於行政單位，企業之間對央行數字貨幣概念與政策的理解存 在差異，這會影響數字貨幣的接受速度。我們認為，通過積極的引導和市場自發的培育 過程，央行數字貨幣會逐漸在企業層面推廣，而在初期將主要在企業與政府的交易中使 用。

消費者：短期內舒適區存在，長期內可能改變支付習慣

對於消費者群體，我們預計數字貨幣在短期內不會對支付習慣產生巨大影響，但存在對 第三方支付的替代潛力。中國已建立了完備的電子支付基礎設施，移動支付技術水平與 普及率走在世界前列。使用央行的數字貨幣進行支付，對於普通的消費者來說，在便攜 性、支付成本上均沒有較大的額外效益。但對於生活服務場景，當前存在各類繳費賬戶 繁多且互相獨立的痛點，且接入第三方支付軟件也存在公共事業數據安全與消費者個人 隱私洩露風險，我們認為央行數字貨幣的推行提供了另一種不依賴第三方軟件的、直接 與個人數字貨幣賬戶掛鉤的選項。

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其他部分請參見：《區塊鏈與數字貨幣深度解析：科技如何重塑金融（103頁）上篇》

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