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摘要：区块链如何重塑金融基础设施

区块链按开发者可以分为由开源社区主导的公有链，及大型 IT 或金融企业主导的联盟链。 在这篇报告里，我们沿着以下脉络系统性地分析区块链及数字货币行业：

► Libra：这章我们先介绍 Libra 是一种基于联盟链的有资产抵押的稳定币，并梳理了各 个主要政府和国际组织对其态度，最后从优势、劣势、机会、挑战四个方面对 Libra 进行具体剖析。

► 央行数字货币：这章我们将介绍全球各国央行发展数字货币的背景，中国央行数字 货币可能的发展路径，以及它对金融、IT 行业可能造成的影响。

► 区块链行业：这章我们首先回顾了区块链行业技术和应用的发展三阶段，然后梳理 各国对加密资产的监管政策变化，最后对加密资产市场的市值、交易量，以及矿机、 矿池、交易所、加密资产基金、借贷服务等生态链发展最新动态进行更新。

► 区块链如何赋能传统金融：这章我们介绍国内外主要金融企业及科技企业在区块链 上的业务布局，并从区块链框架、区块链平台、区块链场景三个层次展开，进行主 要案例分析。

► 区块链技术简介：这章我们介绍比特币、以太坊、稳定币等主要加密资产，以及矿 机、矿工、矿池、交易所和托管行等主要产业链环节的技术原理和最新概况。

2009 年，比特币的出现使人们对区块链技术产生初步概念。Facebook 看到了稳定币巨大的潜力，其将稳定币技术与其庞大用户基础结合而推出的 Libra，对各国的货币主权形成了挑战。Libra 进一步刺激了全球央行加速数字货币研究和 商业落地。

争议：Libra 的挑战和机会

我们认为 Facebook 发布 Libra 白皮书是科技巨头（Big Techs）进军金融行业的一个里程碑 事件。虽然从技术角度，我们不认为 Libra 相比现有的稳定币有明显突破，但 Facebook 超过 27 亿的庞大用户基础与区块链技术相结合，使 Libra 有可能挑战跨境汇款、移动支 付等领域的现有格局，成为数字经济时代新的储值手段和价值尺度。目前，Libra 面临许 多监管难题，短期内对实体经济影响有限，但其长期影响不可低估。建议投资人关注 FATF 等国际组织对加密资产监管政策的变化，及其对包括 Libra 在内的加密资产行业发展的影 响。

稳定币技术与庞大用户基础结合，挑战各国货币主权。Facebook 选择了加密货币行业中 常用的稳定币作为 Libra 的技术框架。稳定币在保留了加密货币清结算流程简单、匿名性 强等优点的同时，避免了比特币存在的价格相对法币波动过大的问题，正逐渐成为加密 资产行业主要的价值尺度。稳定币技术与 Facebook 强大的数据分析能力、全球超过 27 亿的庞大用户基础相结合，使 Libra 可能挑战各国的货币主权。具体来讲，我们认为 Libra 可能改变 1）目前被 SWIFT 所垄断的跨境汇款市场，2）Visa、MasterCard 主导的各国移 动支付市场，以及成为 3）部分汇率波动较大国家新的储值手段，和 4）数字资产交易中 新的价值尺度。

短期存在许多监管难题需要克服。主要国家政府和 G7、G20 等主要国际组织都对 Libra 持谨慎态度。目前，Libra 被指出的问题具体包括：1）Libra 的性能无法达到目前各国支 付系统的性能要求；2）Libra 匿名性较强，可能无法满足各国对反洗钱（AML）/了解你 的客户（KYC）的要求，容易被犯罪分子利用；3）Libra 计划采用与一篮子法定货币挂钩 的抵押模式，该模式可能对各国货币政策和金融系统稳定造成一定冲击。

Libra 长期影响不可小觑。Libra 相关的新闻动态每天都在变化，截至 2019/10/11，Visa、 MasterCard 等 6 家企业相继宣布退出 Libra 协会，但仍有 Spotify、Uber、Coinbase 等 21 家企业正式加盟 Libra 协会。2019/10/21，据路透社报道1，Libra 项目负责人 David Marcus 表示，愿意放弃原先基于一篮子货币的抵押模式，采用和美元、欧元、英镑等一系列法 币单独挂钩方式，并承诺在满足美国政府所有监管要求前不在任何国家开始商用。我们 认为，虽然目前很难判断 Libra 商业运营的最终形式，但即使只在部分国家商用，其规模 也会远超目前加密货币市场，可能对我们的日常生活造成影响。

关注 FATF 等机构监管政策最新发展。我们注意到，在 Facebook 6 月 18 日发布 Libra 白皮 书之后 4 天，G20 下属的反洗钱金融行动特别工作组（Financial Action Task Force on Money Laundering，FATF）即发布了全球第一个加密货币监管标准，为其旗下的 37 个成员国提 供了监管政策的参考。我们相信 Libra 的问世，正在倒逼各国金融监管当局制定加密资产 相关法律法规。

什么是 Libra：基于联盟链的有资产抵押的稳定币

Libra 致力于金融普惠。2019/6/18，Facebook 发布了 Libra 白皮书2，计划在 2020 年上半 年推出基于区块链技术的数字货币 Libra。白皮书称，“Libra 的使命是建立一套简单的、 无国界的货币和为数十亿人服务的金融基础设施”。Libra 白皮书中引用世界银行数据称， 目前全球仍有 17 亿人无法享用到金融服务，并且各类金融手续费对于低收入人群来说过 于昂贵，而 Libra 将致力于金融普惠工作，提供一种去中心化、安全、费用低廉的世界型 货币，创造一个高效的全球支付系统。

子公司 Calibra 提供数字钱包服务。Facebook 专门设立了子公司 Calibra，其将在 2020 年推 出一款支持 Libra 的数字钱包。Calibra 数字钱包将不仅供 Messenger 和 WhatsApp 使用，还 会发布独立的 iOS 和 Android 应用。Libra 的运营并非由 Facebook 独家掌控，而是由位于瑞 士日内瓦的独立非营利组织 Libra 协会管理，其中 Calibra 是 Libra 协会的初始成员之一。

Libra 是一种法定资产抵押型稳定币

Libra 初始设计为与一篮子货币挂钩。根据白皮书，Libra 是一种法定资产抵押型稳定币， 与“一篮子货币”挂钩，具有“稳定性、低通货膨胀率、全球普遍接受和可互换性”的 优良特性。2019/9/21，Facebook 写给欧盟的内部信显示，Libra 计划以美元 50%、欧元 18%、日元 14%、英镑 11%、新加坡元 7%的比例挂钩五种主要货币。

与比特币（BTC）、以太币（ETH）等加密货币不同，Libra 是有法定资产抵押支持的稳定 币。每当创建新的 Libra 货币时，会有相应价值的一篮子银行存款和短期政府债券等低波 动性资产作为储备支持。也不同于 USDT 等锚定美元的稳定币，Libra 并不与单一货币挂 钩，其价值随着储备资产价值的波动而波动。Libra 的储备资产在选择时将会最大限度减 少其波动性，并且其会被分散在全球各地的托管机构持有。我们认为，这充分保证了 Libra 的稳定性和资产安全性，使得其具备了价值尺度、贮藏手段等货币基本职能。

Libra 可能在监管压力下选择“非合成货币”的方案。2019 年 10 月 5 日，大型支付服务 商 PayPal 宣布退出 Libra 协会；10 月 11 日，MasterCard、Visa、Stripe、Mercado Pago， 以及大型电商 eBay 集体宣布退出 Libra 协会，其中 Visa 和 MasterCard 均表示需要等候监 管机构的明确回复。2019 年 10 月 21 日，路透社报道3，在各国监管的质疑以及 Visa、 MasterCard 等白皮书中 Libra 协会初始成员退出的压力下，Facebook 做出了让步，表示方 案可以更灵活一些，Libra 币可以和美元、欧元、英镑等一系列法币单独挂钩，而不是使 用合成货币。

主要政府和国际组织对 Libra 持谨慎态度

……

Libra 的 SWOT 分析

我们从优势、劣势、机会、挑战四个方面，对 Libra 进行分析：

优势：稳定币的技术优势+互联网公司的 DNA

优势#1：稳定币兼具加密货币和传统货币的优势，有望成为高效支付工具

加密货币作为交易媒介具有诸多优势：

► 降低交易和发行成本：由于免去了诸多交易中间环节，使得整体支付成本降低；同 时，省去了货币制造和流通的成本。

► 提高安全性：去中心化的分布式账本以及共识机制的设计，使得账本信息很难丢失 或被黑客攻击篡改。

► 提高效率：交易确认即完成结算与清算，且智能合约的引入进一步提高效率。

► 匿名交易：加密货币的匿名特性，对匿名交易需求者有一定的吸引力。

加密货币价格波动剧烈，难具价值尺度与价值贮藏功能。一般来说，加密货币没有政府 信用背书或资产抵押（稳定币除外），其价格完全依赖于市场供需情况。自 2009 年发行 以来，比特币的价格波动就十分剧烈。这就使得加密货币很难具备货币的价值尺度、价 值贮藏功能。此外，加密货币还存在以下问题，使其难以真正成为通行货币：

► 安全性问题，被攻击或错误转账后不可撤回交易；

► 匿名交易的特性可能被用作非法用途，如洗钱等；

► PoW 共识机制能耗高、吞吐量低，为了去中心化牺牲了效率；

► 虽然交易者匿名，但交易记录全网可见；

► 发行总量一定，通货紧缩货币难以适应经济发展需要。

稳定币兼具加密货币和传统货币的优势。Libra 选择了稳定币的方案，相比比特币、以太 币等公有链加密货币，稳定币直接解决了价格相对法定资产波动大的关键问题。不仅如 此，稳定币保留了加密货币 1）低违约风险、2）低成本高效率的清算、3）匿名性的优 点，同时又拥有类似于传统货币的 1）接受度高、2）转账成本较低、3）安全合规性较 高的优点。

优势#2：FB 具备规模和技术优势，能够实现稳定币规模化部署

FB 拥有处理大规模数据的技术储备。全球化的数字货币并非易事，首先需要解决交易吞 吐量（TPS）的问题。目前，日交易量最大的稳定币 USDT 主要基于比特币 Omni 协议、 以及以太坊 ERC20 协议，TPS 分别仅为 7 笔/秒、30 笔/秒，而目前 Visa 和 MasterCard 的 TPS 都在四位数的水平。央行数字货币研究所所长穆长春表示19，央行法定数字货币 DC/EP 的 TPS 需达到 30 万笔/秒。

因此，全球化的数字货币基于现有的通用技术不太现实，需要强大的研发团队重新开发。 此外，随着 TPS 的提高，以及用户数量的增长，数字货币系统需要处理和存储海量数据， 这对研发团队的数据处理和存储技术开发能力提出了挑战。Facebook 作为全球最大的互 联网公司之一，在全球各地拥有 27 亿用户，建设并拥有多个大型数据中心，对于大规模 数据的处理和存储拥有强大的技术储备，这是其能够推出 Libra 的用户和重要技术基础。

根据 BIS 关于稳定币的报告20，Facebook 等大型互联网公司发展支付业务时，在数据分析 能力（Data Analysis）、网络效应（Network effects）以及业务创新能力（Activities）三方 面具有优势：

► 数据分析能力（Data analytics）：Facebook、Google 等大型互联网公司的营业收入主 要来自于广告业务，2018 年 Facebook、Google 的广告业务收入分别为 550 亿美元、 1,163 亿美元，分别占其占总收入的 98.5%、85.0%。为了提高广告变现能力，这些 公司积累了深厚的数据分析能力。当其将数据分析能力用于支付业务的风控等领域 时，相比传统金融机构具有明显优势。

► 网络效应（Network effects）：目前，Facebook 旗下的各类产品（Facebook、Messenger、 Instagram、WhatsApp）合计月活跃用户数高达 27 亿，远超中国、印度等主要国家人口总数。FB 的用户可以便捷地接入 FB 下属子公司推出的 Calibra 钱包，使用支付、 转账等功能，我们认为这可能冲击现有的支付体系。据腾讯财报披露，截至 2Q18 微信支付的在微信（含 WeChat）用户中的渗透率达到 76%，这是微信支付在微信全 球用户中的渗透率，如果仅考虑中国用户，则渗透率会更高。

► 业务创新能力（Activities）： 互联网公司具有较强的业务创新能力，在发展新兴业务 时拥有较强的业务扩张能力和变现能力。以微信支付为例，2013 年 8 月微信支付正 式上线，截至 2Q18 时月活即达到 8 亿。据艾瑞咨询数据，1Q19 中国第三方移动支 付市场，支付宝、微信支付分别占据 53.8%、39.9%的份额，而银联的份额仅 0.4%。

机会：改善现有的跨境支付、移动支付体验，成为新的储值手段及虚拟世界交易工具

机会#1：降低支付成本，促进移动支付发展（美国版微信钱包）

北美欧洲移动支付较为落后，FB 机会较大。北美欧洲地区移动支付还未普及，信用卡仍 是其民众的主要支付方式。据普华永道统计，全球移动支付普及率前十大地区中，8 个 来自亚太。Facebook Messenger 现有的转账功能，仅能从一方的借记卡，转入另一方的 借记卡，且需要 1~3 个工作日。Facebook 北美和欧洲的客户占比达到 26%，考虑到北美 欧洲及部分亚太地区移动支付普及率较低，我们认为如果政策和法律允许，基于 Libra 的 移动支付会快速普及。

根据麦肯锡数据，2018 年全球支付市场规模达到 US$2tn，预计到 2022 年将达到 US$3tn。 根据支付的方法不同，可以分为线上支付和线下支付：线上支付手段包括电子钱包、信 用卡、借记卡、网银等，而线下支付主要包括现金、信用卡、借记卡等。

完成支付过程中产生的中间费用是支付公司盈利的方法。根据支付的收入来源不同，可 以分为跨境支付费用、利息费用、交易手续费以及信用卡相关费用。

机会#2：降低跨境支付成本，提升效率

据埃森哲统计，全球每年通过银行进行的跨境支付规模达 25 万亿-30 万亿美元，全年总 交易次数 100 亿-150 亿笔，每笔交易需缴纳费用 30-40 美元；IBM 预计，2020 年全球跨 境支付市场规模将达 2 万亿美元。据国家外汇管理局统计，2018 年我国银行代客涉外收 付款（以人民币计价）收入和支出分别达 230,186 亿元、235,986 亿元。目前跨境支付主 要通过 SWIFT 进行。SWIFT 系统不仅耗时（2-3 工作日）、交易环节多、费用高（平均 30-40 美元/笔）、系统陈旧存在安全隐患，还存在所有交易数据受美国政府监控等问题。

根据麦肯锡 2016 年和万向区块链首席经济学家邹传伟的研究，跨境支付的主要成本来自 代理银行账户的流动性成本（34%，这些资金可以用于收益更高的地方）、司库造作（27%）、 外汇操作（15%）和合规（13%）。通过区块链技术，理论上可以大幅压缩 90-95%的成本。

目前，支付宝、微信、以及跨境支付 SWIFT 等现有的电子支付系统，基本上全部采用银 行账簿式的电子支付，而 Libra 采用了以联盟链为基础的去中心化支付系统。相比传统跨 境支付存在的流程冗长、手续费高、支付账本复杂等问题，区块链跨境支付具有快速、 低费率、高效率等优点。我们认为，Libra 将挑战现有支付系统，最先直接与现有跨境支 付系统竞争，例如 SWIFT、Visa、PayPal 等。我们看到，SWIFT、Ripple 等跨境支付机构正 积极应对挑战，例如 SWIFT 联合 R3 推出 SWIFT+code，Ripple 收购速汇金等。

另一方面在本地支付市场，我们认为 Libra 也将会以其高效率、低成本的优势，颠覆网银、 支付宝、微信支付等以本地市场为主的支付系统；或者可能对这些本地支付服务扩张全 球跨境支付业务版图形成阻碍。

机会#3：虚拟资产交易的结算工具

目前，稳定币的交易已成为加密货币市场最活跃的交易。据 CoinMarketCap 数据，近三 个月平均日交易量189.2亿美元，超过比特币的169.3亿美元，是交易量最大的加密货币。 从比特币的交易对占比来看，CryptoCompare 数据显示，USDT-BTC 交易对占比特币总交 易量的比例超过 75%。

我们认为，稳定币流行的主要原因包括：

► 结算便捷性（不用每笔交易和美元结算）；

► 价值稳定性（相对法定资产价值稳定，加密货币市场波动大时可用作避险）；

► 匿名性（继承加密货币的优点）；

► 广为接受的中间媒介（作为法币-加密货币交换、不同加密货币互换的中间货币）。

Libra 同样拥有以上稳定币的优点，考虑到其庞大的潜在用户量，可能成为新的主要虚拟 资产交易结算工具。

机会#4：新的储值手段（对汇率不稳定国家民众）

Libra 的发行会抵押相应的法币，这与 USDT 等稳定币较为相似。不同之处在于 USDT 以美 元单一货币作为抵押资产，而 Libra 会在考虑汇率、交易量等多种因素的基础上用一篮子 货币和短期政府债券作为抵押资产。根据德国出版物《Der Spiegel》在今年 9 月的一份报 告，Facebook 在回应德国立法委员 Fabio De Masi 问题的一封信中提出，Libra 储备资产的 分配方案为：美元 50%、欧元 18%、日元 14%、英镑 11%和新加坡元 7%。

近年来，土耳其、阿根廷、印度尼西亚、巴西等新兴市场国家的货币遭遇危机，进而引 发了更严重的金融风险。我们认为，对于汇率不稳定国家的民众，Libra 有可能成为良好 的储值手段。相比美元，挂钩一篮子货币的 Libra 价值稳定性更高；相比黄金，Libra 更方 便获取、存储与使用。

劣势：性能瓶颈尚未突破，监管与合规（AML/KYC/CFT）问题亟待解决

劣势#1：缺乏健全的支付系统

Libra 采用分布式记账的技术，由于是中心化发行，与比特币等完全去中心化区块链网络 不同。比特币由于完全去中心化，因此每秒只能处理 7 笔交易，而 Libra 的设计每秒处理 交易笔数达到 1000 笔。但随着 Libra 的逐渐普及，1000 笔/秒的处理速度远远不够，这也 是 Libra 技术上未来需要克服的难题之一。

劣势#2：合规问题（AML/KYC/CFT）

由于针对 Libra 的完善监管体制尚未建立，加上数字货币流动迅速的特点，容易被犯罪分 子用来进行非法交易或者洗钱。现在各个国家针对反洗钱有一套各自的监管，将来针对 Libra 洗钱和非法交易的问题，各国金融监管机构还需要出台统一政策，这也为监管增加 了难度和风险。为了减轻这些风险，稳定币和其他属于稳定币生态系统的实体的提供者 应遵守 AML / CFT 的最高国际标准，并应对大规模毁灭性武器扩散的融资。

反洗钱金融行动工作组（Financial Action Task Force on Money Laundering，FATF）是 AML / CFT 的国际标准制定机构，其为打击国家、金融机构以及指定的非金融企业和专业的洗钱， 恐怖分子融资，扩散融资和其他非法融资提供了强大且全面的框架。2018 年 10 月，FATF 表示，其规定适用于涉及虚拟资产和虚拟资产服务提供商的金融活动，并且于 2019 年 6 月更新指南和增加了解释性注释。

Libra 协会正在考虑采用阶梯式（分层式）KYC 方法，Libra 协会中的非营利组织（如小额 信贷平台 Kiva）可能起到关键作用。近期，Kiva 与塞拉利昂政府合作探索阶梯式 KYC，使 用生物识别技术分配数字钱包。就 KYC 要求而言，可以根据账户的美元金额或 Libra 币金 额，采取阶梯式方法，在较低财务门槛时壁垒较低，而在较高财务门槛时壁垒较高。

劣势#3：消费者保护

Libra 通过 Calibra 钱包进行交易。Calibra 掌握大量用户交易数据，这些数据的使用、以及 与第三方共享的过程中，很难做到不侵犯用户的数据隐私。Facebook 作为 Libra 的发起人 和 Libra 协会成员企业之一，侵犯用户数据隐私是由来已久的问题，因此 Libra 在消费者 数据隐私问题上很难获得政府和民众的信任。

挑战：Libra 威胁国家货币主权和金融市场稳定

从货币角度看，Libra 属于有备抵资产的稳定币，其币值基于美元、欧元、日元、英镑和 新加坡元一篮子主要货币的组合，因此具有货币基本的价值尺度、交易媒介、价值贮藏 等货币的基本特征。我们认为，Libra 的这些特点使其具备了超主权货币的雏形。

Libra 有广泛的用户基础和较为稳定的价格，在一些主权货币较弱、汇率波动较大的国家， 有可能形成对主权货币的替代。对于主权国家的财政政策也会形成影响。

► Libra 在一些主权货币较强的国家可能流通相对缓慢，但由于其支付场景丰富、币值 相对稳定的特点，在一些主权货币弱的国家可能会快速流通甚至取代主权货币，从 而给这些国家的货币政策、财政政策甚至国家经济造成非常大的冲击。

► 根据 Facebook 回应德国立法委员 Fabio De Masi 问题的一封信，Libra 储备资产的分 配方案为：美元 50%，欧元 18%、日元 14%、英镑 11%和新加坡元 7%，人民币不在 其中。SDR（特别提款权）纳入人民币之后，人民币占全球货币储备从 2016 年的 0.84% 上升至 2019 年的 1.84%。若 Libra 未将人民币纳入抵押货币，我们认为人民币国际 化将会受阻。

► 目前，全球结算中美元占比 40%左右，而 Libra 抵押资产的一篮子货币中，美元占比 可能达到 50%，其实是对美元全球地位的加强。由于 Facebook 对 Libra 的影响力较 大，我们认为，不排除未来可能美元在 Libra 抵押资产中的占比会逐步增大。Facebook 总裁扎克伯格在今年6月美国国会听证会上直言Libra需要也期待和美国政府的合作。

探索：中国央行数字货币的路径及影响

央行数字货币（CBDC，Central Bank Digital Currency）过去几年一直是各国央行和国际清 算银行（BIS）等国际金融监管当局讨论的一个重要议题。Facebook 计划发布 Libra，引发 了其是否会对国家的货币主权造成挑战的讨论。包括我国央行在内的全球央行出现了加 速数字货币的研究和商业落地的趋势。在这篇报告中，我们介绍全球各国央行发展数字 货币的背景、中国央行数字货币可能的发展路径，以及它对金融、IT 行业可能造成的影 响。

全球央行加快数字货币研究，应对科技巨头的挑战。随着智能手机、电子商务等快速发 展，现金在发达国家日常生活中的占比不断下降。与此同时，全球仍然有 10 亿以上消费 者没有银行账户。对发达国家来说，CBDC 是央行在无现金时代，为消费者提供的广覆盖、 跨平台的支付手段；对新兴市场国家来说，CBDC 是普惠金融的一部分，可望大幅加速金 融服务渗透率。Facebook 拟推出 Libra 的计划，也反映目前有许多支付需求没有被充分满 足，正在倒逼各国央行加速数字货币研究工作。

我国央行数字货币的发展方向：M0 替代，双层运营体系。根据央行副行长范一飞和央行 数字货币研究所所长穆长春最近的发言21，我国央行数字货币（DC/EP）未来的发展主要 定位在部分定位 M0 替代，会采用“央行-商业银行/其他运营机构-货币使用者”的双发 放和运营层体系。央行数字货币暂未预设技术路线，但提出最低满足每秒 30 万笔交易的 要求。在匿名性上，央行数字货币实现可控匿名，即只对央行披露交易数据。

央行数字货币不改变当前电子支付体系，关注新 DC/EP 运营资质机构等发展机会。

我们 认为央行 DC/EP 的发行对当前电子支付体系的冲击较小，但可能加速商业银行、支付机 构等商业机构之间的分化。获得 DC/EP 运营资质的机构直接实现货币化的空间可能有限， 但随着场景应用的增加，有望为其带来客户活跃度和粘性的增加。金融 IT 服务商有望收 获银行机构改造升级核心交易系统带来的商业机会。我们认为，DC/EP 推出后对政府用 户有望最快产生作用，并逐步影响到企业用户；相对而言，由于现有支付体系效率很高， 个人客户对 DC/EP 的使用可能进展最慢。

央行数字货币对金融市场和货币政策的影响。1）数字货币的运用或帮助央行对货币供应 量及其结构、流通速度、货币乘数、时空分布等方面的测算更为精确，从而提升货币政 策操作的准确性。2）助推人民币国际化：由于央行数字货币采用账户松耦合形式、减少 了交易环节对账户的依赖度，由此带来和现金一样的流通性和可控匿名属性，有助于推 动人民币在更广范围内的流通使用。3）打击金融犯罪：在可控匿名机制下，央行可以对 掌握的交易数据进行分析以实现审慎管理和反洗钱、反逃税、反恐怖融资等监管目标， 提升金融监管效率

央行为什么要发行数字货币

央行数字货币（CBDC，Central Bank Digital Currency）是最近几年各国央行和国际货币基 金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）等国际金融监管当局讨论的一个重要议题。和传统 现金相比，CBDC 具有使用方便、便于监管、具备功能扩展性等优势。

综合 IMF、BIS、英国央行、瑞典央行等机构的研究，我们认为 CBDC 主要可能为中央银 行带来以下作用：

► 适应无现金社会的发展，打破支付壁垒。随着智能手机、电子商务、第三方支付等 技术的发展，现金在日常生活中的占比不断下降。例如，中国现金（M0）占 M1 的 比例从 2013 年 18%下降到 2018 年的 13%，瑞典等北欧国家的 M0/M1 比例甚至已经 降到了 5%以下。目前，中国线下非现金支付主要通过微信钱包、支付宝等第三方机 构，或者银联信用卡等进行。由于 CBDC 具有高于商业银行和第三方支付机构的信 用等级，我们认为 CBDC 可能会打破支付行业的行业垄断。

► 应对“私人货币”挑战。传统现金存在印刷或铸造、流通、回收成本，同时 ATM 建 设、维持也会产生费用。此外，现金交易本身就存在监管难的问题。以比特币、Libra 为代表的非官方货币的广泛使用会进一步扩大监管盲区，发行央行数字货币有助于 央行加强金融监管，打击经济犯罪。

► 扩大普惠金融。在金融基础设施较差的发展中国家，相比于建设更多银行网点及配 套设施，发展央行数字货币可以用较低成本提高银行与金融体系普及率。边远地区、 贫困地区建设银行网点存在成本收益问题，而央行数字货币可以依托于手机等个人 终端解决大多数需求。

► 实时精准定位，创新货币政策。央行数字货币能够实现对每单位货币的精准追踪， 从而使得央行有对货币流通和经济运行更准确的把握，有助于增强货币政策前瞻性、 及时性；未来通过智能合约能够实现精准定向货币发行，提高货币政策传导的准确 性。

值得注意的是，Libra 推出后，各国央行明显增加了对央行数字货币的关注度。通过调研， 我们注意到中国、瑞典等国家在央行数字货币的讨论上走在比较前列。

► 中国：中国央行 2017 年成立数字货币研究所推进 DC/EP 研发，目前已经确定施行央 行-商业银行/其他金融机构-使用者的两层架构，在积极利用现有成熟的电子支付基 础设施的同时，对区块链技术持开放态度；

► 瑞典：瑞典央行针对本国无现金趋势推动电子克朗计划，技术上同时采用两种并行 的方案，计划于 2021 年正式部署；

► 英国、加拿大与新加坡央行开展了用于跨境支付的央行间通用 CBDC 的研究，提出 了超级代理银行、世界通用央行数字货币等概念；

► 英国、法国：8 月英国央行行长 MarkCarney 在美联储年度研讨会上强调了当前以美 元为主导的国际货币体系风险，并勾勒出一种替代方案：推出由多种国家货币支持 的通用数字货币，这一方案得到了法国经济与财政大臣 Bruno Le Maire 的支持；

► 美国：美联储曾在 2017 年对央行数字货币提出质疑，但 2019 年下半年以来已有多 名议员和美联储官员表态应重启联储数字货币 Fedcoin 研究；

► 日本：日本目前没有 CBDC 计划。但日央行总裁黑田东彦表示，未来央行将“关注 加密资产作为支付、结算手段能否获得信任，对金融结算体系产生哪些影响”。

根据万向首席经济学家邹传伟的报告《区块链与金融基础设施——兼论Facebook Libra》， 数字货币按照最终用户类型和发行机构，主要可以分为以下四种类型：

► 金融机构发行的面向一般客户的稳定币：目前主要包括 USDT、USDC 等基于比特币 和以太坊的稳定币。Libra 也属于这一类型。

► 金融机构发行的面向其它机构客户的稳定币：目前 JPMorgan 发行的用于金融机构之 间美元清算的 JPM Coin 属于这一类别。

► 央行发行的面向一般客户的数字货币：我国央行等规划中的 CBDC 属于这个类别。

► 央行发行的面向机构客户的数字货币：主要目的是提高金融机构之间的清结算效率。

中国央行数字货币可能的发展路径：部分 M0 替代，双层体系，技术中立

央行在 2018 年 3 月的全国货币金银工作电视电话会议上提出，货币金银部门要扎实推进 央行数字货币研发。2019 年 8 月，央行在下半年工作电视会议中再次提出要加快推进我 国法定数字货币（DC/EP）研发步伐。我们认为，随着 Libra 在 2019 年 6 月的提出，央行 数字货币的研发和推出节奏加快。

定位：替代部分 M0

根据范一飞和穆长春的表述，央行数字货币主要注重对 M0 的替代，主要原因是：

► M1、M2 已经实现电子化和数字化，替代 M1 和 M2 意义不大；

► 当前的 M0 容易匿名伪造，存在洗钱、恐怖融资风险；

► 现有的银行卡和互联网支付与银行账户绑定，无法实现匿名支付。

运营体系：“央行-商业银行/其他运营机构-货币使用者”的双层体系

中国央行数字货币采用和人民币相同的运营体系，即“央行-商业银行/其他运营机构-货 币使用者”的双层体系：商业银行及其他运营机构向央行缴纳 100%准备金兑换数字货币， 再兑换给货币使用者。双层体系的优势：

► 单层运营体系会对央行的运营带来很大挑战，可能会降低使用体验，提高风险；

► 单层运营体系可能对商业银行存款产生挤出效应。

与现行人民币体系不同的是，在“发行-分发”体系中，负责分发的不仅仅是商业银行， 还有其他运营机构。这意味着除传统商业银行外，符合要求、技术实力高的市场化机构 可能参与到数字货币的分发过程中。

技术路线：考虑区块链技术，可加载智能合约

央行数字货币的货币属性要求其在高并发的使用场景能够正常使用（比如每年双 11 中， 每秒交易笔数可达到 30 万笔/秒），而当前比特币仅为 7 笔/秒，ETH 为 30-50 笔/秒。 Facebook 的 Libra 设计为 1000 笔/秒，这些都无法满足央行数字货币的要求。因此，央行 数字货币暂未预设技术路线，可以考虑现在大部分加密资产的区块链技术，也可以采用 现在电子支付技术基础上演变的新技术。

对于区块链技术中常见的可以自动执行协议的智能合约功能，范一飞提出，有利于货币 职能的智能合约可以考虑，但对超出货币职能的智能合约应持审慎态度。

账户与匿名性：松耦合；仅对央行披露交易数据

范一飞指出，中国央行数字货币应基于账户松耦合形式，以降低交易环节对账户的依赖。 央行数字货币采用中心化运营，在松耦合模式下，交易数据每日由运营机构异步传输至 央行，在保证央行掌握必要的数据以确保审慎管理和反洗钱监管的同时，也减轻了运营 机构的系统负担。在匿名性上，央行数字货币将实现可控匿名，只有央行可以获得全部 交易数据。

央行数字货币对金融市场及货币政策影响

我们认为短期DC/EP对现行金融市场运行及货币政策传导的影响较小，中长期若能利用 数字货币的可追踪性和可编程性等特质，能够加大政策调控的颗粒度， 有望 实现货币政 策实时传导、货币精准定向投放、逆周期调控等创新功能 。

央行数字货币现阶段注重对 M0 的替代，并坚持中心化的管理模式和双层运营体系，因 此其发行与回笼机制与纸币较为相似。通过“央行—商业银行（或其他商业机构）”的双 层投放模式，由央行发行货币到商业机构的银行库（在此过程中商业机构需要向央行全 额、100%缴纳准备金；但运送方式变为电子传送、保存仓库变成云空间），再由商业机构 直接面向个人/企业提供数字货币服务。这样的安排有利于充分利用商业机构现有资源、 人才、技术等优势，减少不必要的 IT 系统重复建设，并可以兼顾效率和安全、避免风险 集中在单一机构以及避免“金融脱媒” 。

未改变现有的流通货币的债权债务关系、货币投放体系以及二元账户结构，保持央行中 心管理的地位、不影响现有货币政策传导机制。与纸币相类似，数字货币作为央行负债 并拥有央行的信用担保、具备无限法偿性。此外，央行数字货币不计息的机制下，不会 对银行存款产生挤出效应、不会影响货币创造功能。考虑到数字货币使得存款（M2-M0） 向现金（M0）的转化更加便捷，为防止恐慌事件下的金融顺周期效应（如挤兑带来的流 动性危机），央行可以设置适当机制加以限制（如设置 DC/EP 的交易和余额上限）。

数字货币的运用不仅在于采用“数字化的铸币”方式降低了现金的存储、发行和处理成 本，长远来看或对我国金融基础设施、货币政策实施、金融稳定性维护、人民币国际化战略发挥积极作用：

 提升货币政策的前瞻性、及时性、有效性：数字货币的运用或帮助央行对货币供应 量及其结构、流通速度、货币乘数、时空分布等方面的测算更为精确，从而提升货 币政策操作的准确性。中证登总经理姚前在《法定数字货币对现行货币体制的优化 及其发行设计》所提出的，数字货币的可追踪性可以帮助央行追踪和监控数字货币 投放后的流转信息、获取货币全息信息，而其可编程性则可通过“前瞻条件触发 （Forward Contingent）” 设计，让法定货币很好地解决传导机制不畅、逆周期调控 困难、货币“脱实向虚”、政策沟通不足等传统货币政策困境。此外，随着数字货币 逐渐对现金的替代，也带来了负利率政策运用的可能——纸币作为一种零利率储蓄， 当负利率政策实施时将存款提现为纸币，造成“零利率下限”的政策困扰，而通过 对数字货币收取类似“保管费”的形式则等同负利率的效果。

 助推人民币国际化战略：由于央行数字货币采用账户松耦合形式、减少了交易环节 对账户的依赖度，由此带来和现金一样的流通性和可控匿名属性，有助于推动人民 币在更广范围内的流通使用。同时，相较于其他投资属性更重的加密资产，DC/EP 以我国国家信用作为保证、价值保持相对稳定而能够得到广泛接纳。展望未来，若 其他国家及国际组织亦发行数字货币，全球网络范围内的法定数字货币自由兑换亦 可能出现，而数字货币点对点交易的特质有助于解决传统跨境汇兑链条长、到账慢、 效率低等问题。

 有助于通过大数据分析打击金融犯罪：在可控匿名机制下，央行可以对掌握的交易 数据进行分析以实现审慎管理和反洗钱、反逃税、反恐怖融资等监管目标，提升金 融监管效率。

数字货币发行流通体系的建立亦对监管提出的挑战，需要央行不断优化总量控制、修正 管理机制：1）货币结构变化、货币乘数增大——数字货币对现金的替代，使得 M0 向银 行存款的转换更加便捷，或带来银行资金来源的扩大和货币扩张能力的提升；2）支付和 交易效率的提升带来货币流通速度的加快；3）货币与其他金融资产之间的转化成本进一 步降低，提高了货币需求对利率的敏感性。

央行数字货币对支付行业影响

我们认为 央行 DC/EP的发行对当前电子支付体系的冲击较小，更多体现为商业银行 / 支付 机构等商业机构之间的分化加剧，推动行业集中度的进一步提升，以及为相关金融 IT 企 业带来业务机会 。

 运营主体猜想：

为提升央行数字货币的便捷性和服务可得性、增强公众使用意愿、 结合移动支付成熟的基础设施，我们预计进行数字货币代理投放的运营主体除了商业 银行之外，亦可能包括头部第三方支付机构（如支付宝、财付通）和银行卡清算组织 （如银联）。在双层投放体系下，银行承担监管责任、并建立央行与运营机构以及运 营机构之间的互联互通，而运营机构负责交易确认与管理和更多场景应用的开发。

 产品形态猜想：如果说电子货币是数字钱包中的普通数字，数字货币则是存储于数 字钱包并运行在特定数字货币网络中的加密数字。我们认为，操作性较强的方案为 在现有的商业银行账户/第三方支付账户/NFC 智能卡上加入数字货币钱包的属性， 即实现一个账户下既可以管理电子货币、亦可以管理数字货币（例如银行 App 中有 单独的数字货币账户管理入口）。引用姚前22的比喻，银行账户下的数字货币类似于 客户存放在银行的保管箱——银行不能擅自打开、保证可控匿名性，电子货币与数 字货币管理上虽然存在账号使用、身份认证、资金转移等共性，但数字货币属于银 行表外资产、与银行存款相区分，从而不影响现有银行核心业务系统。

 应用场景猜想：目前监管的普遍共识是基于央行—商业银行—非银行金融机构—单 位账户—个人账户的推广路径，逐步扩大使用范围、最终完全取代实物现金。早在 2016 年央行和试点商业银行搭建的数字票据交易平台即运营成功，显示数字货币在 数字票据场景应用的落地。未来我们认为发展空间更大的领域为小额零售业务场景， 我们预计个人/企业之间支付数字货币的操作或与当前电子支付类似，包括 PC/移动 端的网关/快捷支付、扫码/NFC 支付、或直接输入对方钱包地址转账等，支持线上/ 线下消费场景、兼顾在线/离线网络环境。

我们预计 DC/EP 主要针对纸币现金替代、对电子货币影响较小。获得 DC/EP 运营资质的 机构的直接货币化空间可能有限，更多作用体现为场景应用的增加带来的客户活跃度和 粘性的增加，带来机构之间进一步的分化。此外，我们预计金融 IT 服务商有望收获银行 机构改造升级核心交易系统带来的商业机会。

 M0 增长趋缓、整体现金需求降低。央行数字货币用于替代现金，属于 M0 范畴，而 广义货币中的活期存款部分已由现有支付体系高效处理。我国银行间支付清算系统 （如大小额支付系统和网上支付跨行清算系统等）、商业银行行内系统以及非银行支 付机构的各类网络支付手段等运转高效，社会对于现金的需求逐渐降低。截至 9 月 末 M0 货币供应量为 7.4 万亿元、同比仅增长 4%、在 M2 中的比重降至不足 4%。

 预计数字货币主要对纸币进行替代、对电子货币的挤占或有限。对于用户而言，使 用 DC/EP 相比纸币的便捷性和安全度大幅提升，我们预计在目前移动支付渗透率快 速提升的背景下、以数字钱包为载体的数字货币会以较快的速度为大众所接受。相 比电子货币而言，DC/EP 的优势包括交易难以篡改、可控匿名属性、更高的信用背 书、支付双离线支付等，但考虑到用户对商业银行/头部支付机构已建立起的信任感、 移动支付习惯的养成和逐渐固化、匿名支付需求的有限性和日益完善的网络基础设 施下，叠加基于电子货币产生的理财/贷款等综合金融服务（DC/EP 不计付利息）， 我们预计数字货币对电子货币影响有限。

 短期带给 DC/EP 运营机构的直接货币化空间或有限、更多作用体现为入口地位的夯 实。不仅纸币交易不存在服务商从而没有额外收费、目前电子货币的存取/转账也大 多免费，考虑到数字货币对纸币进行替代的定位，我们预计数字货币的运营本身较 难进行大规模的货币化，基于其点对点的直接支付方式，亦不需跨行清算组织参与 其中（如 POS 网络中银联负责清算转接）。但是获得 DC/EP 运营许可的商业银行/支 付机构/清算机构通过将数字货币入口嵌入到当前账户及软件中，通过数字货币相关 应用的开发和场景的开拓提升自身的用户活跃度和粘性，从而进一步扩大其较其他 银行/支付机构的用户领先优势，形成强者恒强局面。在数字货币与电子货币等金融 资产之间高速转化的背景下，存取现的复杂流程被进一步简化，亦可能影响存款金融机构的竞争格局。

 DC/EP 的推出料将带来银行机构核心系统升级需求，同时或对 ATM 和铸币相关公司 带来一定负面冲击。我们预计数字货币投放运营机构需要对自身系统进行改造、建 立银行库和保存数字货币，其中安全加密、身份认证、分布式记账、大数据分析、 安全芯片、可信云计算和隐私保护等技术的应用需求较为突出。

中国央行数字货币推广：前景展望

我们认为，对于不同类型使用者，央行数字货币的重要性存在差异。对于政府客户，央 行数字货币意义较大且有条件迅速推广，随后会逐渐影响到企业和消费者。

政府：加强财政管理，促进效率提升

对于各级政府机构，我们认为央行数字货币在发行后会以较快速度推行。采用数字货币 后，财政资金的使用的效率、透明度、交易的真实性、可追溯性将大大提高，有助于进 一步规范政府购买服务、完善专项资金管理。我们预计，作为财政资金发放的数字货币， 可能会通过智能合约等形式，设置更为严格的向传统货币转换的权限，以实现更完整的 追溯。除此之外，推行央行数字货币有助于公共部门进行更高效的社会管理，社保资金、 扶贫资金等直接向个人数字货币账户发放，能够减少运营成本。

企业：数字货币使用将首先集中于 G 端业务

对于企业而言，我们预计央行数字货币短期内不会被大规模使用。企业已经形成了很多 金融交易的流程和架构，需要一定时间逐步地建立各类支持数字货币的财务与市场基础 设施，更为重要的是，不同于行政单位，企业之间对央行数字货币概念与政策的理解存 在差异，这会影响数字货币的接受速度。我们认为，通过积极的引导和市场自发的培育 过程，央行数字货币会逐渐在企业层面推广，而在初期将主要在企业与政府的交易中使 用。

消费者：短期内舒适区存在，长期内可能改变支付习惯

对于消费者群体，我们预计数字货币在短期内不会对支付习惯产生巨大影响，但存在对 第三方支付的替代潜力。中国已建立了完备的电子支付基础设施，移动支付技术水平与 普及率走在世界前列。使用央行的数字货币进行支付，对于普通的消费者来说，在便携 性、支付成本上均没有较大的额外效益。但对于生活服务场景，当前存在各类缴费账户 繁多且互相独立的痛点，且接入第三方支付软件也存在公共事业数据安全与消费者个人 隐私泄露风险，我们认为央行数字货币的推行提供了另一种不依赖第三方软件的、直接 与个人数字货币账户挂钩的选项。

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其他部分请参见：《区块链与数字货币深度解析：科技如何重塑金融（103页）上篇》

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