11月4日，巨人網絡發佈《關於終止籌劃重大資產重組的公告》，公告表示，決定終止以現金方式購買AlphaFrontier Limited股權的重組事項，交易對價305億元的“蛇吞象”收購案由此暫告一段落。因Playtika擬尋求首次海外上市，這樁始於2016年，耗時三年的海外併購案終於畫上了句號。作為曾經是《征途》的死忠粉，我決定來好好研究研究這家公司。

巨人網絡，何許人也？

2007年10月，上海征途網絡科技有限公司更名為上海巨人網絡科技有限公司，並於2007年11月1日順利登陸紐約證券交易所。2014年7月18日完成私有化交易後在紐交所摘牌。同年10月24日停牌，籌劃借殼世紀遊輪A股上市。2015年11月11月完成借殼上市後復牌交易，連續20個一字漲停板後報收於212.94元（不復權價格），隨後開啟下跌走勢，如今只剩股價只有高峰期的零頭，不勝唏噓。

巨人網絡

1、併購全掃描

標的公司AlphaFrontier Limited（簡稱A公司）是一家註冊於開曼群島的空殼公司，沒有任何經營項目，其成立的目是為了承接Playtika的股權。

Playtika公司（簡稱P公司）總部位於以色列，其核心產品是休閒社交棋牌類網絡遊戲，核心技術是大數據分析及人工智能，其主要產品《Slotomania》長期穩居美國App Store棋牌類遊戲暢銷排行榜前五位。巨人網絡一直苦苦追求該公司的原因就在於，Playtika在大數據、人工智能方面的技術優勢和龐大的用戶群體、發行渠道。

這事件通俗點將就是，史玉柱看上了Playtika，兩者眉來眼去三年多，為了躲避雙方家長的阻攔，史玉柱還專門去開曼群島找了AlphaFrontier Limited，日常交往都是和AlphaFrontier Limited進行。但曖昧的關係持續了三年之後，Playtika想自己單獨上市。換言之史玉柱追求三年最終結果Playtika成為別人家的媳婦。

是不是有點狗血劇的意思。

征途

2、3年5宗併購，尋求新增長點步伐從未停止

史玉柱就是一個不消停的人，也是一個營銷和資本運作的高手，那句“收禮就收腦白金”的廣告可謂家喻戶曉。2015年底借殼上市迴歸A股，短短三年時間，巨人網絡就運作了五期併購。

2016年7月，以財團形式收購凱撒娛樂旗下專注休閒社交手機遊戲業務的Playtika公司。

2017年7月，與13位發起人共同出資118億元設立薔薇控股股份有限公司。

2017年8月，巨人網絡與雲鋒金融等投資者共同收購美國萬通保險亞洲有限公司100%股權，總對價為131億港元。

2017年11月，巨人網絡宣佈8.2億投資旺金金融。

2019年9月，巨人網絡發佈公告對上海巨堃網絡科技有限公司進行同比例增資。

遊戲行業

3、手遊火爆搶奪端遊市場

2015年11月，也即巨人網絡借殼上市之際，王者榮耀的出品正式宣告端遊時代的沒落。儘管億網絡也曾推出 過億級手遊《大主宰》，但是騰訊微信和qq的強大流量優勢，快速摧毀了一切想進軍手遊領域的網絡遊戲公司。也至那時起史玉柱意識到了危機才頻頻出擊。

雖然後來陸續代理發行，孵化了諸如《街籃》，《征途手機版》，《球球大作戰》、《光榮使命》、《仙俠世界2》等等，也有DAU突破1000的成績，但是失去先發優勢後就差距越來越大。

總結：很顯然，巨人網絡在端遊時代的成功，使其順利登陸深圳中小板，但在對手遊判斷落後半拍的情況，四處出擊，以期再創神話，但是眼花繚亂的動作之下，總感覺史玉柱不復當年，頗有點瞎折騰，病急亂投醫只感覺。

4、行業增速放緩

巨人網絡的優勢在於端遊細分領域，但是2014年開始，端遊市場每況愈下，手遊和吃雞類遊戲成為了遊戲愛好者的首先。2016-2018年的營收分別為13.00億元、10.96億元、10.40億元。2今年半年，遊戲業務營收同比下降5.02%，毛利率同比下滑0.65%。艾媒諮詢研究報告，2017年中國移動遊戲上市企業收入排名中，巨人網絡以14.42億元的移動遊戲營收位列第9名；2018年，收入14.56億元，跌出前10位，一代征途已沒有了新的征途了。

財務分析

1、主營業務收入

主營業務收入

2016年，端遊收入6.97億，手遊收入3.18億

2017年，端遊收入7.74億，手遊收入5.87億

2018年，端遊收入7.34億，手遊收入5.24億，互聯網金融收入5.42億

今年前三季度，端遊收入5億，手遊收入7.42億，但是互聯網金融收入僅僅0.11億。

從這份收入來看，端遊日益沒落，手遊收入逐年增長，但是蹊蹺的是2018年，突然出現5億多的互聯網金融收入，很明顯公司在和相關方簽訂三年對賭協議方面，得到了一定的補償。整體上端游下降，手遊收入佔比上升，但增幅遠遠落後於競爭對手。

2、總收入和淨利潤

總收入和淨利潤

2015年至2018年總收入分別為19.8億、23.2億、29.1億、37、8億，同期淨利潤2.44億、10.7億、12.9億、10.78億。這組數據收入增長不錯，但是淨利潤在2018年達到高峰後掉頭向下。公司的運營出現了不小的問題。那問題在那裡呢？看下一組數據。

3、毛利率和淨利率

毛利率和淨利率

2015年到2018年淨利率為-7.1%、48.52%、47.15%、30.72%，同期毛利率為11.77%、82.24%、76.04%和74.99%。毛利率和淨利率同步下滑，但是淨利率下滑速度更快。咱們再進一步分析，營收增加、而淨利潤背道而馳下降，那在成本費用方面肯定有問題。

4、成本及費用

營業總成本

營業總成本（單位百萬）2016年1334.07，2017年1833.83，2018年2809.54。當年時間成本劇增=2809.54/1334.07*100%=110.599%，同期管理費用從638.49上升到1396.94，三年時間劇增=118.81%，顯然另外銷售費用和財務費用幾乎不增不減，增加的是管理費用。不進一步分析下去了，稍懂財務都知道最後會歸結到薪酬方面和各種減值方面。

總結：分析到這裡問題已經很清楚了，主營業務逐漸萎縮，但是公司使用財務手段和其它收入使得公司總收入還“健康”增長，在這樣的情況下，公司應該積極尋找新的業務增長點，節約成本，但是公司反其道而行之，頗有點讓人費解了。

5、淨資產收益率（ROE）

ROE

2015年ROE2.13%，2016年ROE3.60%，2017年ROE2.90%，2018年ROE0.94%。同樣三年時間每年算術平均下降率為88%，讓人不得不佩服公司的下降速度。

6、應收賬款和交易性金融資產

應收賬款

公司的應收賬款太大，且週轉率較低，公司的賒銷政策太過激進。其次作為一家輕資產的網遊公司，持有4億的交易性金融資產，極端不符合常理。（交易性金融資產可以理解成股票投資）。

7、最新季報顯示，營業利潤僅僅8.16億，但是短期負債高達13.82億，經營利潤對短期負債的保護不足，經營收現能力繼續提高。

最後總結：公司在業績最好時借殼上市，隨後在手遊競爭中掉隊，管理層意識到問題所在尋找新的利潤增長點，但是始終不得其法，在三年的折騰中，豐富的現金流逐漸消耗殆盡，最近一年不得不採取激進的賒銷策略。

回到文章標題，巨人沒落了嗎？

後記：在本文完成當日，即11月6日，恰逢2019年重慶轄區上市公司投資者網上集體接待日。董秘屈發兵表示，公司在鞏固自身網絡遊戲業務優勢的同時，開拓並積極佈局其它互聯網領域。公司將對互聯網領域的前瞻性技術進行深入研究，探索人工智能、5G、區塊鏈等領域。只是不知道這一次是不是還就瞎折騰，我們拭目以待！

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