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科創板破發終於到來了
本週市場最引人矚目的一件事情莫過於科創板在運行剛好滿5個月以來首次出現了破發股，昊海生科和久日新材這兩隻科創板股票分別於上市第六日和第二日完成定價破發，成為了被銘記時刻的科創板投資背景，與此同時我們的科創板截止到現在已經平穩運行了小半年的時間，期間數量擴容速度大為加快，可想而知在未來因為稀缺性減讓效應還會有更多的科創板上市公司股價面臨破發局面，但這並不意味著科創板作為改革試驗田的問題，恰恰相反這正是我們在開板之前就可以預料的事情。
在科創板開板當天，我曾說過要嘗試用一整年的時間來觀察這個創新制度平臺的運行軌跡，以評估註冊制和科創板定價對於中國股市改革對未來的期許和實踐，這是作為一種新的資本態度在市場探索中的試點探索，以監管層的表態看，這些制度未來都是有望推向全市場領域的，這也就是說，科創板在運行過程中的反饋是尤為重要的，無論是出現什麼樣的情況都會對未來主板的制度改革形成評估反饋。
那麼我們如何看待破發這件事情就非常重要了，關於破發我們都知道股票上市除了審核環節之外最重要的就是定價，但這件事情其實一直就是中國資本市場的軟肋，因為中國企業的上市超募早就是眾所周知的事情，但很少有人知道為什麼會超募，也因此也就甚少有人明白破發這件事情在中國到底有多麼少見。
這是一個在國外成熟市場看起來非常不可思議的事情，一個沒有破發和始終超募的市場也就意味著中國的所有上市公司都是定價低估的，沒有任何一家企業有定價超標的情況，然而我們知道絕對化的背後一定是有問題的，這根本不可能將一個市場的定價評估體系做到全部低估，甚至沒人質疑！
因此這就牽扯到了一個非常非常嚴肅的話題，究竟是誰在評估中國的上市企業？他們的標準是哪些？資本定價是一個市場最核心的市場運作基礎，沒有合理的價值定價標準體系和公平透明的定價基準，那就意味著整個市場的價值體系是混亂的，甚至是無法作為投資參與邏輯的。
著名諾獎經濟學家馬克茨維接受中國市場建設提問時說過這樣一段話：投資者之所以投資是因為他們要找尋獲得最大回報的投資機會，為了這個達到這個目標，這個進程中的一部分是和股票交易相關，一部分是與會計體系相關，與報告制度相關，也與執法制度相關。中國的這些機制標準都尚未完全，當這些東西嚴格規範的時候，中國的市場投資者就會遵循正確的軌道進行投資，而不是“賭博”，這時市場就可以被判定為穩定類別了。
這段話相當清楚得闡釋了投資和投機之間的區別，也對中國市場的機制建設有非常高深的理解，但是時至今日我們的最基礎的定價標準並不是嚴格意義上依賴這些嚴格的制度體系，事實上市場建設這些年以來，定價一直是中國資本對於市場期待中最神秘的環節，因為無論是路演還是審評，基礎投資人都無從瞭解機構定價的理由和依據，上市企業也不承擔解釋的任務和責任，以至於中國市場一直都對這個投資中最重要的環節缺乏瞭解和審視的過程，這就是中國式超募的由來！！！
一、超募到底帶來哪些風險？
一家企業超募到底會帶來多大的問題？這是一個需要反向推理的邏輯探討議題，在此之前我們首先要知道超募本身意味著什麼？
企業價值是一個非常難定位的模糊化概念，基於企業內外部要素構建，包括企業的基礎經營邏輯和價值，同時還有市場本身對於企業的評估價值摻雜，主觀意願和企業客觀要素都會直接影響到市場定價的標準，因此這也就成了全世界資本市場最頑固難解的領域，到底如何在一家企業上市之前給予它一個相對合理的估價呢？
各行各業的標準不同，內核價值內容各異，加上承銷環節的投資戰略者水平不同，大體上對於這些企業的理解就會呈現各種不同角度的變量，而在企業上市審核環節的機制也會決定市場能夠從這些評估內容中得到不同的答案，因此募資定價是一家企業在上市評估環節中最難量化的東西。
這件事在成熟市場也會有困難，一般來說承銷商確實會在評估過程中將一定量已知的信息隱藏，因此在成熟市場也會出現低估的市場定價，特別是在路演環節如果框架區間和發行需求超配，那麼更加容易造成企業評估的錯位。
儘管成熟市場中也會出現超募的情況，但實際上破發和大眾議價迴歸卻是常態，因為在成熟市場基本上連二級市場的參與者也都是機構，即使在募資環節沒有機會參與定價，他們仍可以利用市場做空和做多的雙向機制重新迫使企業迴歸到大眾議價的邏輯中來，因此在成熟市場破發會對沖超募的弊端，這是一種良性均衡機制。
而我們的市場情況卻截然不同，中國不僅沒有一個相對合理的評估水平，而且還缺乏市場價值迴歸機制，市場無法做空對沖價值迴歸，造成市場被動認可初始定價的議價合理性，加上散戶佔據大多數的情況，沒有專業標準，只能被動向上做多股價獲益，因此最大程度縱容了超募的生存環境，破發也就成為了一個市場中的稀罕物！
長期超募的存在就意味著所有的企業溢價定價必須是被認可的，那麼評估環節的問題就會被掩蓋，加上中國市場的體量又這麼龐大，超額配售基本上是確定的，那麼路演評估到底還有什麼用呢？評估數據穿透需要嚴格意義上的標準規範化流程來保障，如果投資人依據這些東西來評算估值定位，那麼中國的這一系列的機制標準缺失就會被凸顯出來。
二、誰定價中國企業？
為什麼說中國的市場不成熟，並不僅僅是因為運行過程中的問題，實際上是因為從一開始資本理解的角度就和別人不一樣，儘管這些年國際化程度在大幅提高，但是基於國內資本方的權威專業性運作實際上還差得非常遠，最明顯得一個問題就是：究竟誰在定價中國上市企業？他們憑藉什麼來估值定價？市場為什麼始終只能接受而不能反駁？
常用的評估定價方式分為兩大類：收益折現和類比法，這兩類評估方式在國際上也是非常好的定價方式，為什麼放到我們中國來就會完全走歪掉呢？
要深入這個問題，我們首先要了解成熟市場和我們之間的差異化程度，上面我說過成熟市場在IPO定價環節面對得有三個標準化的前提，即專業權威化的資本方，機構化的市場博弈機制以及嚴格的行業評估樣本環境，而這三個在我們的市場環境中每一個都存在問題。
我們先來看資本方，作為定價最主要的參與者，權威定價的最核心要點一定是供需關係，與原始募資的股權釋放相關，成熟市場上的專業資本方都是一些市場上帶有嚴苛態度的資本審視者，他們不僅擁有絕佳的挖掘潛力的特質，同時也具備穿透數據看到商業邏輯的能力，因此作為市場需求方會帶來非常嚴格地觀察流程和嚴謹的評估態度，對於他們來說如果他們不夠渴求定價的合理性，那麼將來企業走向市場博弈的過程中會遭遇同行業投資人的做空對殺，直接降低他們的收益，因此我說在成熟市場上也會有低估隱藏信息的可能性存在，當然前提是在資本方降低風險的前提下。
降低風險的準則又需要資本方審視企業申請IPO過程中的核心數據和參考企業發展前景，這些就關係到了評估標準化的樣本和動態價值眼光的考察上了，一個好的行業標準體系構成需要資本方認可，當這些逐利者透過定價過程去了解企業運作情況，並客觀反映在定價環節裡，也就意味著整個IPO環境的導向作用是積極的，企業在上市之前必須嚴格遵守這些審核標準流程，符合量化和動態的評估標準，從而迎合資本方。
最後同樣專業機構化的市場運行生態參與構成帶來的好處就是市場趨於真正的評估，企業定價但凡有瑕疵都會被做空機制抓個正著，一樣會走在估值迴歸的道路上，這就是常破發帶來的壓力和市場原則。
而我們這個市場運作的方式，三者皆失，非專業化的投資資本方，非完善的散戶化市場運作環境，始終存在審核問題的行業評估標準，最後還要加上一點我們的超募本質上就是因為錢多構成的供需不平衡造成了錯誤的供給關係，這些差異化和不成熟化的現狀從源頭到終端市場徹底扭曲了中國的定價環境，從形成了一個徒有其表的定價體系，這就是市場始終不成熟的原因所在。
三、科創板破發帶來的中國啟示
為什麼科創板是中國資本市場改革的試驗田？聯繫上面中國市場長期依賴存在的定價問題，科創板實際上正在給出答案。
首先科創板是註冊制，無限量供給，這也就意味著全市場化供給和需求的關係扭轉，這是針對超募最核心的改革內容，一定要用市場化供需關係扭轉中國市場錢多標的少的不合理現狀，這才是為什麼最近這兩年以來監管層一種都在以極快速度來發行新股的原因，很多人一看到發新股就憤恨不已，認為是來搶奪市場流動性的，但實際上大量發行新股的初衷就是強硬得讓超募的市場供需破局，你們不知道還記不記得在此之前，我們曾經大量積壓新股上市，甚至出現常年發行“堰塞湖”，這是註冊制改革的最根本落腳點，且一定會堅持下去，這就是為什麼我最近不再關注新股發行節奏的原因。
其次在於科創板的相對門檻，50萬的基準投資資格，也就是說一定程度上壓縮了市場運行生態中傳統主板市場散戶化的構成，科創板上都是資本鐮刀的說法不無道理，但這是好事情。試驗探索在專業化機構運行的生態中，我們中國的機構可不可以做到壓住定價不合理的機制，相信我很快科創板放開做空機制的實踐探索就會出現的，等同於倒逼市場生態環境趨於市場化專業博弈，著力提升中國機構投資者的專業化權威化水平，從而改善市場運行環節的價格合理性。
還有我們需要看到在上述兩點改變的前提下，科創板的戰略核心內容是以培育中國硬科技實力的創新型企業為主，這是一定要培育出中國科技戰略高地的孵化器，是面向中國高質量轉型為核心的實踐模板，這個領域的企業恰恰是評價標準最需要嚴格把握的產業，無論是技術創新還是內容應用這些東西都更容易培育權威化的行業量化基準原則，因此這是針對嚴格量化行業審核標準的培育過程，儘管當下的科創板制度量化模型還需要一定的時空和實踐反饋發酵，但我認為這是對的方向。
綜上所訴，這才是觀察科創板制度改革的正確打開方式，這不是一個單純的板塊，科創板強調得是改革探索，而不是人們先入為主認為的增設板塊，這和以前的板塊增設完全不同。
現在最可喜得情況就是以僅僅5個月的運行時間就倒逼出了市場破發，從官方表態來看顯然是對破發給予市場化定價肯定的態度，由此可見破發帶來得正是改革意圖預期內的效果，這是一種全新的市場化運行倒逼機制，而且這麼快就見成效是非常不容易的。
四、常破發才可以讓中國人更加理性得看待中國企業的發展價值
事實上一個成熟市場在看待破發這件事情是非常正常化的，不夠優質的供給標的在市場上會被打壓，優質的標的才會得到市場認可，這才是優勝劣汰的開始，常破發可以讓中國人更加理性的看待中國企業的發展價值，不僅要面對上市前的市場資本評估，而且還要面對市場運作中的機制評估博弈。
其實除了科創板的實踐改革在倒逼企業定價破發之外，還有另外一股改革力量不容小覷，那就是金融開放，這兩年中國的市場化開放相當有魄力，全尺度開放和對軌國際程度上亦步亦趨，緊湊的節奏和尺度表明國家戰略層面上對此非常重視，那麼金融開放對於我們當下這個市場意味著什麼？
意味著更多的參與者，在這個層級上，國內市場過去的主要參與者是自己的資本，也就是一個標準，但我們都知道，任何事物的發展水平拒絕參照物都會趨於固化和不夠合理，國內標準充其量也就是自我認知，到底中國資本的能力水平如何？我們根本無從反饋和糾偏，自嗨的結果就是自認為都正確，實際上這已經被動扭曲了企業和投資人的自我進步空間，而金融開放的目的就是引進更多的高水平參與者，用來督促和化解自我認知的偏差，帶來企業和投資者水平的被動提升，這是落腳點。
同時還意味著更嚴格的標準化介入，馬克茨維提及的標準化機制內容如何在中國落地生根？從中國市場自身的建設邏輯和反饋來看，顯然依靠自身的力量去改革完善是不太可能實現的，那麼第三方的中立力量壓迫就成為了改革的破局唯一，金融開放同時也意味著金融國際化標準理念的輸入，用以博弈國內機構的不合理參照，被動提升標準空間和尺度，這樣有利於形成更為客觀的中國企業定位，只有這樣才能培育出更加出色的中國企業生存氛圍。
最後就是金融開放帶來的衝擊，促使中國企業勇敢看到自身的不足並加以改進，這個是額外的動力，是之前自我僵化和裹住不前的一種破局，也算是某種市場化的優化吧。
這些力量改善最具體的表現就應該是市場的破發，破發就意味著有標準下的優劣呈現，說明評估體制和定價過程是有來有往的，是一種均衡博弈下的產物，市場化是有效的，是能夠體現高質量價值的。
五、倒逼提升才是科創板破發最寶貴的反饋
作為改革試驗地的科創板正在實踐一系列深度市場化改革構想，其本意在於倒逼市場提升，中國市場上自我改善的力量已經不足，這是長期以來中國市場疲弱和亂象頻頻出現的原因，一個惰於進步的市場是死水一潭是必然的，很多的問題都會出現在僵化和不規範的市場生態上，各種潛規則的橫行實際上是因為明規則不夠完善和有效導致的。
如今國家戰略層級頻頻發力改革深入，那就意味這就是要下決心徹底打破當下這種現狀，只不過存量市場的改革和初始建設階段的構思完全不一樣，需要考慮龐大現有市場的耐受度和代價問題，因此科創板才會橫空出世，這不是大家認為的什麼單純增設板塊而言，它意義重大且具備破局創新探索，現實資本市場的問題，我們透過現狀就可以基本窺探出當前中國資本生態的弊端，但要改正起來是一個全面性的系統工程，需要時間空間和容錯探索，不可能一蹴而就，加上中國市場的特殊性，我們當然不可能完全參照西方標準體系去引進和對標，我們只能通過自我試點的方式加以摸索反饋之後才會推向市場。
倒逼提升才是肯定破發的理由，也是肯定探索反饋的意義所在，是作用全市場的，不僅僅是針對科創板，而事實上我們應該將科創板試點試驗成果當做未來資本市場參與方式去觀察，這是有深度前景意義的一次觀察過程。
這是我為什麼要關注科創板的原因，作為一個個人投資者，如何在思考未來在一個機構化、標準化、權威化的市場生態中去生存，這就是意義！如果你只看到當下市場的病態、桎梏以及不足，那隻能讓你自己也陷入和市場一樣固化的思維當中，如何面對將來這鉅變 的改革變動？
因此質疑超募和體制弊病並不是壞事，我們應該看到中國當下改革的魄力、決心以及行動，未來會好得不僅僅是科創板，也會是整個市場，請拭目以待，靜待風來！！！！！
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