上次我們分析了偉星新材，今天我們來聊一家同為建築材料的公司。
這家公司不僅生產建築材料，還提供配套的施工服務，許多國內著名的建築或基礎設施都是使用它提供的建築材料及施工服務，比如鳥巢、水立方、世博會展覽館，高鐵，糧庫，同時，它是房地產巨頭萬科、碧桂園、融創等的首選供應商。
它是國內該細分行業的龍頭，2008年9月上市以來，營業收入從7.1億增長至2018年的140億，增長了20倍，截至2019年第三季度，營業收入已經接近129億，同比增長38%,前三季度收入已經接近2018年全年的收入。
上市以來，其扣非淨利潤從2008年的4000萬，增長至2018年的超過13億，增長了32倍多，2019年截至第三季度扣非淨利潤已經超過13億，基本與18年全年持平，扣非淨利潤同比增長30%。
上市以來，市值從9億增長到369億（2019年11月7日數據），增長了41倍。
這是什麼股票，這麼牛X？
很多人可能已經猜到了，它就是東方雨虹，防水材料的龍頭，其防水材料銷售及防水工程施工合計佔其營業總收入的95%左右。
一、在分析東方雨虹時，我認為有以下幾點需要注意：
（一）“大行業，小公司”，行業分散，競爭激烈
和偉星新材所處的塑料管道行業一樣，防水材料行業也是一個高度分散的行業。根據建築防水協會統計，2018年我國防水材料規模以上企業（2000萬元以上）有784家，收入約1147.4億元，同比增長14.8%，估計整個行業的市場規模為2000億元。若按營收規模計算（只計算規模以上企業），2018年東方雨虹市場佔有率為11.7%。可以看出，即使經過了十幾年，我國的防水材料行業還是高度分散，玩家眾多，而玩家眾多的結果就是大家的利潤率都不會太高。行業內上市公司東方雨虹、凱倫股份、科順防水等毛利率為33%-39%之間，都不算太高。
（二）產品有運輸半徑，公司在全國投資建廠，基本已經覆蓋主要省份
和水泥等很多建築材料一樣，防水材料也有運輸半徑，因此想要搶佔更多市場份額，需要全國投資設廠，東方雨虹一直在積極進行全國佈局，我們從其固定資產和在建工程變化情況中也很容易發現這一點：上市當年（即2008年），東方雨虹的固定資產為7650萬，在建工程為1900萬左右，截至2019年6月30日，其固定資產已經增長至33.4億，在建工程8.5億左右，上市11年，東方雨虹的固定資產增長了40多倍，而2019年的在建工程還有8個多億表明其目前依然還處於投資建廠過程中。目前，東方雨虹已經在華北、華東、東北、華中、華南、西北、西南等地區建立了生產物流研發基地，覆蓋遼寧、北京、山東、江蘇、浙江、四川、廣東，江西、湖南、安徽等主要省份，河南、湖北等地的基地也正在建設過程中。
公司一直在全國投資建廠為其搶佔更多的市場份額提供了可能性，而行業內集中度提升也是趨勢，但是仍然有很長的路要走。由於防水材料相對於整個工程而言花費佔比較小，故性能穩定，具有品牌優勢的企業會有較強的競爭優勢。
（三）應收賬款佔比高，現金流較為緊張
由於主要面對的均是政府、地產開發商、工程企業等大客戶，均存在一定的賬期，故公司應收賬款一直佔比較高。2019年中報數據顯示，其應收賬款為59億，佔2019年半年營業收入79億的75%左右，其中約54億的應收賬款賬齡均為1年以內。
一方面，上游客戶壓款，另一方面，還需要不停地在全國投資建設新的工廠，公司存在較多的長短期借款和應付債券也就不足為奇了。2019年中報顯示，其短期借款為36億，長期借款為3億，應付債券為15億左右，合計54億左右，合計佔總資產的28%左右。
上述情況導致的結果，是公司的現金流一直較為緊張，每年前三個季度經營活動現金流往往都是負的，到年底經營性現金流會由負轉正（個人猜測應該大部分客戶會在年底之前進行結算），但每年的的經營性現金流波動較大，且平均只有淨利潤的一半左右。比如2015年淨利潤為7.3個億，經營性現金流量淨額為4.2億；2016年淨利潤為10個億，經營性現金流量淨額將近6個億；2017年淨利潤為12億左右 ，經營性現金流量淨額只有2400萬；2018年淨利潤 15億，經營性現金流量淨額為 10億。
綜上，我們總結一下：
防水材料行業市場規模大，但目前仍然高度分散，行業集中度提升還有很長的路要走。
個人認為，未來公司的增長主要來自於三個方面：（1）基建和地產新增量（目前已經過了高速增長階段）；（2）存量房屋翻修需求帶來的增長；（3）搶佔競爭對手的市場份額帶來的增長。
多年來，東方雨虹依靠其“比大企業反應快，比小企業有品牌”的優勢不斷髮展壯大。其不斷投資建廠進行的全國佈局、積累的品牌優勢以及配套施工能力等形成了一定的護城河，為其未來的業績增長提供了可能。但是，我認為這是一個並不省心的生意，對管理層的要求較高，主要體現在以下幾點：
1、護城河不夠深；
2、經營所得資金需要不斷進行投資，還需大量負債，難以形成利潤積累；
3、客戶較為強勢，存在大量應收賬款，現金流差，需要長袖善舞，輾轉騰挪；
二、股東
公司創始人，控股股東李衛國先生，1965年生，湖南常德人。大學畢業不進機關，選擇回家養豬，結果因為一場豬瘟幾乎賠光；然後去中專、大學任教，後來輾轉終於調到了湖南省政府直屬機關，2年後卻因不甘平庸辭職，一次偶然的機會發現了防水行業巨大的商機，中間經過一波三折，有了今天的東方雨虹。創業過程也是充滿艱辛，如果有興趣的話大家可以自行查閱。
2019年半年報顯示，李衛國質押了將近2.6億股公司股票，佔其持有公司股票的58%，副董事長、也是公司創始人的許利民質押了4100萬股，佔其持股的46%,質押股票所得資金具體用途不得而知，部分質押披露為用於個人投資及消費。
公司多年的發展歷程證明了管理層較為優秀，未來幾年公司的業績大概率能夠保持穩定增長。2019年三季報顯示，公司營業收入將近129億元，同比增長38%，扣非淨利潤13億左右，同比增長31%，成績非常亮眼。
截至2019年11月7日收盤，公司PE(TTM)為18.86，考慮到公司的商業模式、成長性、財務狀況等，個人認為估值屬於合理區間。
公司現在的基本面和當前的價格，是不是一個好的投資機會？大家可以自行判斷。
本文不構成任何投資建議。
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