濃縮！沃倫·巴菲特31年股東信精華

文章來自於大道網易博客2012-02-17三篇博文，將其整理為一篇文章，以便幫助我長期閱讀和思考。

大道非常細心，在原博文把重點的語句用紅色字體標註，我將原博文中紅色字體改為了黑色加粗體，需要我在後期每次重點閱讀和思考！

1、除非是特殊的情況(比如說負債比例特別高或是帳上持有重大資產未予重估)，否則我們認為 “股東權益報酬率”應該是衡量管理當局表現比較合理的指針。（1977）

2、保險這行業雖然小錯不斷，但大致上還是可以獲得不錯的成果，就某些方面而言，這情況與紡織業剛好完全相反，管理階層相當優秀，但卻只能獲得微薄的利潤，各位的管理階層所學到的一課，很不幸一再學到的就是，選擇順風而非逆風產業環境的重要性。（1977）

3、我們投資股票的選擇方式與買進整家企業的模式很相近，我們想要的企業必須是：(1) 我們可以瞭解的行業；(2) 具有長期競爭力；(3) 由才德兼具的人士所經營；(4) 吸引人的價格，我們從來不試著去買進一些短期股價預期有所表現的股票，事實上，如果其企業的表現符合我們的預期，我們反而希望他們的股價不要太高，如此我們才有機會以更理想的價格買進更多的股權。（1977）

4、我們過去的經驗顯示，一家好公司部份所有權的價格，常常要比協議談判買下整家要來得便宜許多，也因此想要擁有價廉物美的企業所有權，直接購併的方式往往不可得，還不如透過間接擁有股權的方式來達到目的，當價格合理，我們很願意在某些特定的公司身上持有大量的股權，這樣做不是為了要取得控制權，也不是為了將來再轉賣出或是進行購併，而是期望企業本身能有好的表現，進而轉化成企業長期的價值以及豐厚的股利收入，不論是少數股權或是多數股權皆是如此。（1977）

5、資本城擁有優良的資產與優異的管理階層，而這些管理技能同樣也延伸至營運面及資金管理面，想要直接買下資本城所要花費的成本可能是兩倍於間接透過股票市場投資，更何況直接擁有權對我們並沒有多大的好處，控制權雖然讓我們擁有機會，但同樣也帶來責任去管理企業的營運及資源，我們根本就沒有能力提供現有管理階層關於這些方面額外任何的幫助，事實上，與其管還不如不管，更能得到好的結果，這樣的觀念或許很反常，但卻是我們認為比較合適的。（1977）

6、我不認為包括我自己本身在內能夠“成功”地預測股市的短期波動。（1978）

7、我們的政策是集中持股。當我們決定了後便買進“一大筆”，而非這也買一點那也買一點，但事後卻漠不關心。（1978）

8、我們可以接受被投資公司保留盈餘而不分配，但前提是公司必須將之用在“更有利”的用途上，否則便應分配給股東或是用來回購公司的股份。（1978）

9、依我們過去的經驗顯示，一家高成本結構公司的經營者，永遠找得到增加公司開支的理由；而相對的，一家低成本結構公司的經營者，永遠找得到節省公司開支的方法，即使後者的成本早已遠低於前者。

10、就短期而言，我們一直認為營業利潤（不含投資收益）除以淨資產所得的比率，是衡量一年度經營成果的最佳方式。長期而言，我們則認為淨利潤（包括已實現、未實現資本利得及非常損益）除以淨資產（所有投資以公平市價計算）所得的比率，是衡量長期經營成果的最佳方式。其中額外的資本利得，短時間看起來或許相當特殊，但就長期而言，其對股東利益的影響與日常的營業利益並無太大差別。（1979）

11、我們判斷一家公司經營的好壞，取決於其淨資產收益率（排除不當的財務槓桿或會計做帳），而非每股收益的成長與否，因為即使把錢固定存在銀行不動，也能達到象後者一樣的目的。（1979）

12、在某些產業，比如說地方電視臺，只要少數的有形資產就能賺取大量的盈餘，而這行的資產售價也奇高，帳面一塊錢的東西可以喊價到十塊錢，這反應出其驚人獲利能力的身價，雖然價格有點嚇人，但那樣的產業路子可能反而比較好走。（1979）

13、所謂有“轉機”的公司，最後很少有成功的案例，與其把時間和精力花在購買價廉的爛公司上，還不如以公道的價格投資一些物美的企業。（1979）

14、若被投資公司將其所賺的盈餘用於回購自家股票，我們通常會報以熱烈的掌聲。理由很簡單：若一家好公司其股票價格遠低於其內在價值，還有什麼投資會比前者來得更穩當、更有賺頭、更能促進原有股東權益的呢？企業購併的競爭性通常使得購併整家公司的實際價格高於取得企業的實際價值，而股票市場的拍賣性質，往往可以讓我們以相對低廉的價格取得一家公司的部分股權。（1980）

15、只要市場回覆理性，市價終究會反映公司累積盈餘的能力，有時甚至超過買進後累積的盈餘，這等於是在你的蛋糕上多得到一點糖霜呢。（1980）

16、當一個經歷輝煌的經營階層遇到一個逐漸沒落的夕陽工業，往往是後者佔了上風。（1980）

17、不象大部分的公司，柏克夏並不會為了一些特定的短期資金需求而去融資，反而，我們借錢是認為在一定時期內（約略短於融資期限）將有許多好的投資機會出現。最佳的投資機會大多是出現在市場銀根最緊的時候，那時侯你一定希望擁有龐大的火力。（1980）

18、對於購併的對象，我們偏愛那些“產生現金”而非“消化現金”的公司。由於高通脹的影響，越來越多的公司發現它們必須將所賺得的每一塊錢再投入才能維持其原有的生產力，就算這些公司帳面數字再好看，除非看到白花花的現金，我們對之仍保持高度警戒。（1980）

19、我們寧願以X的單價買下一家好公司10%的股權，而非以2X的單價買下這家好公司100%的股權。但大部分的公司經營階層偏好後者，他們多以“規模”而非“獲利”，作為衡量自己或別人的標準，問問那些名列《財富》500大企業的負責人，他們可能從來不知道他們的公司若以獲利能力來排的話，會落在第幾位。（1981）

20、第一類你買到的（不管是有意或無意的）是那種特別能夠適應通貨膨脹的公司，通常他們又具備兩種特徵：一是容易去調升價格（即使是當產品需求平緩而產能未充分利用也一樣）且不怕會失去市場佔有率或銷售量；二是隻要增加額外少量的資本支出，便可以使營業額大幅增加（雖然增加的原因大部分是因為通貨膨脹而非實際增加產出的緣故）。近十幾年來，只要符合以上兩種條件，雖然這種情況不多，即使是能力普通的經理人也能使這項購併案圓滿成功。（1981）

21、我們投資部份股權的作法惟有當我們可以以合理的價格買到吸引人的企業才行得通，同時也需要溫和的股票市場作配合，而市場就像老天爺一樣，幫助那些自己幫助自己的人，但與老天爺不一樣的地方是祂不會原諒那些不知道自己在做什麼的人。對投資人來說，買進的價格太高將抵銷這家績優企業未來十年亮麗的發展所帶來的效應。所以當股票市場漲到一定的程度，將使我們有效地運用資金買進部份股權的能力大打折扣或甚至完全消失。這種情況會定期發生，就在十年前當股市到達狂熱的高檔時(由於高股東權益報酬股被機構投資人捧上天)，柏克夏的保險子公司(不包括在Blue Chip Stamps部份)僅僅持有一千八百萬市值的股票(相較於現在的80%)，僅佔保險公司投資總額的15%，在1972年的當時有跟現在一樣多的好公司，但他們當時的股價實在有點離譜。雖然股價高漲對公司短期的表現有所幫助，但就長期而言卻反而會影響企業的前景。（1982）

22、一般來說，若企業處在產業面臨供給過剩且為產品一般商品化的情形（在整體表現、外觀、售後服務等都無差異化）時，便極有可能發生獲利警訊。當然，若價格或成本在某些情況下（例如透過政府立法干預、非法勾結或國際性聯合壟斷如OPEC）能獲得控制或可稍微免除自由市場競爭。否則若客戶不在乎其所採用的產品或服務由誰提供，成本與價格由完全競爭來決定，如此，產業鐵定面臨悲慘的下場，這也是為什麼所有廠商皆努力強調並建立本身產品或服務的差異性，這種做法在糖果有用（消費者會指明品牌）而砂糖卻沒有用（難道你聽過有人會說：“我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖”），在許多產業就是無法做到差異化，有些生產者能因具成本優勢而表現傑出，然在定義上這種情況極少或甚至不存在，所以對大部分銷售已完全商品化的公司來說，不可避免的結局便是，持續的產能過剩無法控制價格滑落導致獲利不佳，當然產能過剩會因產能縮減或需求增加而自我休整，而不幸的是這種修正的過程卻是緩慢而痛苦的，當產業好不容易面臨反彈時，卻又是一窩蜂全面擴張的開始，不到幾年又必須面對先前的窘況。而最後決定產業長期獲利情況的是供給吃緊與供給過剩年度的比率，通常這種比率很小，（以我們在紡織業的經驗來說，供給吃緊的情況要追溯到許多年以前，且大約僅維持不到一個上午的時間）。在某一些產業，供給吃緊的情況卻可以維持上一段期間，有時實際需求的成長甚至超過當初所預期，而要增加產能因涉及複雜的規劃與建廠而須有相當的前置期。（1982）

23、我們對具備以下條件的公司感興趣：

Ａ、鉅額交易（每年淨利潤至少500萬美元）；Ｂ、持續穩定的獲利（我們對只有遠景或具轉機的公司沒興趣）；Ｃ、高淨資產收益率（並甚少負債）；Ｄ、具備管理階層（我們無法提供）；Ｅ、簡單的企業（若牽涉到太多高科技，我們弄不懂）；Ｆ、合理的價格（在價格不確定前，我們不希望浪費自己和對方太多時間）。（1982）

24、努力回購自己公司的股份，有兩點好處：第一點很明顯，是一個簡單的數字問題，透過買回公司的股票，等於只要花一塊錢的代價便能夠獲得兩塊錢的價值，所以每股的內在價值可大大地提高，這比花大錢去購併別人的公司的效果要好得多。第二點較不明顯，且沒有什麼人知道，實際上也很難去衡量，但時間一長其效果越明顯，那就是管理當局可透過回購自家的股票來對外宣示其重視股東權益的心而非一味的擴張個人經營事業的版圖，因為後者往往不但對股東沒有幫助，甚至反而有害股東的利益。如此一來，原有的股東與有興趣的投資人將會對公司的前景更具信心，而股價便會向上反應而與其本身的價值更為接近。（1984）

25、在商業社會中，一家強勢報紙的優勢是極為明顯的，老闆通常相信惟有努力地推出最好的產品才能維持高獲利，但是這種令人信服的理論卻讓無法令人信服的事實打破，當一流的報紙維持高獲利時，三流報紙所賺得的錢卻一點也不遜色有時甚至更多，只要你的報紙在當地夠強勢。（1984）

26、我們寧願要GEICO的企業價值增加X倍而股價下跌，也不要公司內在價值減半而股價高漲，以GEICO這個例子，乃至於我們所有的投資，我們看的是公司本質的表現而非其股價的表現，如果我們對公司的看法正確，市場終將還它一個公道。（1984）

27、Bill Rose形容過度分散投資的麻煩，若你擁有四十位妻妾，你一定沒有辦法對每一個女人認識透徹，長期下來，我們集中持股的政策終會顯現出它的優勢。（1984）

28、在判斷是否應將盈餘保留在公司，股東不應該只是單純比較增加的資本所能增加的邊際盈餘，因為這種關係會被核心事業的現況所扭曲，在高通脹時代，某些具特殊競爭力的核心事業能夠運用少量的資金創造極高的報酬率（如同去年我們曾提過的“商譽”），除非是經歷銷售量的巨幅成長，否則一家好的企業定義上應該是指那些可以產生大量現金的公司，相對的如果一家公司將本來的資金投入低報酬的事業，那麼即使它將增加的資本投入較高報酬的新事業，表面上看起來是不錯，但實際上卻不怎麼樣，就好比在高爾夫球配對賽中，雖然大部份的業餘選手成績一塌糊塗，但團體比賽只取最好的成績卻由於部份職業選手的精湛球技而顯得出色。許多表面上持續繳出好績效的公司事實上把大部份的資金投注在不具競爭力的事業之上。只是前者掩蓋住後者慘不忍睹（通常是用高價購併平庸的企業）的失敗，而經營階層也一再強調他們從前一次挫敗所學到的經驗，但同時馬上物色下一次失敗的機會。這種情況下，股東們最好把荷包看緊，只留下必要的資金以擴充高報酬的事業，剩下的部份要嘛就發還給股東，要嘛就用來回購公司股份(一種既可以增加股東權益，又可以避免公司亂搞的好方法)。（1984）

29、Philip Morris對通用食品提出購併的要求，使其價值顯現出來，我們因四項因素而大大受惠：（1）便宜的買進價格（2）一家優秀的公司（3）一群能幹且注重股東權益的管理階層（4）願意出高價的買主。而最後一項因素是這項獲利能夠一舉浮現的惟一原因，但我們卻認為前三項才是能為柏克夏股東創造最大利益的原因。在選擇股票時，我們專注於如何漂亮的買進，而全不考慮出售的可能性。（1985）

30、說來你可能不敢相信，事實上我與查理甚至根本就從未去過費區-海默位於辛辛那提的企業總部，(另外還有像幫我們經營喜斯糖果十五年之久的Chuck，也從未來過奧瑪哈Berkshire的企業總部)，所以說若Berkshire的成功是建立在不斷地視察工廠的話，現在我們可能早就要面臨一大堆問題了，因此在從事購併公司時，我們試著去評估該公司的競爭能力，其優勢與缺點，以及經營階層的能力與水準。（1986）

31、事實上我們從來就不知道股市接下來到底是會漲還是會跌，不過我們確知的是貪婪與恐懼這兩種傳染病在股市投資世界裡，會不斷地發生上演，只是發生的時點很難準確預期，而市場波動程度與狀況一樣不可捉摸，所以我們要做的事很簡單，當眾人都很貪心大作時，儘量試著讓自己覺得害怕；反之當眾人感到害怕時，儘量讓自己貪心一點。

32、經驗顯示，能夠創造盈餘新高的企業，現在做生意的方式通常與其五年前甚至十年前沒有多大的差異，當然管理當局絕對不能夠太過自滿，因為企業總有不斷的機會可以改善本身的服務、產品線、製造能力等等，且絕對必須要好好把握，不過一家公司若是為了改變而改變，反而可能增加犯錯的機會，講的更深入一點，在一塊動盪不安的土地之上，是不太可能建造一座固若金湯的城堡，而具有這樣穩定特質的企業卻是持續創造高獲利的關鍵。（1987）

33、先前提到《財富》雜誌的研究，可以充分支持我的論點，在1977年到1986年間，總計1000家中只有25家能夠達到連續十年平均股東權益報酬率達到20%的標準，且沒有一年低於15%的雙重標準，而這些優質企業同時也是股票市場上的寵兒，在所有的25家中有24家的表現超越S&P500指數。這些財富之星可能讓你大開眼界，首先相對於本身支付利息的能力，他們所運用的財務槓桿極其有限，一家真正好的公司是不需要借錢的，第二除了有一家是所謂的高科技公司，另外少數幾家屬於製藥業以外，大多數的公司產業相當平凡普通，大部分現在銷售的產品或服務與十年前大致相同，（雖然數量或是價格、或是兩者都有，比以前高很多），

34、但就我個人的看法，投資成功不是靠晦澀難解的公式、計算機運算或是股票行情板上股票上下的跳動，相反地投資人要能成功，惟有憑藉著優異的商業判斷同時避免自己的想法和行為，受到容易煽動人心的市場情緒所影響，以我個人的經驗來說，要能夠免除市場誘惑，最好的方法就是將格雷厄姆的市場先生理論銘記在心。（1987）

35、追隨格雷厄姆的教誨，查理跟我著眼的是投資組合本身的經營成果，以此來判斷投資是否成功，而不是他們每天或是每年的股價變化，短期間市場或許會忽略一家經營成功的企業，但最後這些公司終將獲得市場的肯定，就像格雷厄姆所說的：“短期而言，股票市場是一個投票機，但長期來說，它卻是一個稱重器。”一家成功的公司是否很快地就被發現並不是重點，重要的是隻要這家公司的內在價值能夠以穩定地速度成長才是關鍵，事實上越晚被發現有時好處更多，因為我們就有更多的機會以便宜的價格買進它的股份。（1987）

36、當然有時市場也會高估一家企業的價值，在這種情況下，我們會考慮把股份出售，另外有時雖然公司股價合理或甚至略微低估，但若是我們發現有更被低估的投資標的或是我們覺得比較熟悉瞭解的公司時，我們也會考慮出售股份。然而我們必須強調的是我們不會因為被投資公司的股價上漲或是因為我們已經持有一段時間，就把它們給賣掉，在華爾街名言中，最可笑的莫過於是“賺錢的人是不會破產的”，我們很願意無限期的持有一家公司的股份，只要這家公司所運用的資金可以產生令人滿意的報酬、管理階層優秀能幹且正直，同時市場對於其股價沒有過度的高估。（1987）

37、我們實在看不出買下並控制一家企業或是購買部份股權有什么基本上的差異，每次我們都試著買進一些長期看好的公司，我們的目標是以合理的價格買到績優的企業，而不是以便宜的價格買進平庸的公司，查理跟我發現買到貨真價實的東西才是我們真正應該做的。（1987）

38、大部分的公司經營者，並不擅長於做資金分配，之所以如此並不讓人訝異，因為大部分的老闆之所以能夠成功是靠著他們在行銷、生產、工程、行政管理方面的專長。而一旦成為CEO之後，他們馬上必須面臨許多新的責任與挑戰，包括要做資金分配的決策，這是一項他們以前從未面對艱鉅且重要的任務，打個比方，這就好象是一位深具天分的音樂家，沒有安排讓他到卡內基音樂廳演奏，卻反而任命他為聯邦準備理事會主席一般。CEO缺乏資金分配的能力可不是一件小事，一家公司若是每年保留10%的盈餘在公司的話，經過十年後，他所要掌管的資金等於增加了60%。（1987）

39、然而真正重要的還是實質價值——這個數字代表組合我們企業所有份子合理的價值，根據精準的遠見，這個數字可由企業未來預計的現金流量(包含流進與流出)，並以現行的利率予以折現，不管是馬鞭的製造公司或是移動電話的業者都可以在同等的地位上，據以評估其經濟價值。（1989）

40、此外我們還面臨到另一項挑戰，在有限的世界裡，任何高成長的事物終將自我毀滅，若是成長的基礎相對較小，則這項定律偶爾會被暫時打破，但是當基礎膨脹到一定程度時，好戲就會結束，高成長終有一天會被自己所束縛。（1989）

41、一個爛公司不可能只靠著會計或財務技巧而搖身一變成為好公司。（1989）

42、時間雖然是好公司的朋友，但卻是爛公司最大的敵人。（1989）

43、另外還學到一個教訓，在經歷25年企業管理與經營各種不同事業的歲月之後，查理跟我還是沒能學會如何去解決難題，不過我們倒學會如何去避免他們，在這點我們倒做的相當成功，我們專挑那種一呎的低欄，而避免碰到七呎的跳高。不管是在經營企業或是投資通常堅持在容易又明顯的好公司會比死守在有問題的公司要來的好，當然有時困難的問題也有被解決的機會，像是我們剛開始在經營水牛城報紙一樣，或是有時一家好公司也會有暫時的難關，像是以前美國運通與GEICO都曾經一度發生狀況，不過總的來說，我們儘量做到迴避妖龍，而不是冒險去屠龍。（1989）

44、我最意外的發現是企業一種看不到的巨大影響力，我們稱之為"系統規範"，在學校時沒有人告訴我這種規範的存在，而我也不是一開始進入商業世界就知道有這回事，我以為任何正當、聰明有經驗的經理人都會很自動的做這樣的決策，但慢慢地我發現完全就不是這么一回事，相反的理性的態度在系統規範的影響下都會慢慢地變質。舉例來說(1)就好象是受牛頓第一運動定律所規範，任何一個組織機構都會抵抗對現有方向做任何的改變(2)就像擁有會有工作來填滿所有的時間，企業的計劃或購併案永遠有足夠的理由將資金耗盡(3)任何一個崇拜領導者的組織，不管有多離譜，他的追隨者永遠可以找到可以支持其理論的投資評估分析報告(4)同業的舉動，不管是做擴張、購併或是訂定經理人待遇等都會在無意間彼此模仿。是組織的動力而非腐敗或愚蠢，誤導他們走上這些路子，也因為我忽略了這種規律的力量，使我為這些所犯的錯誤付出高昂的代價，之後我便試圖組織管理伯克希爾儘量讓這種規律降低其影響程度，同時查理跟我也試著將我們的投資集中在對於這種問題有相當警覺的公司之上。（1989）

45、只要你的行為合理，你就一定能夠得到好的結果，在大部分的狀況下，融資槓桿頂多只會讓你移動的更快，查理跟我從來都不會著急，我們享受過程更甚於結果，雖然我們也必須學會去承擔後者。（1989）

46、我可以給各位另外一個個人經驗，以合理的價格買下一家好公司要比用便宜的價格買下一家平庸的公司來的好得多。像查理老早就明白這個道理，我的反應則比較慢，不過現在當我們投資公司或股票時，我們不但選擇最好的公司，同時這些公司還要有好的經理人。（1989）

47、我們是在1990年銀行股一片混亂之間買進富國銀行的股份的，這種失序的現象是很合理的，幾個月來有些原本經營名聲不錯的銀行，其錯誤的貸款決定卻一一被媒體揭露，隨著一次又一次龐大的損失數字被公佈，銀行業的誠信與保證也一次又一次地被踐踏，漸漸地投資人越來越不敢相信銀行的財務報表數字，趁著大家出脫銀行股之際，我們卻逆勢以2.9億美元，五倍不到的本益比(若是以稅前獲利計算，則本益比甚至不到三倍)，買進富國銀行10%的股份。富國銀行實在是相當的大，帳面資產高達560億美元，股東權益報酬率高達20%，資產報酬率則為1.25%，買下他10%的股權相當於以買下一家50億美元資產100%股權，但是真要有這樣條件的銀行，其價碼可能會是2.9億美元的一倍以上，此外就算真的可以買得到，我們同樣也要面臨另外一個問題，那就是找不到像Carl Reichardt這樣的人才來經營，近幾年來，從富國銀行出身的經理人一直廣受各家銀行同業所歡迎，但想要請到這家銀行的老宗師可就不是一件容易的事了。當然擁有一家銀行的股權，或是其它企業也一樣，絕非沒有風險，像加州的銀行就因為位於地震帶而必須承擔客戶受到大地震影響而還不出借款的風險，第二個風險是屬於系統性的，也就是嚴重的企業蕭條或是財務風暴導致這些高財務槓桿經營的金融機構，不管經營得再好都有相當的危機，最後市場當時主要的考慮點是美國西岸的房地產因為供給過多而崩盤的風險，連帶使得融資給這些擴張建案的銀行承擔鉅額的損失，而也因為富國銀行就是市場上最大的不動產借款銀行，一般皆認它最容易受到傷害。以上所提到的風險都很難加以排除，當然第一點與第二點的可能性相當低，而且即使是房地產大幅的下跌，對於經營績效良好的銀行也不致造成太大的問題，我們可以簡單地算一下，富國銀行現在一年在提列3億美元的損失準備之後，稅前還可以賺10億美元以上，今天假若該銀行所有的480億借款中有10%在1991年發生問題，且估計其中有30%的本金將收不回來，必須全部轉為損失(包含收不回來的利息)，則在這種情況下，這家銀行還是可以損益兩平。若是真有一年如此，雖然我們認為這種情況發生的可能性相當低，我們應該還可以忍受，事實上在伯克希爾選擇購併或是投資一家公司，頭一年不賺錢沒有關係，只要以後每年能夠有20%的股東權益報酬率，儘管如此，加州大地震使得投資人害怕新英格蘭地區也會有同樣的危險，導致富國銀行在1990年幾個月間大跌50%以上，雖然在股價下跌前我們已買進一些股份，但股價下跌使我們可以開心地用更低的價格撿到更多的股份。

48、所有投資人的目標，應該是要建立一項投資組合可以讓其透視盈餘在從現在開始的十年內極大化。這樣的方式將會迫使投資人思考企業真正的長期遠景而不是短期的股價表現，從而藉此改善其投資績效。當然無可否認就長期而言，投資決策的績效還是要建立在股價表現之上，但價格將取決於未來的獲利能力，投資就像是打棒球一樣，想要得分大家必須將注意力集中到場上，而不是緊盯著計分板。（1991）

49、藉由特定的產品或服務，一家公司可以成為特許的行業（1）它確有需要或需求（2）被顧客認定為找不到其它類似的替代品（3）不受價格上的管制。一家公司到底有沒有具有以上三個特點可能從他“是否能積極地為本身所提供的產品與服務訂定價格的能力，從而賺取更高的資本報酬率”中可以窺見，更重要的特許事業比較能夠容忍不當的管理，無能的經理人雖然會降低特許事業的獲利能力，但是並不會造成致命的傷害。相對的，一般事業想要獲致高報酬就只有靠著節省成本或是當其所提供的產品或服務供需不均之時，但是這種供給不足的情況通常維持不了多久，倒是透過優良的管理，一家公司卻可以長期維持低成本的營運，但即使是如此，還是會面臨競爭對手持續不斷的攻擊，而不像特許事業，一般事業有可能因為管理不善而倒閉。（1991）

50、今天假設我的投資天地僅限於比如說奧瑪哈地區的私人企業，那麼首先我們仔細地評估每家企業長期的競爭力，第二我會再評估經營者的特質，之後再以合理的價格買進一小部份的股權，既然我不可能雨露均霑地去買鎮上所有公司的股權，那麼為什麼伯克希爾在面對全美一大堆上市大公司時，就要採取不同的態度，也因為要找到好的事業並加上好的經理人是如此的困難，那麼為什麼我們要拋棄那些已經被證明過的投資對象呢? (通常我喜歡把它們稱作是狠角色)，我們的座右銘是如果你第一次就成功了，那就不要費力再去試別的了。著名經濟學家凱恩斯，他的投資績效跟他的理論思想一樣傑出，在1934年8月15日他曾經寫了一封信給生意夥伴Scott上面寫到，隨著時光的流逝，我越來越相信正確的投資方式是將大部分的資金投入在自己認為了解且相信的事業之上，而不是將資金分散到自己不懂且沒有特別信心的一大堆公司，每個人的知識與經驗一定有其限度，就我本身而言，我很難同時有兩三家以上的公司可以讓我感到完全的放心。（1991）

51、今天先不管價格多少，最值得擁有的企業是那種在一段長的期間可以將大筆的資金運用在相當高報酬的投資上，最不值得擁有的企業是那種跟前面那個例子完全相反的，在一段長的期間將大筆的資金運用在相當低報酬的投資之上。不幸的是，第一類的企業可遇不可求，大部分擁有高報酬的企業都不需要太多的資金，這類企業的股東通常會因為公司發放大量的股利或是買回自家公司的股份而大大地受惠。

52、雖然評估股權投資的數學計算式並不難，但是即使是一個經驗老到、聰明過人的分析師，在估計未來年度票息時也很容易發生錯誤，在伯克希爾我們試圖以兩種方法來解決這個問題，首先我們試著堅守在我們自認為了解的產業之上，這表示他們本身通常相當簡單且穩定，如果企業很複雜而產業環境也一直在變，我們實在是沒有足夠的聰明才智去預測其未來的現金流量，碰巧的是，這個缺點一點也不會讓我們感到困擾，就投資而言，人們應該注意的，不是他到底知道多少，而是應該注意自己到底有多少是不知道的，投資人不需要花太多時間去做對的事，只要他能夠儘量避免去犯重大的錯誤。（1992）

53、第二點一樣很重要，那就是我們在買股票時，必須要堅持安全邊際，若是我們所計算出來的價值只比其價格高一點，我們不會考慮買進。我們相信恩師格雷厄姆十分強調的安全邊際原則，是投資成功最關鍵的因素。（1992）

54、母公司是不會單純因為價格因素就將自己旗下最優秀的子公司給賣掉，公司總裁一定會問，為什麼要把我皇冠上的珠寶給變賣掉？不過當場景轉換到其個人的投資組合時，他卻又會毫不猶豫地，甚至是情急地從這家公司換到另一家公司，靠的不過是股票經紀人膚淺的幾句話語，其中最爛的一句當屬“你不會因為獲利而破產”。你能想象得出一家公司的總裁會用類似的話語建議董事會將最有潛力的子公司給賣掉嗎？就我個人的觀點，適用於企業經營的原則也同樣適用於股票投資，投資人在持有一家公司的股票所展現的韌性，應當與一家公司的老闆持有公司全部的股權一樣。（1993）

55、我們相信集中持股的做法同樣可以大幅降低風險，只要投資人在買進股份之前，能夠加強本身對於企業的認知以及對於其競爭能力熟悉的程度。（1993）

56、對於企業的所有權人來說，這是我們認為公司股東應該有的想法，學術界對於風險的定義實在是有點離譜，甚至於有點荒謬，舉例來說，根據Beta理論，若是有一種股票的價格相對於大盤下跌的幅度更高，就像是我們在1973年買進華盛頓郵報股份時一樣，那麼其風險遠比原來高股價時還要更高，那麼要是哪天有人願意以極低的價格把整家公司賣給你時，你是否也會認為這樣的風險太高，而予以拒絕呢？事實上，真正的投資人喜歡波動都還來不及，本傑明·格雷厄姆《聰明的投資人》一書的第八章便有所解釋，他引用了“市場先生”理論，“市場先生”每天都會出現在你面前，只要你願意都可以從他那裡買進或賣出你的投資，只要他老兄越沮喪，投資人擁有的機會也就越多。這是由於只要市場波動的幅度越大，一些超低的價格就更有機會出現在一些好公司身上，很難想象這種低價的優惠會被投資人視為對其有害，對於投資人來說，你完全可以無視於他的存在或是好好地利用這種愚蠢的行為。（1993）

57、我們認為投資人應該真正評估的風險是他們從一項投資在其預計持有的期間內所收到的稅後收入總和（也包含出售股份所得），是否能夠讓他保有原來投資時擁有的購買力，再加上合理的利率，雖然這樣的風險無法做到像工程般的精確，但它至少可以做到足以做出有效判斷的的程度，在做評估時主要的因素有下列幾點：

1）這家公司長期競爭能力可以衡量的程度；2）這家公司管理階層發揮公司潛能以及有效運用現金可以衡量的程度；3）這家公司管理階層將企業獲得的利益確實回報給股東而非中飽私囊可以衡量的程度；4）買進這家企業的價格；5）投資人的淨購買力所得，須考慮稅負與通貨膨脹等因素必須從投資收益總額中扣除的部份。

就長期而言，可口可樂與吉列所面臨的產業風險，要比任何計算機公司或是零售商小得多，可口可樂佔全世界飲料銷售量的44%，吉列則擁有60%的刮鬍刀市場佔有率(以銷售額計)，除了稱霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出還有那家公司可以像他們一樣長期以來享有傲視全球的競爭力。更重要的，可口可樂與吉列近年來也確實一點一滴地在增加他們全球市場的佔有率，品牌的力量、產品的特質與配銷通路的優勢，使得他們擁有超強的競爭力，就像是樹立起高聳的護城河來保衛其經濟城堡，相對的，一般公司卻要每天耗盡心思去打沒有意義的游擊戰，就像是彼得·林奇所說的，對於那些只會銷售量販式產品的公司來說，大家應該在其股票上加印這句警語——“競爭可能有害於人類的利益”。可口可樂與吉列的競爭力在一般產業觀察家眼中實在是顯而易見的，然而其股票的Beta值卻與一般平庸、完全沒有競爭優勢的公司相似，難道只因為這樣我們就該認為在衡量公司所面臨的產業風險時，完全不須考慮他們所享有的競爭優勢嗎? 或者就可以說持有一家公司部份所有權——也就是股票的風險，與公司長期所面臨的營運風險一點關係都沒有，我們認為這些說法，包括衡量投資風險的Beta公式在內，一點道理都沒有。

Beta學者所架構的理論根本就沒有能力去分辨，銷售寵物玩具或呼拉圈的玩具公司與銷售大富翁或芭比娃娃的玩具公司，所隱藏的風險有何不同？但對一般普通的投資人來說，只要他略懂得消費者行為以及形成企業長期競爭優勢或弱勢的原因的話，就可以很明確的看出兩者的差別，當然每個投資人都會犯錯，但只要將自己集中在相對少數，容易瞭解的投資個案上，一個理性、知性與耐性兼具的投資人一定能夠將投資風險限定在可接受的範圍之內。

當然有許多產業，連查理或是我可能都無法判斷到底我們在玩的是寵物玩具或芭比娃娃，甚至在花了許多年時間努力的研究這些產業之後，我們還是無法解決這個問題，有時是因為我們本身智識上的缺陷，阻礙了我們對事情的瞭解，有時則是因為產業特性的關係，例如對於一家隨時都比須面臨快速變遷技術的公司來說，我們根本就無法對其長期的競爭力做出任何的評斷，人類在三十年前，是否就能預知現在電視製造或計算機產業的演進，當然不能，就算是大部分鑽研於這方面領域的投資人與企業經理人也沒有辦法，那麼為什麼查理跟我要覺得應該要有去預測其它產業快速變遷前景的能力呢? 我們寧願挑些簡單一點的，一個人坐的舒舒服服就好了，為什麼還要費事去挨稻草裡的針呢?

另一方面，若是你是稍具常識的投資人，能夠了解產業經濟的話，應該就能夠找出五到十家股價合理並享有長期競爭優勢的公司，此時一般分散風險的理論對你來說就一點意義也沒有，要是那樣做反而會傷害到你的投資成果並增加你的風險，我實在不瞭解那些投資人為什麼要把錢擺在他排名第20的股票上，而不是把錢集中在排名最前面、最熟悉瞭解同時風險最小、獲利可能最大的投資之上。（1993）

58、問題不在於過去的方法在以後會不管用，相反的，我們認為我們的成功方程式——那就是以合理的價格買進具有產業競爭優勢的企業。(1994）

59、事實上，我們通常都是利用某些歷史事件發生，悲觀氣氛到達頂點時，找到最好的進場機會，恐懼雖然是盲從者的敵人，但卻是基本面信徒的好朋友。（1994）

60、我們將實質價值定義為一家企業在其生涯中所能產生現金流量的折現值，任何人在計算實質價值都必須特別注意未來現金流量的修正與利率的變動都會影響到最後計算出來的結果，雖然模糊難辨，但實質價值卻是最重要的，也是唯一能夠作為評估投資標的與企業的合理方法。（1994）

61、投資人必須謹記，你的投資成績並非像奧運跳水比賽的方式評分，難度高低並不重要，你正確地投資一家簡單易懂而競爭力持續的公司所得到的回報，與你辛苦地分析一家變量不斷、複雜難懂的公司可以說是不相上下。（1994）

62、對於買進股份我們注意的只是價格而非時間，我們認為因為憂慮短期不可控制的經濟或是股市變量而放棄買進一家長期前景可合理地預期的好公司是一件很愚蠢的事，為什麼僅是因為短期不可知的猜測就放棄一個很明顯的投資決策呢? （1994）

63、在尋找新的投資標的之前，我們選擇先增加舊有投資的倉位，如果一家企業曾經好到讓我們願意買進，我想再重複一次這樣的程序應該也是相當不錯的。（1994）

64、在一個沒有管制的商品標準化產業，一家公司不是降低成本增加競爭力，就是被迫倒閉關門。（1994）

65、零售業的經營相當不易，在我個人的投資生涯中，我看過許多零售業曾經擁有極高的成長率與股東權益報酬率，但是到最後，突然間表現急速下滑，很多甚至被迫以倒閉關門收場。

66、任何一家公司的獲利能力取決於（1）資產報酬率（2）負債的成本（3）財務槓桿的運用（也就是其運用負債而非股東權益來支應資產取得的程度）。（1995）

67、只要執行得當，運用這樣投資策略的投資人到最後會發現，少數幾家公司的股份將會佔他投資組合的一大部分，這樣的方式就好象一個人買下假設一群極具潛力的大學明星籃球隊員20%的未來權益，其中有一小部份的球員可能可以進到NBA殿堂打球，那麼投資人會發現其因此從中收取的權利金將會佔其收入的絕大部分，要是有人建議把這部份的權益轉讓掉就好象是要公牛隊把邁克爾·喬丹轉賣出去一樣，只因為他對球隊來說實在是太重要了。（1996）

68、不管是研究買下整家公司或股票投資時，大家會發現我們偏愛變化不大的公司與產業，原因很簡單，我們希望買到的公司是能夠持續擁有競爭優勢達十年或二十年以上者，變遷快速的產業環境或許可能讓人一夕之間大發利市，但卻無法提供我們想要的穩定性。身為投資人，對於熱門流行產業的態度就好象在太空探險一樣，對於這種勇猛的行為我們給予喝采，但是若要我們自己上場，那就再說吧! 當然所有的產業都會變化，在今日喜斯糖果的經營形態與我們當初在1972年買下這家公司時又有很大的不同，喜斯提供了更多樣的糖果、生產設備與銷售通路也大不相同，不過人們為什麼要購買盒裝巧克力的動機，與購買盒裝巧克力又為什麼一定要選擇喜斯的原因，自從喜斯在1920年代由喜太太家族創立以來就從來沒有變過，而我想這原因在往後20年，乃至於50年都不會有所改變。在買進股票時我們同樣也追求可預測的未來，以可口可樂來說，可口可樂產品所代表的熱情與想象在總裁古崔塔的帶領下昇華到極點，此舉為公司股東創造出可觀的價值，在Don Keough與Doug Ivester的協助之下，古崔塔從頭到尾重新塑造公司的每一部份，不過這家公司的本質——可口可樂強力的競爭優勢與主導性，多年來卻從未改變。像可口可樂與吉列這類的公司應該可以被歸類為"永恆的持股"，分析師對於這些公司在未來一、二十年飲料或刮鬍刀市場的預測可能會有些許的不同，而我們所說的永恆並不意味這些公司可以不必繼續貫徹在製造、配銷、包裝與產品創新上的努力，只是就算是最沒有概念的觀察家或甚至是其最主要的競爭對手，也不得不承認可口可樂與吉列，在終其一生的投資生涯，仍將在其各自的領域中獨領風騷，甚至於他們的優勢還有可能會繼續增強，過去十年來，兩家公司在原有極大的市場佔有率又擴大許多，而所有的跡象顯示，在往後的十年間，他們還會繼續以此態勢擴大版圖。當然，比起一些具爆發性高科技或新創的事業來說，這些被永恆持股公司的成長力略顯不足，但與其兩鳥在林，還不如一鳥在手。雖然查理跟我本人終其一生追求永恆的持股，但能夠真正讓我們找到的卻屬鱗毛鳳角，光是取得市場領導地位並不足以保證成功，看看過去幾年來通用汽車、IBM與西爾斯這些公司，都曾是領導一方的產業霸主，在所屬的產業都被賦予其無可取代的優勢地位，大者恆存的自然定律似乎牢不可破，但實際結果卻不然，也因此在找到真正的真命天子之前，旁邊可能還有好幾打假冒者，這些公司雖然曾經紅極一時，但卻完全經不起競爭的考驗，換個角度來看，既然能夠被稱為永恆的持股，查理跟我早就有心理準備，其數量絕對不可能超過五十家或甚至是不到二十家，所以就我們的投資組合來說，除了幾家真正夠格的公司之外，還有另外幾家則是屬於極有可能的潛在候選人。當然有時你也很有可能以過高的價格買下一家好的公司，這種風險並不是沒有，而以我個人的看法，像現在的時機買任何股票就都有可能必須承擔這樣的風險，當然也包含永恆的持股在內，在過熱的股市進場買股票的投資人必須要先做好心理準備，那就是對於付出高價買進的優良企業來說，必須要有更長的一段時間才有辦法讓他們的價值得以彰顯。對於各位個人的投資方式，讓我提供一點心得給各位參考，其實你也可以選擇建立自己的投資組合，但有幾點是大家必須特別注意的，智慧型投資並不複雜，當然它也不是一件容易的事，

70、投資與投機之間永遠是一線之隔，尤其是當所有市場的參與者都沉浸在歡愉的氣氛當中時更是如此，再也沒有比大筆不勞而獲的金錢更讓人失去理性，在經歷過這類經驗之後，再正常的人也會像參加舞會的灰姑娘一樣被衝昏了頭，他們明知在舞會中多待一會——也就是繼續將大筆的資金投入到投機的活動之上，南瓜馬車與老鼠駕駛現出原形的幾率就越高，但他們還是捨不得錯過這場盛大舞會的任何一分鐘，所有人都打算繼續呆到最後一刻才離開，但問題是這場舞會中的時鐘根本就沒有指針！（2000）

71、在柏克夏，我們從來沒有妄想要從一堆不成氣候的公司中，挑出幸運兒，我們自認沒有這種超能力，這點我們絕對有自知之明，相反的我們試著遵循2600年來既有的古老伊索寓言，耐心研究某些樹叢裡到底有多少鳥兒，以及他們出現的時機，(或許以後我的孫子可能會把它改為五個電話簿上的女孩，不如一個敞篷車上的女孩)，當然我們永遠沒有辦法精準地預估一家公司每年現金流入與流出的狀況，所以我們試著用比較保守的角度去估算，同時將重心鎖定在那些比較不會讓股東錯估情勢的公司上頭。（2000）

72、或許對於長期性衍生性金融商品的大量交易及鉅額膨脹的無擔保應收款項的保留態度，讓我們看起有點過慮了，但我們還是認為衍生性金融商品是財務金融的毀滅性武器，其所帶來的危險，雖然是潛在不可知，但絕對是致命的可能。（2002）

73、投資人必須瞭解在各種金融機構當中，快速成長通常蘊藏天大的問題，有時更甚於重大舞弊，要真正測試衍生性業務的獲利能力，必須是在無成長的狀態下，只有等潮退了才知道是誰在裸泳。（2004）

74、如果無法掌握控制權，我們也樂意通過股票市場，僅僅購買一個大公司的小部分股權。這就好比擁有“希望之鑽”（Hope Diamond，世界名鑽，重45.52克拉）的一部分權益也勝過擁有整顆“萊茵石”（一種人造鑽石）。（2007）

75、一家真正偉大的公司必須有一條堅固持久的“護城河”來保護它的高投資回報。但資本主義的“動力學”決定了競爭對手會不斷進攻那些高回報的商業“城堡”。因此，一道難以逾越的屏障，例如成為低成本提供者，象汽車保險公司蓋可（GEICO），好事多超市（COSTCO）或持擁有象可口可樂、吉列、美國運通這樣享譽世界的強大品牌，才是企業獲得持續成功來的根本。商業史充斥著“羅馬煙火筒”（Roman Candle）般光彩眩目的公司，它們所謂的“長溝深塹”最終被證明只是幻覺，很快就被對手跨越。（2007）

76、我們對“持續性”的評判標準，使我們排除了許多處在發展迅速且變化不斷行業裡的公司。雖然資本主義的“創造性破壞”對於社會發展很有利，但它排除了投資的確定性。一道需要不斷重複開挖的護城河，最後根本就等於沒有護城河。（2007）

77、但是，如果一個生意要依靠一位超級明星才能產生好成效，那這個生意本身不會被認為是好生意。一家在你們地區首席腦外科醫生領導下的醫療合夥公司，可能有著令人高興的可觀的、不斷增長的利潤，但這對於它的將來並不意味著任何東西。隨著外科醫生的離去，合夥公司的“壁壘”也一起消失。然而，你卻可以肯定梅奧診所（Mayo Clinic）（美國最好的醫院之一）的成功將會一直持續下去，雖然你根本不知道它的CEO叫什麼名字。（2007）

78、我們尋找的生意，是在一個穩定行業中具有長期競爭優勢。如果整個經濟大環境帶動了該行業的景氣，這當然很好，但即使沒有整個經濟結構性的增長，這樣生意的依然值得擁有。我們需要做的只是坐享其成並用這些收益併購其它地方相似的生意即可。並沒有那樣一種規則，要求你必須把錢投回到你獲得這些錢的地方。實際上，這樣做常常是錯誤的：真正偉大的生意，不但能從有形資產中獲得巨大收益，而且在任何持續期內，都不用把收益中很大的一部分進行內部再投資以維持其原有的高回報率。

79、在任何時候，我們不是通過投資品的市場價格來計算我們的投資進展。我們寧可用兩條適用在我們自己企業的測試標準，來衡量它們的成績。第一條標準，扣除整個行業預期增長後的實際收益增長；第二條，更主觀些，就是看它們的“護城河”是否這一年裡變得更寬，“護城河”是一種隱喻，指的是公司擁有的，會讓它的競爭對手日子難過的競爭優勢。（2007）

80、首先，所有投資者都不可避免賺到：一個平均的投資回報減去交易費用；其次，被動型投資者和指數投資者，由於從頭到尾他們的交易很不活躍，他們賺到的收益是平均收益水平減去一個非常低的交易費用；再次，在賺取市場平均收益的群體中，剩下的一部分就是——交易活躍的投資者，但是，這個群體也因此會招致高額的交易、管理和顧問諮詢費用。所以，交易活躍的投資者，相比他們那些不活躍的“同胞們”，會抹去很大一部分的投資回報。這意味著：與之相比，“懵懂無知”（know-nothing）的被動型投資者一定會勝出。

全文完結！

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