國英觀察專欄作者
近的貴人鳥，有點“火烈鳥”的意思。
當然，火的不是它的風評和銷量，而是它在資本市場的表現。2018年虧了6個億，2015年到現在市值暴跌了400多億，縮水了90%。直到山河日下，淪為“殭屍股”的今天，瑞銀證券還在向投資者提示債券違約風險……
這實在有點讓人難以相信這是當年直逼李寧、安踏的民族品牌應該拿出來的表現。看看安踏、李寧的業績和股價，你根本無法聯想到，昔日並稱南方服飾界“N朵金花”之一的貴人鳥是如此反其道而行之，讓人大跌眼鏡。
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有很多人曾經分析過貴人鳥這家公司，覺得非常詫異。因為貴人鳥並不像眾多上市花樣吸金，資本炫技的上市公司一樣不務正業，基本上這些年還是圍繞著主業做加減法，其跨界也沒有太出格，仍然停留在“體育+休閒服裝”範疇內。巔峰時期的5000家門店基本上也表明了公司在渠道端佈局的成功。但事到如今，門店已經關閉了2294家，市值縮水90%，賬面上被曝出剩下1500多萬，貴人鳥的“錢途”看起來真的不那麼妙了。
圖：貴人鳥K線圖
在阿迪、耐克等洋品牌對中國市場的圍剿下，我們一度擔心民族品牌“很危險”，市場份額受到擠壓。事實上反映到股市上，確實有“作鳥獸散”的跡象。且不論富貴鳥，報喜鳥，太平鳥等其他“鳥”過得有多不如意，短時間內能夠傷筋動骨到這步田地的，目測也只有貴人鳥了——扣非淨利潤連年下滑至虧損，流動性緊張，債券違約，你能想到的利空，一窩蜂都湊齊了。
圖：貴人鳥歷年扣非淨利潤
根據貴人鳥自己的解釋，最直接的原因，無非於財務費用及管理費用的大幅上漲，以及部分體育產業投資佈局尚未實現穩定收益這兩點。
過去兩年，貴人鳥的財務費用和管理費用的確是高了些。比如2017年和2018年的財務費用都在2.3億左右，比2016年的1.5億要高出53%。但考慮到這兩年的營收要比2016年增長23%至43%，公司也在加碼新業務，向市場投放新品類，這樣的資金成本其實還勉強說得過去。但奇高的銷售費用就有點不太合情理了，2018年一年的銷售費用就接近7億元，是2017年的1.8倍，2016年的3.4倍。但實際上，這麼高的營銷開支絲毫沒有帶來營業收入的增長，甚至還下滑了4個億左右。
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對於期間費用，我們在此不做過多解讀。畢竟現在服裝家紡行業風向變化很快，以往在產品上稱王，一兩年“落草為寇”的事情很多企業都經歷過。調整經營思路，加大營銷投入也是情理之中。貴人鳥的情況可能更嚴重了一點，但僅僅這樣的問題還不足以擊垮這隻羽翼豐滿的“老鳥”。
很好理解，貴人鳥“折翅”的原因在於沒錢！募集來的資金砸進去了，營收實際上也實現了總體增長，毛利率也沒太大變化。應收賬款甚至還減少了，賬面上的現金卻以比較誇張的速率快速流失（2017年到2018年，貨幣資金從7.466億減少到1.475億）。如果不是被大股東有意佔用的話，你很難理解公司近年來為什麼會出現資金緊張，財務利息支出大筆增加的情況。因為某些奇怪的原因沒錢了，自然要關掉“奧運效應”結束後浪費運營資金，產品週轉過緩的門店。門店關閉了，庫存摺返積壓到線上去消化，自然更沒錢！
這種“奇怪”的原因其實也不奇怪，無非還是資本家的慣用手段——多元化，買買買！
2015年1月，貴人鳥2.4億元人民幣曲線入股虎撲體育，直至2016年底又追加到了6.3億。
2015年7月，又投資了西班牙體育經紀公司BOY，燒去2000萬歐元。
2015年11月，1.3億元發起設立康湃思體育，開展大學生體育賽事運營。
……
這樣的例子太多太多，十個指頭都難以數的過來。3年十餘次收購案例，行業橫跨互聯網+體育、體育經紀、賽事主辦、體育保險、體育遊戲、體育健身。看起來貴人鳥要做“全能體育”產業鏈的決心不言而喻。但最終的結果就是這些收購的標的，能盈利的很少，虧損的一大把，還有一些經營不下去的，最後迫於無奈只能註銷。
貴人鳥多元化的“初心”，我們可以理解。甚至於“買買買”這樣的事實本身是否有問題，我們也不能一概而論。比如安踏收購FILA和Sprandi，李寧拿下Danskin品牌、意大利樂途等，都獲得了肉眼可睹的成功。而且論多元化的複雜程度，李寧也不落下風，連競爭異常激烈的童裝業務都搞了起來，但是這些公司，為什麼都沒有像貴人鳥一樣疲於奔命，顧首不顧尾？
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一方面，在於貴人鳥的野心太大，加槓桿加的有些猛，超出了“生命不能承受之重”。貴人鳥過去兩年的財務費用分別佔總收入的7%和8.27%，而安踏歷史上財務成本最高的一年（2017年），其3.22億的財務費用也僅僅佔比總收入的1.9%。實際上貴人鳥這幾年平均35%的毛利率甚至都不如安踏的50%，接近70%的資產負債率更是遠遠超過安踏等同行。不知道產品既不賺錢，償債壓力又高的貴人鳥從哪來的底氣去做這樣刀口舔血的行為。
多元化可以。但加槓桿的多元化，一定要量力而行！安踏李寧的多元化成功，也是看菜吃飯，一步一步看著經濟效益走下來的。顯然有人會鼓吹“雞蛋放在不同的籃子裡最安全”，但別忘了，在這個資本論實力的社會里，菜籃子也是要錢買的。當你買菜籃子的錢都能趕上一年毛利潤的三成時（2018年貴人鳥毛利潤7.79億，而財務費用達到了2.33億），就要仔細掂量掂量這樣的槓桿值不值得加了。
第二點，貴人鳥的多元化，好像在項目遴選，乃至盡調考察上有些盲目，部分泛體育的標的缺乏關聯性，好像是被貴人鳥從潛意識裡將其“強行設定”為互補產業。
我認可當初和虎撲的合作是貴人鳥的點睛之筆，俘獲了一大批籃球迷沉澱為運動服裝和鞋帽領域的目標客戶。但是接下來的一系列動作就比較讓人匪夷所思了。
比如收購到手的控股子公司傑之行，實在看不出有什麼亮點，甚至還佔用原有業務的運營資金，最後歷時僅僅兩年就草草折價轉讓股權。對康湃思旗下三個弱關聯項目的投資更是徹底失敗，最後由國資接手“救場”，才甩了這一大鍋燙手山芋。興師動眾的體育保險業務更是寥寥數月就無疾而終。AND1，星友科技這些投資的小角色，也僅僅過了一年的新鮮勁就不再出現在貴人鳥的財務報表裡了，可見這些公司要麼已經變成空殼，要麼實在是貢獻不出業績，寫個0上去又顯得有些尷尬，就乾脆不提了。
這些公司，那一個能夠對貴人鳥的品牌形成支撐與強化？也許貴人鳥的初衷是讓其輔佐貴人鳥在整個體育產業鏈上的全方位狩獵，但顯然結果是事與願違的。就算是極限模仿安踏李寧，你也沒見他們去搞體育保險和競彩付費閱讀啊。
圖：貴人鳥2018年年報截圖
更大的問題是，貴人鳥對“多元化”的理解本身似乎出了差錯。
多元化戰略目的是什麼？通常情況下都是為了抵禦風險，增強實力。但從貴人鳥身上，我們並沒有看出來“抵禦風險”的意思。收購的標的很多都是華而不實，而全資控股的形式又需要為其盈虧負責，這本身就是風險點。
貴人鳥有這麼多經驗豐富、分工明確的選手去協助其經營與打理嗎？在沒有業績承諾和對賭協議的情況下，註定了貴人鳥在面對這些定時炸彈時，當上“冤大頭”的概率大大增加。而且你可以看到傑之行、名鞋庫這些相對還是偏“重”資產運營，優先佔用有限的經營資金，導致AND1，PRINCE這樣的新品沒辦法放量，這不是捨本逐末嗎？
不僅引來了外部的風險，還耽誤了主業的正常運營，這樣的多元化還能頻頻嘗試嗎？
而分散投資，抵禦風險的一個操作核心就是規劃好長期投資和短期投資的結構比。比如有的項目見效慢，佔用資金多，就需要謹慎，能夠不加槓桿的就不要去嘗試。有的項目很快帶來回報，那就可以適度把槓桿提上來。
我們看到貴人鳥2015年底，貨幣資金比較充裕的時候也不過16.78億，歸母淨利潤不過3.32億，卻要用超過這個基數兩倍的資金去做多元化，自然就需要高槓杆來維持。而實際上這些項目假設能成功，也是以長期投資為主，並不適合這麼激進的操作手法。實際上貴人鳥也沒打算玩“長線”，很多情況下都是見不到經濟效益就閃婚閃離，這本身也是自身加了槓桿後，面對高昂待償的借款只能無奈撤退。用短線的思路去解決長線的問題屢屢失敗後，早知如此，何必當初呢？
同是“買買買”的資本運作，安踏李寧買贏了，貴人鳥卻買崩了。這可不是“買定離手”後丟了運氣的問題。貴人鳥在心比天高的念想下折了翅，似乎冥冥中早已註定。
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