基石資本董事長：張維
張維1968年出生於安徽省長江邊，2000 年由投行轉入PE 行業。其掌舵的基石資本儘管才成立17年，但業績突出，旗下管理基金60 餘支，總規模超500 億人民幣。累計投資企業110 多家，實現退出40 多家（不含新三板），其中IPO 上市18 家。
基石資本核心團隊發端於2001年，是國內股權投資公司中的老人，核心團隊緊密合作時間已超過15年。PE圈子裡也流傳著山河智能、三六五網等眾多經典案例。山東六和、愛卡汽車、迴天新材、華中數控、絲路視覺、科信技術、凱萊英、柔宇科技、商湯科技、米未傳媒、原力動畫、百果園、埃夫特等一批行業領袖與細分行業的龍頭。
17年的股權投資歷程，基石資本在VC/PE市場有了自己的打法。
基於安全邊際進行投資
資本市場存在多種「解題」道路，每個人風格不同，運氣好都能在一個小波段取得成功。為什麼？因為你的風格與資本市場這一階段的風潮吻合了，因此各領風騷一兩年是常態。
任何一家投資機構都堅稱自己是價值投資者，實際行為卻南轅北轍。價值投資首先是有安全邊際的、保守的投資。為什麼基於安全邊際的投資是能夠成功的，因為資本市場的非理性繁榮會送出大禮！換句話講，價值投資不在於知而在於行。
中國的二級市場投資者主要是散戶投資結構，廣大股民好賭心理重，我們的股市波動性只會比美國更大，非理性程度遠超美國。用一個心理學家的話來說：群體不善於推理，卻急於行動。
2016年的時候，我給一個財富管理公司高管發了一個微信，這家公司給樂視融了30個億。我告訴他，設法收回，放棄幻想，我們曾經盡調過這家企業，如果一個企業長期大面積造假，企業老闆與騙子無異，還是不要相信什麼構建生態鏈的忽悠。
這是需要多年累積的，如果沒有對這種企業深刻的理解，我不會書面發這個信息。很多人不明白這種騙局的顯而易見之處，我會迴避這些兇險，看不懂就算了，你做你的，我不做了。不少人不知道資本玩家的兇險，大家應該本能地提高警惕。
所以做投資從某種程度上講，你得相信兩點，第一，資本市場的本質是非理性繁榮；第二，複利的力量。
2004年，基石投了長沙一家工程機械企業，期望在未來3到5年能賺1到3倍的回報。但當地已有兩家有名的企業了，三一重工與中聯重科。當時國家出臺宏觀調控，工程機械行業受影響較大，山河智能四倍估值也沒人敢投。
我們深入分析後發現兩項特質：一是創始人何清華教授是中南大學機械研究所所長，擁有非凡的企業家精神；二是技術優勢，“液壓靜力壓樁機項目”獲得了國家科技進步二等獎。
隨著2005年中小板推出，同時宏觀調控結束，山河智能2006年上市，2007年解禁後進入牛市，3700萬的投資帶來120倍的戰略回報。所以說資本市場總是非理性繁榮的，相比美國，中國資本市場波動週期、頻率以及幅度會遠超你的想象。
倒過來講，你如果放平心態，想著有一個低的回報，比如五年增一倍，以複利計算，就是15%的回報，如果你有500萬，21年可以成為億萬富翁。當然，你首先是取得了一個非常高的安全邊際，而通常五年之內一定有一次比較大的波動，它會提前兌現你的回報。
所以說資本市場的非理性繁榮，已經給你投資創造了最大的機會，所以你就更應該謹慎。就是說你不賭都有機會，那又何必去賭？你完全可以用一種保守的、謹慎的思維完成投資收益率，何必劍走偏鋒？
同時這個超百倍回報的項目成為基石資本誕生的原始積累。有了百倍回報的背書，張維覺得面對LP，第一次擁有了對等的話語權，同時面對企業家，也更為從容，這無疑有利於後續拓展更多優質的投資項目。
找小而美的企業
2007年張維投了三六五網，當時在地產家居門戶網站裡面已有搜房、焦點和易居等行業龍頭企業，而在互聯網是有一個不成文的說法，叫數一、數二、數三，後面的企業就沒有機會了。
但基石覺得這個市場不僅要有複製美國模式成長起來的互聯網企業，也要有從中國本土發展起來的企業。希望找到公司治理比較完善，在區域深耕細作的企業。這個南京小小的房地產網站，一年只有幾百萬的營收，基石投資了，幫助他們在長三角進行收購兼併，最終它成為長三角最有競爭力的一家地產家居門戶網站。
項目報到證監會時，當時只有兩三千萬的利潤，證監會的審核人員看到這樣的企業，覺得它很容易造假，所以審核了三年。三年之後，這個企業的利潤提高到近1億了，等到它解禁的時候，基石也獲得了100倍的投資回報。
所以從投資的角度來講，你根本不必要投那些大的明星，你找這些小而美的，有綜合競爭力的，他們在一定程度上解決了公司的管理問題和行業競爭問題，在這種企業裡面，你以一個合適的估值投進去，它一定會給你開出不一樣的花朵。
至於獨角獸，企業光環很大，但不是每家都能走好，就像共享單車一樣，連自行車顏色都不夠用了，最終只有少數人能夠走出來，有些需求其實是偽需求，能跑出來的獨角獸至少市場需求是真實的。
有人總結了創業公司失敗的原因，前三點：無市場需求，資金鍊斷流，團隊失利。如新能源汽車領域的獨角獸特別多。你可以用互聯網的思維去運行共享出行，但並不能簡單用互聯網思維去造車，因為造車的確需要積累。
據說有五百家新能源汽車企業，他們規劃了兩千多萬輛的產能，傳統汽車基本已經產能過剩，每一家傳統汽車企業都為新能源汽車領域進行了非常多的積累和籌備，他們隨時準備殺進去，僅僅在等待合適的時機。
但是，有500家造車的新勢力，你覺得有戲嗎？我們需要這麼多造車企業嗎？你可以用互聯網思維運行共享出行，但並不能簡單用互聯網思維去造車，因為造車需要積累。特斯拉幹了15年還是虧損，產能也不過10萬輛，這500家造車新勢力還拷貝特斯拉嗎？
所以我相信很多企業很快會死於資金斷裂。造車新勢力死得慢的，是善於融資的，不善於融資的死得快。特斯拉的估值邏輯是說得通的，但是蜂擁而至的模仿者，資本市場可沒法給予它高估值。
高層對管理的認知
一個優秀的企業能夠持續的成功，是由多方面條件構成的，我們發現更大的情況來自於，一個企業能戰勝商業模式和市場上諸多的不確定性，牽引發展的關鍵性因素來自高層對管理的認知。
2003年，基石投資了一家做飼料的企業——山東六和。有些人覺得這個領域的毛利很低，沒什麼技術含量，但是我們還是投了，因為我們發現山東六和是獨特的，它深度理解了服務營銷和公司治理。
所謂服務營銷，山東六和發現了一個問題：很多養殖戶根本不知道如何專業養雞、養鴨。於是他們招了大中專畢業生，讓他們告訴這些養殖戶如何選種育苗、防疫，差異化的飼料投放，開始了他們最早的管理認知。
2003年山東六和的所有中層幹部都讀完了EMBA，這是很神奇的。十幾年前中國其他頂尖企業都沒有這樣的認知，但他們有，希望把企業做到一個高度。雖然是一個農業企業，但在激勵機制設計上非常完善，那時候他們的優秀經理可以拿到百萬年薪。
“當時我們投它的時候，它一年僅僅有19個億的銷售額，9年後，他們的年銷售額達到600億。企業高層對管理的認知是非常重要的，這也是我們投資關注的一個重要的方面。”張維說。
華為在上世紀90年代營收只有幾十億的時候，就花了幾個億請全世界最優秀的各大管理公司來夯實它的管理系統，包括它的科技研發系統、人力資源系統、財務管理系統，甚至近幾年華為還做了一個戰略和組織方面的諮詢，華為一直在提高自己的系統組織能力，沒有多少企業有此投入和決心。
華為擁有20萬知識分子，能夠成功地、有效地、不斷地成長，你可以說華為一定對企業的成長性有一個獨特管理上的認知，華為的成功不僅僅是一個產業導向、商業模式導向的成功，還有那種單個產品上突破的成功。
不追風口，不看賽道
“在風口企業背後通常看不到基石資本的影子，因為我們覺得創業風口的賽道是非常擁擠的，項目估值昂貴，同時風口也是容易消失的。所以我們很少追逐這些‘大眾情人’，我們更希望看到一些‘小家碧玉’的企業。”張維說。
我反覆講，選一個行業、一個賽道其實是挺困難的事，對基石來講，我們投資的企業數量只相當於同行的1/4，也就是說我們是偏集中的投資風格，不會在一個行業中撒胡椒麵.
2014 年，我們投的原力動畫，是中國唯一一家被好萊塢相中的動畫片製作公司，這幾年也有電影問世，包括《爵跡》等，我們認為這家企業很有潛力。前面很多公司都對原力動畫進行了投資，由於有些投資到了退出期，我們接手過來，“被迫”投成了大股東，當時這家企業的估值才2.2億。
但在擁有如此大的製作能力和IP資源的企業不多，而它無論如何不應該只值2.2億，這是我們投資的第一大邏輯，經過三年的經營，原力動畫的估值已經達到19.5億。所以你不一定要理睬所謂專家對行業的分析，以及大佬權威對經濟基本面的判斷。
雖然選賽道是非常困難的事情，但如果某些企業能從技術製作到內容製作完善整個產業鏈，或者和內容同步成長、又很接地氣，比如馬東的米未傳媒，我們認為它很有發展機會。一些新媒體企業還是值得期待的，也投了短視頻企業二更網絡。
張維表示，其實市場上大部分的投資只能帶來平庸的回報。對有一百人團隊的基石資本來說，最重要的是創造有意義的交易機會，對重點項目要敢於進行重倉式投資，這樣才能領先於競爭對手。
一位PE人士曾說：“基石的風格就是他們的項目風險並不是那麼高，但是敢於下重手，其單筆投資總體額度較同行平均水平是比較大的。”
張維也給予印證：“基石資本的打法是，不期待宏觀經濟的好壞，也不期待改造一個團隊和創始人；不期待企業商業模式的改造，也不期待所謂的風口。而是在自己熟知的領域做一些精耕細作，把自己的能力佈局在自己能把握的賽道上，讓我們看出這些跑出一半賽程選手的動作和行為，分析他的組織體系和企業家精神來進行投資。”
基石几百億元的管理規模主要由100多家重點投資標的公司構建，大大少於業內同級別管理規模覆蓋的300到500家。背後核心邏輯是，分散是因為沒有看懂，如果你看懂了，為什麼不去重倉，不重倉是因為你沒有看明白。
“很多機構投資一兩千萬時，我們投山東六和就有6700多萬元。很早以前，我們投資過迴天新材，買了幾百個人的股權，在公司上市時我們並列第一大股東。”張維稱。
基石投了愛卡汽車20多億，儘管愛卡汽車經營收益沒有達到預期，但它依然值得期待。作為一個互聯網企業，目前它的營業收入已經到了10多億。基石希望將它打造成為一個汽車消費的綜合服務平臺。
在這個平臺上，每一個細分領域都將是一個萬億級的市場，包括新車交易、二手車市場、汽車金融以及車輛維修等等。到目前為止，在這一領域並沒有出現一家能夠將線上、線下進行良好結合的企業，而這類線上線下結合的項目也構成了基石資本最為重要的投資。
企業成長性和估值
企業成長六要素：“左邊”是產業週期、產業結構和技術進步，“右邊”則是企業家精神、公司治理和組織體系。任正非曾說華為因為無知而進入通訊設備領域，當時並沒有充分地認知到貝爾、阿爾卡特、朗訊、愛立信、諾基亞的強大。
由此可見，決定競爭優勢的要素，並不完全取決於產業競爭結構，但不可否認產業趨勢很重要，處在好的行業裡面，更容易孵化出大企業。
當然，要弄懂這些問題需要下功夫，需要認真研究產業發展史，認真研究整個企業長期的生態鏈和產業鏈。“作為投資人，如果不把這些研究透，你看企業一定是盲人摸象。”張維說。
“比如你看汽車行業，是否把整個汽車行業百年發展史都研究了，把產業鏈的關鍵企業都研究了？如果把眼光放到全球的企業，再倒推看中國的企業，你的認知是不一樣的。”張維認為，如果想要一二十年以上持續的成功，必須有全局的觀念和思維，要擺脫盲人摸象的狀態。
國內IPO經常暫停，所謂Pre-IPO在中國基本上是不成立的，因為擬上市公司有很漫長的上市審核期，甚至有被拉長的減持週期，只有立足於對企業成長性的判斷，你的投資才有可能是堅實的。基石資本認為，成長性是投資成功的必要條件，而估值是實現超額收益的必要條件。
關於估值，大體上有三個核心要素：資本市場，產業週期，企業質素。企業質素肯定是對它的估值有影響，大家很容易理解的是不同的企業、不同的成長性，它在資本市場上的定價是不一樣的，產業週期也會有影響，不同的行業在資本市場上的定價也不一樣。像中國的鋼鐵、銀行業，以及與宏觀經濟密切相關的行業，它的估值從來就不高。
資本市場不同的特性對估值的影響是巨大的，對投資收益率的影響甚至是顛覆性的。你是在A股、港股或美股上市？你是換股、被收購，還是獨立IPO？這個投資回報差異是顛覆性的。
舉個例子，獨立IPO的回報是10倍，換股收購的回報最多3倍，被大股東收購的回報1倍不到。這樣的回報差距是顛覆性的，它就會影響你最初的投資決策。也就是說你最初在不同的資本市場上市以及不同的投資，它的回報差異是顛覆性的。
我們認真分析了香港和國內上市公司的估值差異，發現小市值在中國更佔優勢，在香港完全不佔優勢。即使是大市值企業，比如利潤在10億以上規模的，估值的差異也將近1倍。所以一開始投資就要有這種思維。
有很多人說深港通、滬港通之後，估值差異會逐漸降低，其實這個降低的過程是非常緩慢的。美國和香港的投資者結構也是花了幾十年的時間才變成一個以機構投資者為主的結構。
中國股市以散戶為主，再加上監管以及股民的賭博心態，導致中國的換手率非常高，中國創業板去年的換手率在10倍，而香港的市場不到1倍。什麼是換手率？換手率就是估值本身，一個產品能不能被輕易換手，就是它的價值差異。
對機構來說，僅僅權衡好成長性和估值的關係，並不能一定導致組織體系的成功。你偶爾成功的一個基金或者偶爾成功一個項目，這是可以做到的，但是你要想長期成功是非常困難的，機構要解決自身的公司治理的問題才行。
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