經濟觀察報 記者 沈述紅在商業的世界裡，沒有永恆的輸與贏，也沒有永恆的敵人與朋友。幾乎同時起跑於1990年末的深交所和上交所，在近30年的A股波瀾起伏發展進程中，始終保持著“亦敵亦友”的競爭關係。
從同質化競爭到差異化發展，滬深交易所在各自的軌道上競跑。雖然，以“硬科技”為核心的科創板成立後，優勢的天平開始逐漸向上交所傾斜。緊接著，深圳資本市場改革的呼聲越來越高，政策越來越密集。萬眾矚目的創業板改革迎來“窗口期”。
一位接近深交所人士向經濟觀察報記者表示，“深交所準備創業板改革已經有數年時間，組織架構也早已搭建完畢，只不過現在進度更快了。”
改革已然箭在弦上。有行業人士預計，考慮到註冊制授權決定期限在2020年2月份到期，以及企業明年申報年報時間點等問題，創業板註冊制改革意見稿的出臺時間最遲在明年二三月份。
近期，伴隨著11月份再融資擬鬆綁，10歲的創業板改革提速。接下來，如何推進創業板發行上市、併購重組改革並試點註冊制，是創業板改革必須面對和解決的現實而又緊迫的問題。
快馬加鞭
頂層設計層面首次提出推動創業板註冊制改革是在3個月前。8月18日，《中共中央國務院關於支持深圳建設中國特色社會主義先行示範區的意見》提出，要研究完善創業板發行上市、再融資和併購重組制度，創造條件推動註冊制改革。
此後的3個月，創業板改革相關的政策和利好密集發佈。從資本市場“深改12條”出臺，到證監會主席易會滿、副主席李超明相繼提出全力推進深圳資本市場改革發展、進一步增強對創新創業企業的制度包容性；從深交所先後召開黨委會議、黨委中心組學習會議和中層以上幹部會議，提出加快推進包括創業板改革並試點註冊制、完善深市產品體系，再到創業板併購重組政策、再融資等政策的切實鬆綁，創業板改革的信號已經十分明顯。“完善創業板併購重組、再融資等基礎制度之後，才能更好更快地進行創業板發行上市等方面的制度改革。”一位接近監管層人士還告訴記者，市場對深交所各方面有很多期待，證監會對深交所的要求也比較高。接下來一兩年，深交所將會不斷有重大任務。
各方正在加速推進。目前，證監會已經成立創業板註冊制改革小組，深交所更是籌劃已久。
上述接近深交所人士向經濟觀察報記者表示，“在2014年底證監會將股票發行註冊制改革的方案上報國務院，提出進一步推動創業板改革，拓寬創業板市場的覆蓋面後，深交所就已經開始謀劃創業板改革事項，這幾年也沒有間斷地在研究和聽取各方意見，科創板裡的諸多創新就吸取了這一過程中的不少想法。現在科創板實行後，深交所也在積極吸取其中的經驗。”
不少企業已經在行動。據Wind數據，截至11月14日，創業板排隊審核申報企業共197家，其中已預披露的企業共164家，輔導備案登記受理企業33家。在這164家企業中，59家企業預披露已更新，14家企業已受理，91家企業則處於已反饋狀態。
觀望狀態的企業也不在少數。“上交所和深交所的領導們都和我們進行過溝通，希望我們去科創板或創業板，但投行建議我們先不要過早下決定，可以觀望創業板改革的進度。”一家位於深圳的擬申報IPO企業人士表示。
另一家剛從香港證券市場私有化的機械類企業證券部人士告訴記者，公司準備在A股重新上市。有投行人士極力推薦他們去科創板上市，但公司實際控制人對創業板正在進行的改革充滿了興趣，如果合適，選擇創業板上市也是很有可能的。
在他看來，一方面，現在科創板破發新股日漸增多，後發行上市的企業不佔優勢。另一方面，其公司在私有化之前，估值並不高，更適合創業板方向。“同時，我們實控人還有一家上市公司在創業板，比較習慣和適應和深交所務實且‘接地氣’的對接方式。因此，一旦創業板改革符合預期，我們將大概率選擇創業板上市。”
“在創業板改革意見稿出來前，我們已經陸續看到了很多政策出來，如再融資鬆綁等，這都是好的信號。”上述企業人士表示。
再融資先行
11月8日下午，證監會公告了各板塊再融資新政徵求意見稿。此次再融資規則的修訂涉及主板、中小板、創業板，其中對創業板再融資鬆綁力度最大。
宏升遠望投資基金經理王剛告訴記者，“預料到這個政策肯定會來，但沒想到竟然這麼快，可以看出創業板改革的迫切。接下來，創業板公司和券商們都有事做了。”
意見稿中的兩項取消措施引發了市場極大關注。具體來看，取消創業板公開發行證券最近一期末資產負債率高於45%的條件；取消創業板非公開發行股票連續2年盈利的條件。
創業板再融資將做到跟主板中小板要求一致，不設更多門檻，支持更多創業板公司直接融資，同時還支持尚未盈利公司再融資。融通基金經理蔡志偉指出，這是在保持創業板再融資制度的獨立性基礎上放寬的限制。
深圳一家律師事務所合夥人表示，以前創業板再融資門檻太高，資產負債率的要求不符合優質企業實際情況。很多上市公司選擇上市地更多會考慮後續融資、生存能力，這也是創業板錯失很多創新企業的原因。再融資、併購重組等配套政策非常重要，可以拓寬創業板再融資服務的覆蓋面，便於高科技企業融資，助推我國經濟轉型，實現經濟增長的新舊動能轉換。
鎖定期限的縮短也讓券商投行人士感到欣慰。一位廣州投行人士坦言，因為鎖定期限長，以前很多創業板項目不敢投，現在情況就不一樣了，目前公司已經在尋找並聯繫有意向的公司去做相關項目。
投融資專家許小恆看來，精簡優化現行再融資發行條件，降低硬性門檻，是為進一步提高再融資服務實體經濟發展的能力。“證監會按照註冊制的理念，對現行再融資規則中制定時間較早、不能適應市場形勢發展需要的部分規定進行調整，有利於提高直接融資特別是股權融資比重，也有利於上市公司充分利用資本市場做優做強。”
值得注意的是，上述意見稿發佈後的一週時間裡，創業板指等A股各大指數未見上漲，其背後的監管邏輯是什麼？在券商前保薦代表人王驥躍看來，再融資鬆綁意見以及此前的重組新規等政策的發佈，都不是為了刺激市場的短期措施，甚至於短期內對股市都未必構成利好。“監管的邏輯，已經從應對指數波動，轉向完善包含創業板在內的市場基礎制度。”
監管後撤，重在監管，讓市場充分博弈、優勝劣汰，或是這場改革更為深遠的意義。王驥躍表示，多年來，再融資一直是監管對錶現好的上市公司獎賞的權力行為，是否允許上市公司再融資、何時給批文、允許融多少資，都是監管給予的獎賞。而本質上，再融資是上市公司的正當權利。本次再融資新政，加大市場博弈空間，讓市場去約束融資行為，而減少監管對市場的干涉。
對標與博弈
創業板改革力度會超過科創板嗎？絕大部分受訪者的預期是“會”。在此背景下，創業板如何接棒科創板，成為我國註冊制改革的主戰場，就成為了市場關注的重點。
雖然科創板增量改革今年的實施，為創業板的存量改革提供了很好的制度基礎和經驗。但作為存量市場，創業板在如何與科創板差異化定位等方面，也面臨著自己的難題。
在行業包容性方面，蔡志偉提出，只要在行業中具有較強競爭力，具備良好成長性的企業，都應該在創業板獲得發展機會。
對標科創板的六大方向，創業板試點註冊制的優勢之一，就是在產業方向上的涵蓋範圍或更為廣泛。松禾資本合夥人袁宏偉表示，對於一些偏“軟”的技術，不屬於科創板規定的六大行業但也是創新類的公司，創業板可能會成為首選之地。同時，粵港澳大灣區範圍內的企業也應成為創業板‘差異化競爭’的工作重點。”
私募排排網基金經理夏風光表示，“創業板重點應落實在‘創業’二字，扶持初創小企業、民營企業、高科技產業企業，吸引、鼓勵優秀企業在創業板上市，和主板、科創板形成多層次互補關係。”
武漢科技大學金融證券研究所所長董登新提供了更具體的建議。他認為，科創板主要聚焦於大型和大中型創新企業，企業IPO前估值不低於10億元，有較高的估值門檻，深交的創業板所則不然，它更偏好中小型創業公司。“因此，二者在規模上應有所區別。估值不足10億是絕大多數創新企業的水平，他們正好是創業板公司的大方向。對於這些後續的增量企業，創業板可能會在相應財務指標方面降低要求。”
創業板十年間，相繼錯過了騰訊、阿里的上市，那改革後的創業板還能否迎來下一個BAT？董登新的看法是，已經發展成熟的“BAT”和獨角獸應該會以科創板上市為主，但在創業板，培育出為未來的BAT也大有可能。
創業板改革的另一個難點在於，如何在存量改革的基礎上保障既有投資者合法權益。如果創業板改革降低上市的實際門檻，意味著供給增加，既有創業板上市公司的高估值會面臨較大的下調壓力；如果創業板改革放開漲跌幅以及增加融券規模，則交易機制上不利於普通散戶投資者；創業板改革應當要大力推動劣質公司加速退市，而公司強制退市又會帶來對既有投資者的傷害。
由此，王驥躍指出，入口開放是大勢所趨，但市場焦點不應僅聚焦於入口的開放，更應該聚焦於改革方案與改革過程對既有市場和既有投資者合法權益的關注，更應該聚焦於用市場化方式加速淘汰劣質公司。“只有一個進出常態化的創業板市場，才可能成為一個健康有活力的創業板市場，投資者合法權益才最終可能得到有效保護。”
而同在創業板板塊，存量與新上市企業，是否可能面臨不同的監管規則？前述投行人士認為，存量市場和增量市場不應該有區別，不應該存在‘歧視’。接近證監會人士也表示，不會將所有存量創業板公司劃分到中小板，讓創業板成為一個全新的板塊，存量和增量在上市後的監管上也不會被區別對待。
事實上，科創板和創業板之間的競爭，背後是兩大交易所的競爭。該投行人士表示，監管層不會允許兩個交易所破壞性競爭。兩個板塊需要錯位發展。“它們應該是一個完美的組合，未來共同對抗納斯達克。否則硬碰硬的去‘打內戰’，對中國資本市場發展極為不利。”
“把中小型創新公司做的越來越精細，才是深交所未來的主流方向。市場越細分，就會越有特色，也越有利於投資者細分，只有這樣的市場，才能夠具備核心競爭力和明確的市場標識。如果一個交易所是萬金油，什麼公司都來上市，最後會擾亂整個市場。”董登新表示。
“創業板和科創板的互補、錯位前行，本質上是依靠滬深交易所比學趕超，良性競爭，最終才能共同實現資本市場的優質規範發展。”王驥躍補充道。
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