地產債的一種分析框架

金融基礎乾貨資料：《德勤財務盡職調查指導手冊（2019）》（21頁）關注、轉發、點贊文本。點擊頭像查看置頂，獲取聯繫方式並添加好友免費領取（備註資料名稱）7天有效

本篇探討的地產企業分析框架，主要針對住宅地產或以住宅地產為主業的地產企業，不考慮跨界多元化或以商業地產、產業園區為主的企業。

一、質量、槓桿、規模和屬性

在給定的政策週期中，對於地產企業信用判斷的幾個關鍵變量，如果按照重要性進行排列，我覺得是質量、槓桿和規模。企業屬性是天生的，一般不會發生變化，類似於外生變量，但其對房企信用資質的影響是系統性的。一般而言，國有房企即使其質量、槓桿和規模的組合劣於同等序列的民營房企，但其信用資質往往不會弱於民營房企。

從資產端角度來看，地產企業可以看作是一個房子和土地的集合，因此這個集合質量的高低是至關重要的，我覺得在地產企業的信用資質評價中應當是有更高的權重。企業土地儲備質量高，在正常經營情況下意味著更高的流動性、更好的價格、更高的利潤，在危機情況下則能幫助企業度過資金鍊風險（WD、FH、TH等民營地產在危機時刻都進行了優質地產項目的出售來緩解資金鍊斷裂的風險，也說明了資產質量的重要性，關鍵時刻能起到保命的作用）

從負債端角度講，地產企業的槓桿主要來自於經營槓桿（預收款，拿買房人的錢來蓋房子，無財務成本）、財務槓桿（有息債務，借金融機構的錢，容易發生資金鍊風險）和合作槓桿（搭夥做生意，並表的話是利用小股東的錢，不併表就是自己當小股東）。最容易發生風險的是財務槓桿，因為其具有剛性兌付義務。資產和負債是一個硬幣的兩面，如果優質的資產背後是超過了企業承受能力的槓桿所帶來的，那麼這樣的企業賭性太強，尤其是對於民營企業而言，過高的槓桿往往意味著脆弱性，難以抵禦週期的波動。但對於國有企業，我們往往能容忍更高的槓桿，因為在中國，國企在融資上更具有優勢，隱含了更強的外部支持。而民企遇到資金危機往往是通過出售優質資產來度過難關。槓桿尤其是財務槓桿本身只是一個工具，並不可怕，關鍵是在什麼時候加槓桿、加多少槓桿，不要逆勢而為。

在地產行業的成長期內，規模決定了企業的江湖地位，沒有規模就沒有話語權，不少企業通過加槓桿來實現彎道超車。但目前房地產已經進入了成熟期，整個行業的債務水平已經處於高位，房價、地價也不可能一直單邊上揚，價格的波動性逐漸成為常態，行業的格局業已初定，再想通過加槓桿衝規模來改變行業格局已越發困難，因此我把規模排在的第三位。

二、一個簡單但實用的分析框架

第一部分大概講了下邏輯，這部分主要是講下基於“政策-質量-槓桿”的分析框架。

對於資產質量的判斷，相對偏定性一些，可結合定性和定量的方法來定。長期來看，一二線和強三線（或者說都市圈核心城市及其輻射的衛星城市）房地產市場具有比較好的基礎，需求能夠有保障，以合理的價格在都市圈有合適規模的土地儲備，則資產質量相對較高。對於槓桿水平，則可量化的指標較多，既可以依據單一指標來區分，也可以根據多個指標的合成來進行劃分。關鍵是要根據風險偏好情況，來設定資產質量高低和槓桿水平高低的臨界值。例如，對於槓桿高低的區分，在臨界值之上，則為高槓杆，臨界值之下，則為低槓桿。臨界值的確定方法之一可以根據樣本的中位數來定。下表簡單列舉了一些可以用於判斷的指標。

資產質量

區域分佈

一二線城市佔比

銷售均價

銷售均價越高，說明土儲所在城市能級越高

土地規模

土地儲備與銷售規模之間有一個合適的比例關係

拿地成本

平均樓面價，樓面價/銷售價格，是否有高價地

槓桿水平和償債能力

淨負債率

反映槓桿水平

剔除預收賬款的資產負債率

反映槓桿水平

現金短債比

反映短期償債能力

利息保障倍數

反映長期償債能力

對於給定規模以上的房地產企業（根據偏好不同，規模設定標準不一，比如可以按銷售額、資產規模、各類房企排行榜名次等而定），可以根據其資產質量和槓桿水平的不同，先粗略分為四種組合，分佈在四個象限中。政策的鬆緊變化主要通過影響企業的銷售和融資來影響企業的信用水平。

第一象限，是“高槓杆-高質量”組合。位於這個象限的企業市場看法最不一致，具有挖掘的機會。國企依賴於融資便利性信用風險仍不大，但性價比不高；民企需要具體分析，重點挖掘預期槓桿有降低可能的企業。

第二象限，是“低槓桿-高質量”組合。位於這個象限的企業往往具有較高的資產質量和較低的財務槓桿，經營穩健，屬於行業的優等生。在融資環境差的時候可以關注這類企業，因為此時其票息往往由於金融市場流動性緊張而非企業基本面惡化而上升。

第三象限，是“低槓桿-低質量”組合。這個象限的企業資產質量不佳，但由於其槓桿較低，發生信用風險的概率也較低，但主要應關注這個象限的國企，民營企業仍需謹慎。

第四象限，是“高槓杆-低質量”組合。應該來講，這類企業信用風險最大，無論是國企還是民企，一般都要謹慎或者控制投資期限。

三、“政策-質量-槓桿”分析框架對於投資的指導意義

結合第一和第二部分的描述，不同機構可以根據相應風險偏好將存量地產債歸類到相應的象限中，得到符合每個機構自身風險偏好的四種組合。對於每一個象限中的地產企業，還可以結合企業的屬性和規模等因素繼續進行排序。這樣的一個分析框架，不僅能用於分析企業信用資質，還對投資有指導意義。

第一，“高槓杆-低質量”組合，無論國企還是民企，一般都是屬於禁投名單。處於這個象限的企業，信用資質往往比較差，較高的槓桿水平往往意味著較大的償債壓力，而資產質量較差則意味著銷售可能出現問題，往往對再融資或者外部支持過度依賴，風險較大。

第二，關注“高槓杆-高質量”組合向“低槓桿-高質量”組合轉變帶來的超額收益。不少企業（如閩系）在發展過程中加大了槓桿的運用，有的甚至比較激進，但其對應的資產質量比較優良，可以通過資產端的變現結轉利潤和後續槓桿的控制來改變高槓杆的局面。當發生了這種槓桿下降的轉變時，市場對該類主體的標籤化印象尚未轉變，可以適當介入獲得超額收益。

第三，關注“低槓桿-低質量”

第四，關注不同政策環境下的地產債投資機會選擇。在房地產市場過熱，地產調控政策較嚴的時候，是配置“低槓桿-高質量”的好時機，位於這個現象的地產債往往資質非常優良，本身其基本面是能夠穿越週期的，因此在政策環境較緊的時候，其利差的上揚往往是因為流動性問題而非企業自身信用資質的惡化，因此在政策環境緊的時候能夠獲得較高的收益，當政策環境放鬆後其利差水平將下降帶來利得。

在地產調控政策由收緊開始轉向放鬆的時候，意味著地產市場由過熱-抑制在到復甦的過程，這時候應當關注“高槓杆-高質量”組合，因為政策尤其是融資政策的放鬆對於高槓杆企業來講是利好，如果疊加銷售比較好，那麼這個象限的企業利差也會逐步壓縮，趁早配置能夠獲得較高的票息。

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