作者 | 花朵財經
花朵財經ID | F-Finance
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河南潤弘製藥股份有限公司（以下簡稱“潤弘製藥”）擬登陸主板。
這一次，向發審委提交招股說明書之後，潤弘製藥表示想要從主板市場中撈至少5.76億元：
初期募集資金總額為5.76億元，分別用於年產1億支長春西汀小容量注射液生產線建設項目、小容量注射液GMP生產線建設項目、藥物研發中心建設項目以及補充公司的流動營運資金等。
潤弘製藥，是衝擊主板市場的老兵了。
從2015年第一次提交招股說明書，到排隊兩年後預披露更新，潤弘製藥從來沒有被負面消息打倒。相反，公司再接再厲，屢敗屢戰的姿態著實感動了不少，額，韭菜……
當然，資本市場不是依靠眼淚和韭菜說話的。
能否成功IPO，一看有沒有過硬的財務數據；二看有沒有值得一說的資本故事；三，還要具備過硬的內控水平和信披水平。
今天，我們就藉著潤弘製藥的案例，講講在IPO過程中，不能觸碰的幾個硬傷。
這些紅線，在醫藥類行業主板IPO過程中，是絕對不能觸碰的。
原因，我們最後再談。
先說故事。
01
2017年潤弘製藥，被否！
我們瞭解一個人，首先要看外貌，接觸過程中看人品，工作中熟悉對方的能力，最後才能有個表面的結論。看上市公司也一樣，擬IPO的公司，我們首先看看這家公司的發展歷史。
如果有IPO被否或撤回的情況，當然要看看對方為什麼被否，發審委給出了什麼結論。
潤弘製藥就曾經被否。
2017年6月，潤弘製藥闖關IPO，被髮審委否決。原因，是“未充分披露旗下產品由於質量等問題被監管部門處罰和曝光等原因”。
一句話總結：潤弘製藥的主營業務出了問題。
潤弘製藥的主營業務，是“從事化學藥品製劑及其原料藥、以及中藥的研發、生產和銷售業務。”
做藥的，化學藥，中草藥都做。
公司的主要產品中，對營收貢獻最大的，是一款名為“長春西汀注射液”的藥物。這個藥物主要用於“改善腦梗塞後遺症、腦出血後遺症、腦動脈硬化症等誘發的各種症狀。”
基本上，公司最近3年，60%以上的營收，都由這款注射液的表現決定。
既然是主力產品，就會引起大家的關注。我們在隨後的文字中會反覆說明，請大家記住這個名字“長春西汀”。
主營業務出了什麼問題呢？發審委在潤弘製藥被否公告中，直接給予了明示：
第一，潤弘製藥在2017年之前總是挨罰，其中有5次，涉及公司主力產品——長春西汀，而這些情況，你竟然沒和我說？你到底在隱瞞什麼？是不是還有其他問題隱瞞我？
小夥子，看你家世良好（醫藥行業），長得眉清目秀的（財報利潤、營收達標），但你是不是不老實啊（信息披露不完全）？
第二，潤弘製藥的“長春西汀”被列入安徽省、青海省、蘇州市等省市的“重點藥品監控目錄”中，醫療機構在制定採購計劃、醫生處方審核時，對公佈的重點藥品從嚴管控、防止濫用。（2）發行人在其歷次提交的《招股說明書（申報稿）》等申請材料中均未對上述事項進行披露的具體原因；發行人相關信息披露是否準確、完整，相關風險揭示是否充分。請保薦代表人對前述事項說明核查方法、程序、依據和結論。
小夥子，你將來養家的傢伙，已經被人綁了去，什麼時候釋放還不知道，是不是中看不中用？關鍵，這一點你也沒有知會我一聲，你是不是不老實啊（信息披露不完全）？
花朵財經認為，其他事由，比如潤弘製藥在招股說明書中披露的股權轉讓風險，經銷商內部協議，學術推廣費用等等，都可以通融通融。但，主營業務問題，卻是一點通融的餘地都沒有的。
而招股說明書信息披露不完全，則完全是在現代信息社會掩耳盜鈴，把頭埋在土裡的鴕鳥政策，遲早要暴雷。
可惜，潤弘製藥在第一次IPO過程中，完全沒有注意到，或者可能，有意識的故意忽視了這一點，最終在2017年惜敗。
02
潤弘製藥之前的問題，改了？
時間到了2019年6月13日，潤弘製藥再次向上交所提交了招股說明書，二次闖關。
雖然這一次大環境已經轉好，IPO堰塞湖問題已經解決泰半。
但，潤弘製藥之前遇到的問題，改了麼？
花朵財經查詢數據後，發現，舊問題，依舊令人撓頭……
根據企查查提供的信息，公司生產的維生素C注射液產品質量問題受到鄭州市食品藥品監督管理局行政處罰。
這一點，在公司招股說明書中已經披露。
但，2019年招股說明書中，依舊只是披露2016年以來的行政處罰和處理情況，絲毫沒有解釋前次招股說明書中關於長春西汀處罰情況的問題。
看來，抱著這個態度上會，被髮審委詢問，是大概率事件。
03
潤弘製藥的財務大挪移，矛盾！
除了對處罰的遮遮掩掩，新出現的問題，更讓人無語……
公司的財務數據，絕對值得我們仔細品評一番。裡邊有太多A股上市公司似曾相識的手法，足以挑戰發審委的智商情緒下限。
首先，我們看公司的主營業務收入：營收，淨利潤雙豐收，意味著公司是掙錢的！
先別高興太早。
一般來說，公司掙錢的方式有很多種，比如研發新品種搶佔市場了；公司主營業務產品忽然因為各種因素大賣特賣，或者成本降低了；或者轉戰其他市場，跨界轉行成功了……
等等等等，不一而足。
總的來說，就是公司開源有方，節流高效，從而有錢賺了。
潤弘製藥，從營收、利潤數據看，“源”是開了，“流”也節了，似乎天下太平。
但，事情壞就壞在“長春西汀”上！
公司開源的手段，是長春西汀“漲價”！在報告期內，價格翻倍上漲！
與此同時，長春西汀所在的水針劑模塊，銷量大幅度縮水。
報告期內，長春西汀類藥物的總銷售額合計佔公司總營收額的75%以上，且該類藥物的毛利率也一直不斷攀升，2016年-2018年分別為76.74%、87.25%以及94.22%。
同時，長春西汀佔據公司報告期內總毛利的份額一直維持在85%左右。
據潤弘製藥招股書披露，報告期內，公司的水針劑類藥物銷售總量分別為84,285.95支、87,707.67支、70,743.39支，主營產品的銷量波動較為明顯。
尤其在2018年，下降幅度較大，此外同時期的銷售單價分別為5.72元、10.61元以及23.40，2018年相較於2016年價格增長了近五倍之多。
漲價縮量的策略，不是不能用，而是得分時候，分市場。
如果你的產品面臨的行業是藍海市場，產品護城河高，那麼使用這種策略反而會增加公司營收。
但，在紅海市場中，使用這種策略。就有一種竭澤而漁的味道。
但，怎麼判斷公司產品所處的行業是否是藍海市場呢？
花朵財經給大家提供兩個思路，穩妥一點的，可以翻閱友商的招股說明書，結合資訊軟件中的行業介紹去學習；如果懶得做行業分析，希望獲得直觀信息，就直接搜公司產品信息，結合公司應收賬和庫存週轉率數據去觀察。
本案，我們先看產品——長春西汀的價格。
在看產品之前，花朵財經對於潤弘製藥的產品和做法，絕對是感到好奇的：
究竟是什麼樣的神藥，在短短三年內就能夠長出五倍的增幅呢？
於是特地在網上查了查該產品的價格（https://www.yaofangwang.com/list/3161/）。
據藥房網顯示：河南潤弘製藥股份有限公司所生產的潤坦—長春西汀注射液(2ml:10mgx6支/盒) ，為30元每盒。也就是每支5元。
注意，這還是零售價，不是經銷商價格。
一般來說，經銷商一般還會以更低的價格拿到藥物。
回過頭來再看潤弘製藥2019年中旬招股書中所披露的價格，是23.4元/支，差距如此之大，這該如何做解釋呢？
密碼，可能隱藏在應收賬款中。
據潤弘製藥招股書披露，公司近年來的應收賬款週轉率持續走低，但漸近於可比公司同期平均水平。
2016年-2018年分別為33.93、18.53以及13.23。
潤弘製藥聲稱這主要是由於公司的主要產品長春西汀針劑一直採用先款後貨的銷售方式，應收賬款總的額度較小，使得應收賬款的週轉率較高。
但，財報中的數據，卻明顯和公司的說法相反。
本案，在報告期內主營業務收入大幅度增加，同時，2016年-2018年的應收賬款分別為1,469.19萬元、7,359.36萬元以及17,126.86萬元，增長幅度巨大。2018年和2017年的增幅分別為132.72%以及400.91%，且對應報告期內應收賬款佔銷售收入的百分比不斷提升，分別為2.71%、8.94%以及11.33%。
這意味著，公司在大量賒銷貨物，從而造成應收賬款的數額劇增。
公司的經營活動現金流也從2015年的1.69億，降為2018年的0.71億，公司的造血能力很不樂觀。
我們再進一步探尋一下，公司的應收賬款都是哪裡來的呢？
據公司招股書披露，2018年公司應收賬款餘額前五大公司共計佔公司當年應收賬款份額的26.74%，裡面有我們熟悉的公司國藥控股股份有限公司及其附屬的各區域子公司。
2018當年國藥系總採購額佔據公司總銷售額將近20%，達到28,106.17萬元，但是其所佔當年應收賬款比例卻很低。
這裡，我們不禁要問，公司的信息披露方式為什麼雙標？
披露應收賬款餘額前五大時將國藥系分開披露，披露公司前五大客戶時卻合計披露，公司是想掩蓋什麼嗎？
伴隨公司主要營收的大幅度提升，公司應收賬款及其所計提的壞賬準備也是大幅度上升，2018年僅1年以內的壞賬準備較2017年增長一倍之多，佔當年應收賬款餘額的5%左右。
除了應收賬款的問題，我們再看看存貨週轉率。
2016-2018年，公司的存貨週轉率分別為2.23，2.11和1.45，呈逐年下降趨勢。而且，存貨週轉率明顯低於可比公司水平。
本案在解釋存貨問題時，說存貨增加的原因，“主要是由於近年來公司營收大幅度提升，產品銷售規模顯著提高，公司需要適當調整存貨規模已被下游商家應急之需。”
但，結合公司招股說明書中的財務數據，我們不難發現，本案的漲價銷售策略，和聲稱的“先款後貨”的銷售方式明顯與存貨和應收賬表現出的財務數據邏輯不一致。
一方面，說自己是市場老大，別人都要跪求我的藥，另一方面，是公司龍頭產品真假難辨，主營業務需要先貨後款，還存在降價可能。
究竟怎麼向投資人和發審委解釋這種內在矛盾的地方？
尤其，這個矛盾還出在公司主營業務上！
寫到最後，感謝讀到這裡的朋友們。你們的閱讀是對花朵財經最大的支持。
看了本案的招股說明書，花朵財經想說：
能不能感動韭菜，我們不知道。畢竟A股就是一個神奇的地方，曲美都能憑藉一扇面向浦東的玻璃窗一飛沖天。
但，潤弘的這份招股說明書，能不能感動發審委？呵呵……
年輕人，你是不是不老實？
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