國泰君安證券(香港)11月5日發佈對國藥控股的研報，摘要如下：
2019年前三季度業績超市場預期。在中國公認會計准則下，國藥控股在2019年前三季度分別錄得收入/股東淨利人民幣312,688百萬元/人民幣4,595百萬元，分別同比增長24.7%/11.6%。管理層表示，2019年前三季度的藥品分銷業務/零售藥房業務/醫療器械分銷業務的收入分別同比增長約22.1%/28.6%/40.1%，遠超行業平均。
2019年第三季度的股東淨利恢復正向且強勁的增長率，主要由於費用率下降。2019年前三季度，國藥控股收入/股東淨利分別同比增長27.1%和22.8%，而2019年第二季度則為26.0%和-4.0%。2019年第三季度，公司毛利率繼續承壓，同比下降0.4個百分點至8.6%，主要由於：1）毛利率相對較低的專業藥房的收入貢獻增加，以及2）地方政府新一輪藥品招標採購使多款藥品的價格進一步下跌。然而，由於經營費用率及融資成本下降抵消部分毛利率下降的影響以及少數股東權益佔比保持穩定，淨利率僅實現小幅同比下跌0.2個百分點至1.5%。我們預計2019年第四季度股東淨利的表現將比第三季度更好，儘管毛利率預計將繼續受到下行壓力，主要考慮到1）所有分部的強勁增長預期將繼續；2）行業集中度預計將進一步提高並且公司渠道擴展接近完成，經營效率有望進一步改善；3）財務壓力有望繼續緩解：信貸環境預計保持相對寬鬆，公司的借貸利率預計將保持較低水平；另外，年底的應收賬款週轉率預計將加快；以及4）在無重大併購/重組計劃的前提下，少數股東權益佔比預計將保持穩定。國家組織藥品集中採購顯著推進藥品分銷市場整合，但也對醫藥分銷商毛利率水平產生了一定負面影響。管理層表示，截至2019年8月底國藥控股在首批國家組織藥品集中採購的8個試點城市的市場份額上升至60%，遠高於全國水平；然而，公司在該8個城市的毛利率出現小幅下滑，而國家組織藥品集中採購進一步擴圍至全國範圍預計亦將會對分銷商的毛利率水平不利；另外，在競爭激烈的背景下，公司在短期內很可能需要犧牲應付賬款週轉天數；但長期看，隨著國家組織藥品集中採購的執行規則進一步明確，公司的現金流有望受益於應收賬款週轉天數縮短而逐步好轉。強者恆強的邏輯不變。從中長期來看，我們認為中國醫藥分銷商的毛利率將因中國醫療改革所造成的藥品以及醫療器械採購模式的改變以及價格的下降而逐步下跌，並且藥品與醫療器械行業的增速亦將受此影響而放緩。然而，我們認為醫療改革亦將倒逼行業效率提高並加快行業整合速度並且為如國藥控股等擁有全國性網絡的行業龍頭提供一個更輕鬆的方式來搶佔更大市場份額；該等公司亦預計將受益於更大的規模效益以及更多產品結構調整的選擇而抵消了毛利率的壓力並實現高於行業平均的淨利增速。公司目前估值較為吸引。公司的目標價為37.50港元，對應16.1倍/13.8倍2019年/2020年的市盈率；投資評級為“收集”。主要風險包括：1）政策風險；2）利率波動風險；3）物流或電商行業的新競爭加入導致分銷或零售行業競爭加劇的風險。
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