-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--
原標題：“下蛋母雞”往外送，“賠錢虧貨”高價收：藍黛傳動的資本運作好神奇啊
作者 | 常山
藍黛傳動（002765.SZ）藍黛傳動主營業務為乘用車變速器齒輪及殼體等零部件、變速器總成、摩托車主副軸組件的研發、生產與與銷售，下游客戶主要包括吉利汽車、奇瑞汽車、眾泰汽車等。
汽車產業在2015年增速出現下滑，最近兩年一度出現負增長，藍黛傳動的業績與最近幾年的行業變化保持著完美的同（虧）步（損）。
但是，大家都懂的，這個時候風雲君就要發出靈魂拷問了：果真都是行業原因嗎？
拉上窗簾，備好紙巾，開始今天的故事。
一、主業先增後降
藍黛傳動的主要產品是乘用車手動變速器齒輪及總成，整體的收入呈現先增後降的特徵，其營業收入峰值出現在2017年，但，緊接著的2018年就出現近30%的降幅。
注：收入構成總和與營業總收入有一定差距
從收入構成來看，2016-2017年營業收入增長主要來自收到變速器總成和汽配壓鑄兩項業務，2018年，藍黛傳動的所有產品線均出現了明顯下滑。
2018年，藍黛傳動的營業收入雖然只下降30%左右，但是，淨利潤卻是斷崖式暴跌，全年僅289萬元，相當於2017年淨利潤的2.3%。扣非淨利潤更是出現上市以來首次虧損。
2019年延續了這種虧損：前三季度淨利潤虧損6880萬元，扣非淨利潤虧損8607萬元。
二、資本運作
剛上市不久，估計已經私下跟資本市場江湖術士們學了很多姿勢的實控人朱堂福朱老闆就已經按捺不住，（假想一下朱老闆的內心戲：老子終於不用幹苦逼實業了），非常迫不及待地主導了一系列資本運作：先是引進戰略投資者，接著對外宣傳鉅額投資，實現雙輪驅動，隨後又是外延併購……
但是，似乎作用不大，藍黛傳動強撐到上市第5個年頭就徹底崩了。
（假想一下朱老闆的內心戲：好在老子是上市公司了，虧不虧的沒所謂，這要是沒上市我可真不敢這麼折騰，畢竟虧得都是我自個的錢啊）
（一）下蛋母雞的故事
上市公司曾一度將“下蛋母雞”送人。故事是這樣的。
公開信息顯示，重慶藍黛變速器有限公司（以下簡稱“藍黛變速器”）成立於2015年7月23日，主營業務是研發、生產、銷售汽車變速器及零部件。
2015年10月27日，上市公司把IPO募投項目之一的“年產10萬臺乘用車手動變速器總成擴產項目”變更給當時的全資子公司藍黛變速器負責實施，並對其增資至1億元。
截至2015年12月31日，藍黛變速器資產總額為1.16億元，負債總額為1279.62萬元，2015年營業收入為0。
1、藍黛變速器：下蛋母雞
截止2015年底，該項目已累計投入3734萬元（計劃總投資9179萬元），該項目投產後將直接形成收入。
變速器項目是上市公司主要業務，只要投產就能順利進入相關整車企業的供應商體系並供貨，因此，該項目不管在誰手裡，短期看都是一隻“下蛋母雞”。
募投項目變更為全資子公司本無口厚非，但是接下來的這個玩法就讓人有點看不懂了。
藍黛變速器在2016年1季度投產，並形成收入：
2016年1-3月實現營業收入7103.75萬元，淨利潤618.78萬元。2016年1-6月藍黛變速器營業收入達2.84億元，淨利潤達2546萬元，相當於上市公司2015年上半年營業收入的70%、淨利潤的69%。
營收和淨利潤如此高的佔比，足可以看出藍黛變速器對上市公司的重要性。
但是，上市公司可能覺得，我已經是公眾公司了，這麼肥的一塊肉，怎麼能放在集體公社的碗裡和大夥兒一起吃呢？必須挪出去！
故事的插曲出現了。
2、戰略投資：拱手讓人
2016年6月27日，上市公司發佈公告稱，農發基金以現金人民幣3億元對藍黛變速器進行增資，完成後，農發基金持有藍黛變速器是75%股權，上市公司持有藍黛變速器的股權比例由100%下降至25%。
上市公司通過引入戰略投資者的方式，把營業收入、淨利潤可觀的全子公司變為持股比例僅僅是25%的參股公司，這不就等於把一隻能下蛋的母雞送人了嗎？
此外，從時間上看，藍黛變速器在2016年上半年的投產創收與戰略投資者的增資沒有直接關係。
當然，或許上市公司覺得這麼幹太明顯了，內心有一絲絲不安，抑或是為了拯救下滑的業績，於是又想再變回來：2016年9月29日，上市公司發佈公告稱，以3億元再次對藍黛變速器增資，完成後，持有後者57.14%股權，併成為控股股東。農發基金持有藍黛變速器的股權比例下降至42.86%股權。
2016全年，藍黛變速器營業收入6.62億元，淨利潤5622萬元，分別佔同期上市公司11.61億元營業收入的57%、1.26億元淨利潤的45%。
再來探究一個問題，藍黛變速器真的缺錢嗎？
風雲君不知道，但是，2016年4月27日，上市公司發佈公告稱，藍黛變速器以2000萬元購買理財產品。
顯然，在2016年4月底的時候，藍黛變速器不缺錢，但是2個月後就缺錢了——就需要引進戰略投資者來增資了。
（二）18億元的投資
2018年7月27日，上市公司突然宣佈，已與璧山高新技術產業開發區管理委員會（下稱：璧山高新區管委會）簽署了《工業項目投資合同》，全資子公司重慶黛信科技有限公司（後更名為重慶臺冠科技有限公司，下稱：重慶臺冠）擬在重慶市璧山區投資建設觸控顯示一體化模組生產基地，項目投資金額不少於18億元。
項目規劃，固定資產投資額不低於10億元，按項目建設進度分期實施，項目全部建成投產之日起3年內產值預計達到100億元以上。建設15條顯示模組生產線及5條觸控顯示一體化模組生產線，年產3600萬件產品（以規格10寸計算）。
百億產值！而且還是高科技顯示模組，這是由汽配零部件跨越到消費電子領域，搞雙輪驅動啊！
上市公司2017年峰值時的營業收入才12億，這業績不得大爆發？！
公開信息顯示，重慶臺冠成立於2018年6月25日，3個月後9月27日引入4位自然人股東，註冊資本從1000萬元增資到1億元，上市公司持股比例下降至51%。
值得注意的是，上市公司只披露其中一個自然人股東情況，即潘尚鋒，其持有深圳臺冠科技26%股權，也是該公司總經理。臺冠科技是下文的主角，一會再表。
完成增資後，2018年11月21日，重慶臺冠以6400萬元的價格獲得璧山區130畝工業用地使用權。
非常有意思的是，截止2018年底，上市公司號稱要投資18億元並有重慶臺冠負責實施的項目，實際只出資了300萬元。
直到2019年6月30日止，包括上市公司在內的5家投資方對重慶臺冠1億元的出資額仍沒有到位。
這個3年產值100億元的項目是畫餅，還是真的落實，拭目以待。
（三）併購臺冠科技
上市公司在宣佈投資18億元發展顯示模組項目之前，2018年3月5日籌劃上市公司曾停牌籌劃收購收購深圳市臺冠科技股份有限公司（以下簡稱“臺冠科技”）控股權。
2個月後的5月3日，上市公司再次發佈公告稱，因各方未就本次交易的核心條款達成一致意見，決定終止籌劃本次重大資產重組。
收購沒完成，朱老闆心有不甘。於是5月24日上市公司宣佈以7695萬元通過增資和股權轉讓的方式獲得臺冠科技的10%股權。
此時，臺冠科技100%股權的估值接近7.7億元，是當時1.84億元淨資產的4.18倍，2018年1季度的淨利潤是627.34萬元，上市公司收購時對應的市盈率是30.68倍——還沒達到三位數，看起來不算高嘛，很厚道了。
公開信息顯示，臺冠科技主要從事觸摸屏及觸控顯示一體化產品的研發、生產和銷售，產品主要應用於平板電腦、車載顯示、工業控制終端等領域，其觸摸產品可廣泛運用於車載智控顯示設備，擁有Senor生產線。
上市公司宣稱：
投資參股臺冠科技，通過藉助公司多年來在汽車動力傳動產品方面積累的豐富服務經驗及市場、客戶資源優勢，未來可在汽車智能化項目和產品上形成戰略合作，有利於雙方在乘用車領域的技術、產品、市場等方面的優勢互補，發揮公司與臺冠科技的協同效應。
2018年11月1日，上市公司再次發佈公告，重啟併購臺冠科技股權，以7.15億元的價格收購後者89.68%的股權。
此時，臺冠科技100%股權對應7.97億元。
具體交易方案是，向晟方投資、中遠智投等33名交易對方發行6023.02萬股支付4.34億元（7.20元/股），再支付2.81億元現金對價，同時，再配套融資不超過4億元。
業績承諾方晟方投資、中遠智投等11名股東承諾臺冠科技2018年度、2019年度、2020年度和2021年度扣非淨利潤分別不低於7000萬元、8000萬元、9000萬元和1億元。
本次交易後，藍黛傳動持有臺冠科技99.68%股權，由此，增加了5.01億元的商譽。
1、應收賬款
藍黛傳動的併購臺冠科技得到了交易所和證監會的密切關注，其中，應收賬款是關注點之一。
2016年末、2017年末及2018年8月末，臺冠科技應收賬款分別是1.37億元、1.40億元、2.58億元，佔總資產的比例分別是42.07%、35.49%和和43.16%。
不難看出，臺冠科技一半的資產都是以應收賬款的形式掛在賬上。
再看另外一組數據會有衝擊力：應收賬款佔淨資產比重均在80%以上，甚至超過100%，見下表：
臺冠科技成功將下游客戶的經營風險轉嫁給了自己，又轉給了上市公司，最終由全體股東承擔。
需要注意的是，截止2018年8月末應收賬款排名前三的分別是仁寶資訊工業（崑山）有限公司（以下簡稱“仁寶資訊”）、GeneralInterfaceSolutionLimited（以下簡稱“GIS”）、華勤通訊技術有限公司（以下簡稱“華勤通訊”），三家公司的應收賬款合計1.6億元。
而且，市場中關於這三家公司的公開信息非常之少。
此外，不斷增長的應收賬款直接影響臺冠科技的利潤，2016年、2017年、2018年1-8月計提壞賬準備分別是721萬元、736萬元、1361萬元；而同期的淨利潤分別是947萬元、2909萬元、4922萬元。所計提的壞賬準備一度達到同期淨利潤的76%，2018年1-8月該比值是27.6%，超過1/4。
由此不難看出，不斷累積的應收賬款對利潤的影響很大。
2、經營性現金流
一般而言，經營活動和投資活動產生正向現金流可以表明企業能夠靠自身的投資或經營活動生存下去，如果這兩項經營活動的現金流均為負值，那麼企業就只能靠借錢或賣股權生存下去了。
從上文已經知道臺冠科技的貨賣出去了，但錢沒回來，導致其經營性現金流比較糟糕。然而，實際情況是不僅經營性現金流糟糕，投資性現金流也糟糕：
從上表可一目瞭然，標的公司經營活動和投資活動都在不斷往外掏錢，沒有給上市公司帶回正向現金流。
根據上述簡單分析，閉著眼睛也能猜到臺冠科技在2016-2018年的三個年頭裡是靠借錢或賣股權過日子。
事實也是如此。
巴特，就是這樣的企業，上市公司先後2次共計花8.74億收購99.68%股權。
風雲君由衷佩服在朱老闆英明領導下的上市公司的魄力。
3、尷尬的業績
2019年3月13日，上市公司發行股份併購臺冠科技的重組方案獲批；5月20日，完成股權變更，臺冠科技成為上市公司控股子公司。
2019年6月29日，上市公司發佈公告稱，臺冠科技2018年扣非淨利潤為8186.67萬元，超額完成7000萬元的業績承諾。
接下來就是見證奇蹟的時刻了！
8月31日，上市公司披露2019年上半年報告：當期，臺冠科技2019年6月單月營業收入7689.66萬元、淨利潤為虧損254.24萬元。
上市公司雖然沒有披露2019年前5個月淨利潤是多少，但是，從6月份單月淨虧損254萬看，似乎臺冠科技的經營壓力不小。
上市公司最新三季報披露，2019年1-9月淨利潤虧損6879萬元，同比下滑354%；並且提前預告全年業績，淨利潤虧損幅度在6000萬元到7500萬元之間。
並表後的臺冠科技能否拯救得了上市公司的頹敗業績？
或許年報會告訴我們答案。
郵箱：[email protected] / 微信：yangfeng562933
市值風雲APP
買股之前搜一搜！
閱讀更多 市值風雲APP 的文章
