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報告核心：構建長期模型，挖掘企業訴求
伊利希望走雀巢模式，展開多元佈局，因此長期來講，討論企業板塊發展矩陣非常必要 和重要。我們分板塊梳理了伊利當下各個業務板塊基礎、發展前景，與伊利基因的匹配 度和在此基礎上的企業投入意願。此處我們僅做簡要總結，報告主體部分，將對每個業 務板的生意模式分析，判斷伊利是否有開展這塊業務的基因，結合對板塊增長、競爭格 局的梳理，做出未來伊利在該板塊的發展展望。
常溫板塊：收入利潤蹺蹺板，規模訴求期間，伊利將力爭常溫穩健。龍頭（品牌&渠道） 全面碾壓小乳企，小乳企也無利可圖。理論上雙龍頭市佔率向 90%以上看也沒有問題， 但即便這樣空間也是有限的。常溫事業部的利潤率是市場跟蹤和研究的熱點，我們認為隨著常溫板塊逐步進入成熟階段，需求的自然增速中樞將回落，因此收入和利潤更像一 個蹺蹺板。當企業收入訴求較高、追求增長穩定性的時候，偏向於多投入費用保障增長， 當企業利潤訴求較高、風險承擔力較強的時候，偏向於控制費用釋放彈性。
低溫酸奶：全國化品牌初期盈利能力弱，渠道建設待改善。低溫酸奶受制冷鏈、短保（21 天）、區域消費文化及品牌記憶等因素，沒有常溫產品跑的快，但這些並不是阻擋龍頭 提升市佔率的絕對理由，低溫酸奶還是有希望複製常溫酸奶 2010 年-16 年的路徑。現 階段龍頭髮展的桎梏在於他們本身，一方面低溫渠道建設要幾年的時間，另一方面現階 段懸殊的體量沒有辦法讓企業（在權衡了風險收益比後）將資源傾斜與低溫產品，這意 味著低溫品牌沒有足夠的資源完成品牌和產品升級（賣到更高的價格）。
巴氏奶：商業模式不同，伊利預期不做重點佈局。低溫巴氏奶由於渠道協同性不強，區 域性特徵過強（擁有送奶入戶等獨佔渠道），全國品牌難以形成絕對優勢，因此我們判 斷伊利近幾年內不會作為重點去發展。
奶粉：受益國產奶粉集中，競爭有望前高後低。此前被外資定價，如今內資反撲。人口 增長壓力較大，但集中度有望提升，伊利有望受益內資奶粉份額回升的天時地利。伊利 奶粉本身基礎較強，但品牌力較為遜色，這兩年在加大投入，期待未來份額盈利雙升高。
奶酪：受益需求氛圍提升，有望快速佈局。以奶酪為代表的固體乳製品有較大空間，此 前消費者教育不足，這兩年在小廠的加速投入下，消費氛圍逐漸起來，未來行業有望提 速。從模式來看，與低溫渠道協同性非常強，又是伊利所熟悉的高附加值模式，因此雖 然現在龍頭還沒有太強競爭力，很適合未來龍頭實現快速佈局。
飲料：長期景氣板塊，高度依賴管理，樂觀看待伊利機會。奶製品和飲料渠道操作有所 不同，尤其是乳製品的渠道精細化運作能力低於優秀的飲料企業，渠道模式學習需要一 個過程。但我們認為，從長期來看，渠道並不構成本質壁壘。大行業小公司要用競爭的 思維看，把伊利放在大飲品中比較，一方面伊利的機制體制一直是行業內的領先水平， 另一方面伊利擁有品牌基因，享受品牌資源壟斷，而品牌對飲品十分關鍵。同時，伊利 在渠道粘性等方面也有一定的領先優勢。
海外及併購：併購用於奶源、供應鏈、渠道、產品結構的補充，預計對收入也有一定拉 動，有利於企業提升自己綜合競爭能力。
（四）估值及投資建議：長期配置，守正出奇
基本面整體判斷：
長期：以收入為重心，健全多元板塊。伊利發展逐步進入平臺期，一方面是傳統業務空 間有、但不足以完全支撐公司的發展野心，另一方面新業務新市場需要培育。根據公司 構想（2030 年比肩雀巢乳製品），我們判斷公司中長期將以規模增長為最重要的發展指 標，長期超預期的點在於某一板塊的需求或產品動銷出現大幅度超出市場預期的表現， 通過收入曲線拉動業績成長。從板塊矩陣來說，我們認為常溫板塊公司仍將不斷收割市 場份額，奶酪、飲料等板塊，市場預期不高，但企業基因較為契合，可能成為中期突破 性板塊；奶粉板塊則可能受益國產奶粉份額提升的紅利。
中短期：股權激勵目標託底，緊跟企業訴求。業績 bottom line 已經給出，意味著未來 幾年確定性增強，這也進一步降低了市場預期。短期內超預期的點在於企業訴求的階段 性變化：我們推測，以千億目標為節點，19-20 年訴求重心仍偏向收入，21 年企業訴 求可能偏向利潤。以新一輪股權激勵為節點，落地後企業利潤訴求會一定程度上增強。
估值判斷：伊利估值有望保持在 30X 左右。A 股國際化進程加速，伊利有望得到北上 資金的青睞，估值中樞上移。首先，伊利在傳統板塊的競爭優勢持續強化，份額不斷提 升，龍頭地位難以撼動；其次，此前伊利業績增速波動較大，預測難度大，而此輪股權 激勵落地後，業績確定性較強，8%-10%的業績中樞在海內外龍頭中增速較快；第三， 伊利新板塊佈局加速，品類擴張能力驗證後，將有望進一步打開天花板，抬升估值中樞。 根據伊利當前 ROE 水平、國內外可比標的的相對估值水平，有穩定正增長的龍頭，估 值在 25X-30X之間較為合理。我們認為，未來五年如果能實現 10%的扣非利潤中樞， 估值有望保持在 30X左右。
投資建議：建議長期視角配置，守正出奇。未來五年，因為股權激勵目標為公司業績託 底，確定性大大增強。伊利業績看似明牌，但股權激勵只是 bottom line，有階段性超預期可能。估值方面，根據伊利當前 ROE 水平、國內外可比標的的相對估值水平，我們 認為，未來五年如果能實現 10%的扣非利潤中樞，估值有望保持在 30X左右。建議長 期視角配置，守正出奇。我們給與 19-21 年 1.16、1.22、1.41 元的eps 預期，20 年 30X 估值，給予 37 元目標價及“強烈推薦-A”評級。
一、乳製品：常溫基本盤穩健收割，期待固體板塊加速
（一）國際對比：量端來自結構變化，價格仍有空間
消費量遠低於海外，城鎮化和品類結構為提升關鍵。我國乳製品人均消費量相對國際仍 有較大差距，約為日本的 1/3，城鎮化、品類擴張將是驅動人均消費量提升的兩個核心：
1）固體乳製品是主要差異來源。液奶消費量中國:日本為 21:35，而幹乳製品為 3:33, 以奶酪為例，中國的人均消費量為 0.1kg，而日本為 1.9kg，但每 kg 奶酪還原至原奶的 對應比例為 1:10，因此僅奶酪一項，對應至原奶已經有 18kg 的人均消費量差距。
2）液態奶依靠農村消費水平提升與城鎮化拉動。（詳見液奶板塊分析）
綜上，我們認為，中國人均銷量水平提升主要來自於①農村消費水平提升、②城鎮化和 ③品類多元的貢獻。 前兩者與經濟相關性較強，而品類多元則來自於消費者培養、飲食 西化等社會文化變化的節奏。乳製品作為半必需、消費升級產品，我們認為其人均消費 量的變化，整體跟隨經濟景氣度，受益於結構性復甦機會和某些品類需求爆發（如奶油、 奶酪等），總體呈現出一種螺旋上升的曲線。
對比海外，價格上升尚有足夠空間。中國液態奶均價為 1.9 美元/kg，約為日本均價的 73%，酸奶及其他乳製品則只有日本同類產品價格的 30%-40%，對比之下價格還有足 夠的上升空間。而對雀巢的乳製品增長進行量價拆分，可以發現基本每年價格都有 2%-3% 的貢獻，也驗證了價格對於成熟市場龍頭的拉動作用仍將長期存在。
（二）液體乳製品板塊：常溫穩定收割空間，低溫存在改善空間
1、行業概覽：價格貢獻液奶主要增長點，酸奶品類增速較快
量：人均消費量總體是日本的 2/3，城鎮是日本的 4/5。由於我國的城鎮乳製品消費量 約為農村的 2.5X，我們計算出可比口徑的城鎮消費液奶約為 28.5kg，這與日本的 35kg 液奶已經較為接近，我們認為未來城鎮提升乳品人均銷量的空間相對不大，人均消費逐 步提升的驅動力量主要包括農村消費能力的提升（包括渠道下沉帶來的滲透率進一步提 升），城鎮化率的提升，以及多品類的培養。
價：價格上下游聯動，結構提升，價格體系仍不斷向上。將伊利單價拆成兩個部分，一 個是純價、一個是產品結構（見表 1）。 龍頭純價體系跟隨行業波動，但可以通過提升 結構逆勢提升 ASP，實現定價權。產品高端化依賴於費用投入和競爭環境，費效比決 定對盈利能力的影響。費效比與需求滿足度和競品策略相關。
行業空間：量增放緩，價格貢獻 5%左右。2016 年以來液奶行業保持 5%-8%的增長， 價格提升是主要因素。分品類看，常溫 UHT、乳飲料品類增速下滑，低溫、常溫酸奶 增速處於 10%的較高水平。
格局：常溫是市場主角，伊利 UHT、常溫酸奶佔比在 40%以上，低溫優勢不明顯。按 照我們的測算，2018 年 UHT 市場規模為 680 億，常溫乳飲料在 511 億左右，常溫酸奶 373 億。而作為伊利基本盤，UHT 和酸奶市佔率均在 40%以上，遠超競品；低溫酸 奶和乳酸菌產品相較競品略處下風。
2、常溫：龍頭收割空間，高資源持續投入，保障基本盤穩健
龍頭、區域企業盈利能力分化，區域企業受損。常溫板塊龍頭（品牌渠道）全面碾壓小 乳企，龍頭通過品牌定價與小乳企的盈利能力分化，區域乳企在只有 20%左右毛利率 情況下，除了為產能協同有所保留之外，大概率逐步退出。
常溫空間來自於集中度提升及酸奶飲料化，快速增長需要費用支撐。 雙龍頭雖然競爭仍 在、互相牽制，但也會加速收割市場，收入增速快，規模效應和結構發揮作用，若不考 慮雙方博弈，盈利能力提升正當時。從生意本質及競爭業態來看，純乳達到 90%以上 份額問題不大，但增量空間也不大。常溫板塊酸奶還有不錯增長，酸奶飲料化有一定空間，短期看增速可以延續（因為公司的資源都在向英雄大單品集中），長期看公司對品 類的態度（安慕希等規模效應邊際減緩的背景下，維持高資源支撐該板塊持續發展的意 願）。推薦閱讀深度《供需展望與價格傳導》 。
伊利蒙牛基本盤，資源最集中，收入和業績構成蹺蹺板：常溫作為基本盤，企業目前的 做法是儘量保持高增長，不惜資源的投入，可能一定程度上犧牲規模效應，保證企業增 長。當公司求穩的時候，（尤其是品牌）資源會向此傳統板塊集中，公司收入壓力較小 時，可一定程度上降低常溫資源投入，釋放一定業績彈性，同時費用資源可以補充進入 其他業務板塊。具體來說，體現到未來 5 年的推演中為以下兩種情況：
1）一種情況是維持高增，然後淨利率略有提升（五年增長 12%、8%、5%、5%、5%， 利潤率略有提升，800 億收入*10%=80 億）
2）一種是企業訴求變化，收入回落到 3%-5%增長，淨利率通過節約品牌費用 20 億，提升 2%。（ 5 年增長：10%、8%、3%、3%、3%，800 億收入*12%淨利率=96 億左右）。
3、低溫：渠道深耕佈局低溫酸奶，盈利存在改善空間
（1）行業趨勢：低溫酸奶路徑比照常溫，巴氏割據發展
低溫整體與常溫渠道模式有所差異，起量慢，壁壘高。1）保質期：常溫奶保質期在 6 個月，低溫小於一個月，因此低溫貨損處理成本相對更大、操作更為複雜，對應同等情 況下更高的渠道費用。同時，常溫領域的壓貨-動銷模式在低溫領域並不一定適用。2） 消費場景：常溫有一部分用於禮贈市場，低溫基本都用於日常消費。3）運輸保存條件 不同，低溫依賴冷鏈介質，因此網點數是常溫的 1/3 以下，同等鋪貨情況下，規模效應 不及常溫。
低溫又可以分為低溫酸奶和巴氏奶，兩者既有相同又有不同。相同之處在於同樣保質期 偏短，渠道操作難度較大，依賴冷鏈介質運輸以及終端存放。不同之處在於：
- 奶源：巴氏奶保質期更短，因此依賴城市奶源，奶源品質也要求更高，而酸奶產能 匹配方面更為靈活。
- 渠道：巴氏奶作為主食，必需品屬性更強，因此不少家庭採用訂奶方式，因此具有 獨佔性的送奶入戶渠道讓區域乳企擁有更高的護城河，而低溫酸仍是以 KA 和小店 為主。
- 模式：巴氏奶與低溫酸奶處理貨損的方式是不同的，巴氏奶主要依賴訂單高頻處理、 實現供求平衡、或者供小於求來實現對貨損的降低，而酸奶（尤其是全國品牌）更 多是通過買贈促銷、渠道下水道建設，來進行貨損降低。
- 競爭格局、盈利能力差異： 巴氏奶全國看較為分散，基本不存在全國化品牌，但區 域內的市佔率一般偏高，區域一家獨大格局下，龍頭生存狀況好，盈利能力可能也 較強。而低溫酸奶，存在全國化品牌和區域品牌，但全國品牌在渠道建設上沒有做 到完全精細，主要佔據 KA、便利店等盈利能力偏弱的渠道，也尚未實現完全意義的龍頭定價權，因此現階段品牌投入、渠道費用雙高的全國性品牌，盈利能力不及 區域品牌。
- 產品屬性：巴氏作為白奶，產品相對同質化，各廠商主要 PK 新鮮度，而酸奶通過 口味裂變等可操作的空間更大，廠商差異化發力點更多。
（2）競爭格局：低溫酸奶龍頭競爭優勢不明顯，鮮奶以區域乳企為主
低溫酸奶成長階段類似常溫06-10 年：
- 市場規模：低溫酸奶+乳酸菌市場整體 450 億左右規模。
- 成長階段：成長中前期，當前低溫酸奶類似 2006 年左右的常溫奶。市場形態來看， 行業格局相對分散，低溫酸奶目前龍頭市佔率 20%左右，與常溫奶 06 年接近；常 溫 06 年開始拆分經銷商和織網計劃，低溫目前跟常溫 06-10 年較為相似，渠道尚 未充分下沉、產品尚未充分高端化；伊利低溫板塊淨利率水平從正小個位數到負小 個位數（草根調研瞭解），而常溫奶在這一時期的盈利能力也相對差。
- 競爭格局：相對常溫奶分散，但蒙牛伊利份額仍然領先。
巴氏奶區域集中度較高，全國格局分散。從全國形態來看，巴氏奶相對分散，但區域來 看，由於品牌數目並不會特別多，龍頭市佔率較高（因為送奶這條獨佔渠道就已經能夠 讓區域龍頭獲得 30%的市佔率）。國家和地區對比情況來看，中國香港地區的市佔率為 40%左右，但從大部分國家全局來看，競爭格局都非常分散。
（3）低溫酸奶：當前全國品牌盈利弱於區域，伊利卡位，期待深耕和升級
全國企業品牌初期，盈利能力偏弱。現階段，全國低溫酸奶品牌盈利低於區域企業。有 兩點原因：1）品牌力有但不足夠：全國品牌企業中後期，靠高品牌溢價實現高於區域 企業的賣價，以此支撐高費用投入和高盈利能力，但當前情況下，低溫體量不高，品牌 投入的規模效應低，同時相比常溫來說，品牌資源不足，因此無法通過消費者教育實現 高定價。2）渠道建設不完善：全國企業渠道精細化可能弱於區域企業，區域企業精耕一個地區，自投終端冷鏈介質，在一定時間、一定程度上排他，下沉程度更好，渠道協 同性更好，渠道下水道建設更加完備。但全國企業目前主要集中在 KA 和便利店這種高 勢能、但競爭激烈、不太盈利的渠道，因此盈利能力有限。
伊利低溫酸怎麼了？
伊利基礎不穩的前提下要求高增，盈利能力削弱。草根調研瞭解到，18 年伊利低溫部 門小個位數虧損。經營面來說，伊利低溫業務尚不穩定不健全是癥結所在（體系不完善、 渠道不下沉），經銷商不賺錢。與君樂寶對比盈利能力相對差。
渠道覆蓋：伊利的傳統渠道佔比低於君樂寶，大部分在現代渠道（佔比 70%），現 代渠道競爭最激烈，促銷不斷費用高，因此盈利能力偏低。以伊利和君樂寶對比來 看，伊利現代渠道佔比 70%，而君樂寶現代渠道佔比 55%。君樂寶在學校周邊、 社區周邊的網點建設更加健全，多渠道調貨處理能力強，臨期處理手法更加綜合。 而伊利等全國品牌，只能通過促銷手段來進行臨期處理，渠道結構不完善造成了手 法相對單一。但渠道下沉和網點建設也依賴於冷鏈的發展情況。
經銷商盈利：伊利大經銷商輻射，做的不細，且二批只能拿不賺錢的渠道，專注度 不夠。而君樂寶是小經銷商，做得很細緻。同時公司幫助經銷商建設多渠道綜合運 營的“毛細血管”，有利於提升盈利能力和減少臨期損失。
操作變形：伊利部分直營渠道虧損較大，因為銷售指標完成難度大的時候，就進入 直營來消化，導致剛上市 7 天左右的產品都用來買一贈一，費用大幅支出；考核偏 向收入，收入不達成的罰款遠大於利潤不達標，區域經理要費用的很多，負循環。
伊利未來五年佈局低溫酸奶，打牢渠道基礎，定位以戰略防禦和卡位為主。低溫酸奶全 國品牌和渠道雛形已經建立，但是品牌力不及其常溫酸，渠道又不如區域乳企精細，因 此發展階段性承壓，在高增長壓力下被動陷入促銷戰。我們認為，長期來看，龍頭整合 行業並不是不可實現的，但需要時間沉澱，龍頭首先需完善渠道，實現足夠深耕及下沉， 提升渠道執行力，在此基礎上實現結構和品牌升級，以實現較高盈利。具體來說：
通過下沉等方式完善渠道結構，通過渠道精耕，增強渠道執行力。伊利比照君樂 寶、雪蘭等區域性企業進行渠道下沉和經銷商細化，通過網點建設提升自己的規模 效應和綜合渠道管理能力。
在此基礎上，全國品牌進行結構升級。在更大的體量和更完善的渠道基礎上，品牌投入 的規模效應增強，資源也更加豐富。理論上，低溫酸奶應當擁有比常溫酸奶更大的定價 空間，但目前還未實現，原因在於龍頭的品牌資源仍然集中在常溫板塊，常溫酸奶品牌 形象深入人心。如果最終低溫酸奶通過品牌建設完成了結構升級，賣價足夠支撐費用， 則盈利能力也將不輸於常溫。
（4）巴氏奶: 渠道壁壘較強，模式差異或阻礙龍頭佈局
生意模式有本質不同，渠道更細更特殊，區域性非常強。巴氏保質期更短，一般需要 城市奶源，運輸半徑較小，操作難度更大。生意模式與常溫差距大。同時，巴氏奶有送 奶入戶的特殊渠道，渠道資源獨佔讓巴氏奶在區域上具有非常高的集中度，先進入者先 發優勢特別強，但全國總體來看又偏低。
UHT 在中國、歐洲為主流，巴氏在日本、美國等為主流。從全球主要市場的液態奶消 費習慣看，可以分為兩類，一類一直保持飲用低溫奶的消費習慣，如美國、日本、澳大 利亞、歐洲大陸少數國家（北歐、英國、希臘、愛爾蘭等），一類則在 UHT 滅菌法在 國內普及後，從低溫奶轉向消費常溫奶或常溫低溫並行，如中國、歐洲大陸大部分國家 （法國、比利時、德國、瑞士、意大利、西班牙、葡萄牙等）。
趨勢判斷：巴氏短期享受增長紅利，長期 UHT 鮮奶均有空間：
巴氏奶增速高於 UHT，其中零售量的增速維持在 5%左右，餐飲量增速 20%左右。 鮮奶符合消費升級的大方向，理論上存在對 UHT 奶的一定程度的替代，但增速不 會太快，在缺乏市場主要力量教育的情況下，與冷鏈建設和自然需求增速較為一致， 短期內很難替代 UHT 成為市場主力。
長期來看，常低溫均有存在空間。首先，巴氏奶和常溫奶應用場景上存在差異。 鮮奶的新鮮度更高，符合消費升級的大方向，但低溫難以用於禮贈市場，也較難進 行囤貨消費，因此我們判斷常溫有其自身存在空間。其次，中國地域廣闊奶源分 布不均，我們統計的長江以南地區原奶產量只佔全國的 11%，這說明較大的需求 缺口仍然需要常溫奶填充。
預判伊利鮮奶將以弱佈局為主。目前伊利沒有切入巴氏領域，如果切入，競爭優勢在相 當一段時間內也難以形成。原因如下：
首先，從應用場景和我國奶源分佈來看，巴氏奶並不會完全取代常溫奶；
其次，低溫巴氏奶送奶入戶等渠道，獨佔性太強，後發劣勢明顯，區域性非常明顯；
第三，低溫保質期短，操作難度較大，渠道協同性弱。
（三）固體乳製品板塊：行業空間大，需求氛圍漸起，期待競爭 力提升
1、奶粉：受益國產奶粉集中，競爭有望前高後低
（1）行業進入飽和期，內資奶粉品牌份額提升，淨利率有望突破
“失去十年”後，內資品牌有望重獲市場份額。14 年之後行業集中度提升趨勢明顯，但 格局仍未確定，內資奶粉歷經三聚氰胺後十年蟄伏期，當下再奮力反撲。18 年君樂寶、 伊利等均有快速增長。國內品牌企業向上高端化 PK 外資，向下高性價比搶份額享受注 冊制紅利，在新增人口不樂觀的情況下，通過競爭開拓空間，但也面臨較大的市場投入 費用。
增量空間有限，未來五年 CAGR 為 1%。我們曾對奶粉行業未來市場增長的主要因素 作出如下預測：
“二孩”生育率高峰已過，預計未來新增人口數將會緩慢下降。
我國人均奶粉消費量尚有小幅提升空間。我國純母乳餵養比例已經處於世界較低水 平，非純母乳餵養人群奶粉的使用量不斷增加是奶粉銷量增長的主要原因。估計 1 段和 2 段人均奶粉的銷量增速在 4%左右，三段人均奶粉銷量增速在 1.5%左右。
我國奶粉在絕對價格上高於日本美英，但短期內消費者、廠商、渠道合力，使得奶 粉價格上行仍有動力，預計奶粉價格增速在 4%左右。
綜合以上三個方面，我們對奶粉行業的整體市場規模進行測算，預計 2023 年零售端市 場規模達到 1600 億，CAGR 約為 1%，市場空間增量有限。
競爭格局分散，內資觸底回升，集中度有望提升。2013 年以來市場集中度較低，但一 直在提升。到 2018 年，CR3 為 29.70%，CR5 達到42.88%。期間內資品牌反撲兇猛， 前十內資市佔率從 10%提升至 20%，其中內資奶粉龍頭 2018 年市場份額為 8.6%，僅 次於惠氏和達能，伊利市場份額達到 5.0%（歐睿）。
國產品牌依然有望延續份額提升的態勢，主要原因有以下四點：
① 歷史事件影響減弱：品牌信任感逐步迴歸，內資優秀奶粉企業帶頭 PK 外資。08 年 食品安全事件過去十年之後，消費者對國產奶粉的牴觸心理逐漸減弱。加之國產奶 粉在配方上更加豐富，“更適合中國寶寶體質”，原裝原罐進口在奶源地上也與外資 奶粉並無劣勢，在品牌信任感逐步迴歸的過程中，內資在產品、渠道、營銷等方面 的優勢也會逐步帶來更多的用戶。
②產品力：更新鮮、更適合中國寶寶體質。更新鮮：原裝原罐進口考慮通關時間後，可 能新鮮度弱於國內品牌。更適合中國寶寶體質：內資龍頭企業不少設立母乳研究院，研 發與母乳配方更相似、更適合中國寶寶體質的奶粉。這些配方致力於幫助寶寶更好的消 化吸收。
③渠道優勢：國產品牌在人口出生集中的三四線城市的渠道下沉方面具備優勢。從人口 出生的地域分佈看，未來的主要競爭集中在三四線城市，而國產品牌在三四線城市的渠 道下沉方面具備優勢。國產品牌具有多年深耕地域市場的經驗，會集中力量投入到渠道 和終端，靠費用補貼經銷商，而大外資的打法一般是投入到前端，導致在渠道下沉方面 會有困難，而大外資一般很少投入大量資源和精力去廣袤的三四線城市做品牌。因此， 國產品牌具備渠道優勢。
④政策支持：18 年註冊制有利於打造良好的品牌發展環境，19 年 6 月《國產嬰幼兒配 方乳粉提升行動方案》出臺，國產奶粉享“天時地利人和” 。文件中提到“力爭嬰幼兒配 方乳粉自給水平穩定在 60%以上”，且鼓勵廠商使用生鮮乳生產嬰幼兒配方乳粉（外資 一般採用還原乳生產或原裝原罐進口，但後者存在新鮮度的滯後），我們認為政策引導 將對國產奶粉發展構建非常優質的環境，成為快速發展的助推劑。
而行業集中一般會帶來淨利率的提升，短期看渠道管控能力強，長期看具有品牌壁壘的 企業容易勝出。推薦閱讀深度《奶粉行業深度報告：內資的品牌時代》 。
短期看渠道管控能力：由於大部分內資品牌影響力不足，但渠道價差仍然較高，渠 道推力仍然會有較為重要的作用，高價差容易造就一個廠商的快速發展，但也讓渠 道管控相對較難。好的價格管控意味著穩定的產業鏈利益分割，利益梳理不清則導 致動力不足，嚴重的導致渠道崩盤，因此短期來看，渠道管控能力更強的企業擁有更強的競爭優勢。
長期看品牌壁壘：從長期來看，具有品牌影響力的企業會在格局穩定下來之後，保 持長青。品牌力形成議價力將能更持續的維持企業的價格帶，讓廠商在穩定的格局 上，擁有高於同行的利潤率水平。
（2）伊利有望受益行業集中，期待渠道管理進一步改善
背靠集團發展韌性十足。2018 年伊利嬰配粉的市場份額為 5.8%，在伊利集團營收佔比 10%左右。雖然也歷經波折，期間市佔率有波動，但危機時刻公司積極應對，甚至可以 化危機為機遇，體現企業超強的發展韌性。
綜合實力靠前，但仍有改善空間：
產品結構：以金領冠為主打品牌，產品結構較為完善，也有一部分成人奶粉。品牌 力在國產奶粉中較強，但全局來看相對外資較弱。
渠道管理：公司具有龐大的渠道網點，管理上中規中矩，但跟優秀奶粉企業相比仍 有一定差距。渠道結構上：伊利主要是下線城市佈局，母嬰渠道佔比 50%，與行 業基本類似。經銷商管理上：渠道管理上不如其常溫部門優秀，草根調研中反饋一 定的竄貨和壓貨現象，不過這兩年已經有所好轉。終端管理：伊利的渠道人員非常 多，城市經理可以直接對接到門店，還有大量第三方的促銷人員，因此在終端的消 費攔截上應該是較強的。費用投入上：公司在渠道的競爭手段較為單一，靠買贈等 價格手段，費效比看起來並不高，有一定改善空間。
品牌建設：品牌力在內資奶粉中靠前，但弱於頭部外資品牌。近年來，公司在加大 品牌投入，但是方法上還是以廣告和明星代言為主，缺少較為特別的品牌故事。
短期競爭加劇不進則退，長期有望受益於行業集中紅利，淨利率再抬升一個臺階。奶粉 受政策影響相對大：一方面受益於註冊制，小雜牌是 300 元左右的價格帶，出清後非常 有利於大企業的高端品牌發展。同時，政策支持國產奶粉，行業到了這樣的窗口期，國 產奶粉勢頭向上。雖然短期內行業競爭加劇，各大廠商品牌投入加大，但內資品牌份額 強化有利於未來盈利能力潛力釋放。未來幾年伊利盈利能力有望隨集中度提升、結構升 級而強化，期待公司渠道進一步改善，提升自己的核心競爭力。
2、奶酪：受益需求氛圍提升，有望快速佈局
（1）生意本質：壁壘不高，高附加值產業吸引力強
細分品類繁多，營養價值高。奶酪可按含水量、脂肪含量、製作工藝等多種指標進行劃 分，按照生產工藝可劃分為原制奶酪及再製奶酪。不同原制奶酪差異化明顯，體現在香 味、表皮外觀、質地、口感等。再製奶酪則在原制奶酪中加入乳化鹽，添加或不添加其 他風味料加工製成。後者通常經過國內廠家再改良，更迎合消費者的口味，
當前國內以 再製奶酪為主，而零售端大多為再製奶酪產品，而非嚴格意義上的再製奶酪。配方相對難複製，但不存在絕對壁壘。原制奶酪生產主要通過在全脂奶中添加菌種將乳 糖轉化為乳酸，加入凝乳酶使酪蛋白凝結沉澱，再經過加鹽乾燥等多道程序，溫度溼度 等變量差異將最終影響奶酪品類，如切達就有很多種。所以光看配料表不能調出一樣的口感，仿製有難度，口感差異會很大。但行業本質在生產端不存在絕對壁壘，更多看投 入的資本精力。
高產業鏈加成，共享酸奶渠道貢獻高利潤，經銷商積極性高。受限於原制奶酪的生產條 件，國內以進口奶酪進行再加工為主，最終產品具有高附加值。奶酪產品的冷鏈運輸渠 道與低溫酸奶非常雷同，利潤貢獻點高。且不同於酸奶，奶酪的保質期在 6 個月~12 個 月不等，其引入並不會大幅增加經銷商渠道運營的費用，相反能帶來十分可觀的利潤。 隨著消費升級、百吉福和妙可藍多的教育，近年來消費者認知提升產品消費能力和週轉 率，經銷商 roe 較高，銷售動力逐漸增強。
（2）行業覆盤：安全事件一度導致行業停滯，多年為外資主導
奶酪發展史回顧：安全事件導致 12 年行業危機，17 年後行業消費氛圍轉好，更多企業 加入市場教育。中國奶酪行業主要經歷了三個節點：進入——2005~2006 年；危機 ——2012 年；機會——2017 年。隨著人均收入增長，消費者對高生活水平的追求，消 費結構升級，乳製品行業整體得到迅猛發展，奶酪行業的消費者教育階段正在逐步加速。
需求長期依賴進口，外資品牌佔據主要市場。2018 年奶酪進口量為10.83 萬噸，進口 額達 35 億元，而國內產量約只有 3 萬噸，需求的增長依賴於進口滿足。當前國內有奶 酪生產許可證的廠商約 45 家，其中有實際產量的只有不到 20 家，且大多數為進口原 制或再製奶酪進行再加工，也有代理外資品牌如蒙牛代理愛氏晨曦。行業龍頭基本是外 資品牌，主要有百吉福、安佳、樂芝牛等，內資品牌市佔率較低，主要有三元、妙可藍 多、蒙牛、伊利等。
彼此定價空間接近，長期賽跑內資有利。雖然內資企業在原制奶酪生產上存在劣勢，但 當前市場尚未發展到原制奶酪競爭階段，企業可以直接進口原制奶酪或再製奶酪進行再 加工，降低生產費用，而像百吉福在國內建廠生產的模式也與內資企業模式相似，所以 雙方在產品的成本上差異並不大，定價空間接近。未來內資企業生產穩定，逐步放量後， 在本土風味開發及渠道下沉上將有更長久的優勢，或將對外資企業發起猛烈攻勢。像已 發展成熟的日本奶酪市場，行業龍頭都是雪印、森永等本土企業，伊利蒙牛等內資品牌 仍大有可為。
政策關注下市場規範有望提升，內資品牌迎來窗口期。2018 年 6 月，國務院辦公廳發 布了《關於推進奶業振興保障乳品質量安全的意見》，提到支持發展奶酪等幹乳製品， 市場有望進一步規範，是本土企業重塑品牌，打出名號的絕佳時機。
（3）發展現狀：消費氛圍逐漸轉好，增長潛力逐步釋放
行業規模接近 100億，有望步入快速發展通道。2018 年奶酪市場規模終端口徑100 億， 其中零售端約 58 億，餐飲端約 42 億。自 2004 年以來，複合增速達 18%，未來趨勢 向好。
企業營銷加力，市場教育加快消費意識覺醒。近年妙可藍多加速擴大品牌影響力，除了 聯手大 IP“汪汪隊”，還與 CCTV 及分眾傳媒合作，打出一連套營銷組合拳。企業越來越 多地投入消費者教育，市場氛圍正不斷轉好。
但對標飲食習慣相近的日本，市場亟待開發：
人均消費量亟待提升：國內目前人均消費量僅有 0.07 公斤，而日本人均消費量已 達 1.9 公斤，兩國存在較大差距。
零售渠道亟待開發：國內餐飲端佔比超過 60%，而日本零售端佔比超過 50%，渠 道結構仍待優化。
餐飲端穩健增長，家庭渠道待爆發。西式生活的衝擊和飲食升級帶來西餐廳及烘焙行業 的迅速發展，拉動餐飲端奶酪消費增長，並開始滲入其他領域，包括火鍋行業芝士與海 鮮的結合、奶茶行業的芝士茶等。零售端價格較高，兒童奶酪約佔零售端 70%，大眾 市場挖掘尚淺，成長空間可觀，未來或出現爆發式增長：
家庭廚房：中產階級崛起，休閒時自制西式餐點，奶酪在家庭廚房有一席之地。
休閒零食： 奶酪零食符合清潔產品、健康產品的概念，高鈣高蛋白，且乳糖含量低， 為乳糖不耐受的兒童提供更優質豐富的營養，為大眾工作、運動之餘補充“正”能量。
（4）高附加值+渠道協同，十分適合龍頭擴大份額
我們認為，在渠道優勢疊加需求向好條件下，“奶黃金”市場非常適合龍頭擴大份額。主 要表現在以下三點：
①. 潛在的升級品類，鄰國人均消費量遠超中國，未來需求見漲，市場空間十分可觀。
②. 乳製品龍頭目前在生產端優勢不足，也無法利用自己在國內的奶源優勢，但由於生 產再製奶酪產品本身並無太強壁壘，同時高附加產品的消費者心智定位模式與伊利 蒙牛打法非常類似，渠道協同性高，因此非常適合龍頭擴大份額。
③. 與酸奶渠道雷同，因此只要能週轉起來，對經銷商、廠商的盈利拉動都比較強。伊 利蒙牛低溫幾十萬網點，目前國內外奶酪龍頭是十萬左右網點。
目前奶酪市場規模 100 億，04 年以來複合增速 18%，如果需求起來，伊利能夠實現的 收入或超過市場預期。如果市場規模五年後 300 億（年化增長中樞 20% -25%），出廠 端 200 億左右，伊利有望做到 40 億左右（市佔率 20%左右）。
二、飲料板塊：基因和機制保障，期待渠道、營銷細化
飲料和奶操作模式存在較大差異，飲料的渠道精細化程度一般來說高於乳製品。
雖然伊利飲料板塊目前處於佈局階段，很多東西尚不確定，但是我們試圖通過分析商業 模式提出一些前瞻性的判斷。眾所眾知，飲料和奶運作模式上存在一定差異，伊利需要 在渠道網點開發、結構完善、精細化管理上，都需要向更成熟的飲料企業去學習，但我 們試圖撥開短期的迷霧，討論長期維度來看，伊利在飲料領域是否可以有一席之地。
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三、全球織網：全球腳步加快，對標海外龍頭
（一）全球織網：全球化一盤棋，品控和供應鏈是關鍵
伊利的“全球織網”戰略，不只是將伊利的產品銷售到全世界，而是整合包括奶源、生產、 研發、物流和終端零售在內的全球產業鏈。
奶源：收購新西蘭第二大乳企 Westland；
生產：伊利大洋洲乳業生產基地總投資額高達30 億元，2015 年 11 月一期工程正 式投產，一年時間收奶量和產量增長 30%，2017 年 3 月二期工程竣工揭牌。
研發：2014 年在荷蘭成立伊利歐洲研究中心，2018 年升級為歐洲創新中心，全方 位探索健康食品領域最前沿科技。此外，伊利聯合美國眾多高校和科研究機構，主 導實施“中美食品智慧谷”。
品控：伊利即品質，積極對標國際標準，與 SGS（瑞士通用公證行）、LRQA（英 國勞氏質量認證有限公司）和 Intertek（英國天祥集團）達成戰略合作，制定了遠 高於中國標準的質量安全管理體系。其中，在國標線的基礎上提升 50%標準，制 定企業標準線；在企標線的基礎上再提升 20%標準，制定內控線，以致力於生產 100%安全、100%健康的產品；
全球織網上游：收購 Westland，補充奶源供應。2019 年 3 月，伊利公告收購新西蘭 Westland 100%股權。標的是新西蘭第二大乳企，擁有 359 位奶農股東，佔有新西蘭 4%的原奶供應量（18 年新西蘭產量 2200 萬噸，標的公司推算佔有 88 萬噸，估測伊利 18 年收奶量 510 萬噸左右）。收購事項在成本、產品、渠道等方面均利好伊利。
成本控制：國內奶價處於景氣週期，加大對上游佈局有利於提升上游掌控力，平抑 成本波動；同時，可以用國內外上游價差，進一步降低部分產品成本；
升級產品：長期來看，有利於增強對國際優質奶源的佈局，鞏固公司乳製品龍頭地 位，利用優質進口奶源進行品牌細分升級；
渠道擴張：標的公司旗下產品具有 40 個國家分銷渠道，伊利收購後，可提高對全 球市場的輻射能力，拓展海外業務，有利於提升國際競爭綜合實力和品牌影響力。
全球織網下游：拓展地域邊界，近期動作頻繁。2018 年公司新成立國際業務部，由總 部直接管理，目前海外市場重心在於東南亞。2018 年，“Joy Day”冰淇淋在印度尼西亞 多個城市成功上市，該款產品是經過深入的市場調研和精心研率先面向印度尼西亞及其 他東南亞市場推出的高品質產品。2018 年 11 月，伊利收購泰國本土最大的冰淇淋和冷 凍食品分銷企業 THE CHOMTHANA，標的公司擁有超過 37 年的行業經驗，產品覆蓋 冰淇淋、麵包和甜點等多個領域，除泰國本土業務之外，同時還向周邊 13 個國家出口 冰淇淋，深受東南亞消費者喜愛。
（二）對比雀巢：織網只是開始，仍有進步空間
縱觀雀巢發展，從收購擴張轉向內部整合。從 1876 年成立，1938 年憑藉自主研發的 咖啡開始迅速全球化，截至 2012 年，雀巢已擁有 200 多家子公司，500 多個工廠，員 工數 22 萬人，行銷國家 80 多個。1981-1997 年間，雀巢重新專注食品佈局，確立礦 泉水、冰淇淋、寵物食品重要地位，開啟新一輪大規模併購浪潮。1985 年以 30 億美 元的價格收購美國三花，同年收購喜躍品牌進入寵物食品業，1992 年收購法國貴族品 牌 Perrier，並在第二年成立獨立運營的水業務公司。1998 年之後，雀巢開始進入內部 調整整合期，相比上一階段，此階段毛利率和淨利率呈現持續上升的趨勢，可見成本控 制、盈利能力提升的成效。
對比雀巢，伊利在收入和利潤端均有較大空間。雀巢通過內部研發和外延併購，貫徹多 品類擴張和全球區域拓展的戰略，保障收入持續穩定增長。從嬰兒食品起家，雀巢已將 業務拓展至飲料、營養品、乳製品、寵物護理、調味品、甜點、水等七大類，貢獻收入 比例相對均勻，伊利在品類擴張方面仍有很長的路可以走。分地區來看，雀巢全球拓展 比較成功，美國地區佔比最大，2018 年貢獻收入 2095 億人民幣，其次是亞太地區和歐洲、中東、北非地區（EMENA），分別貢獻 1443 億、1281 億人民幣。利潤端，雀 巢通過產品結構升級和控本降費，毛利率、淨利率均高於伊利。
優秀的企業基因是雀巢成長為全球食品龍頭的關鍵，首先是制度化，多年積累建立起一 套嚴格的行為管理規範；其次，管理層具備長遠眼光，尊重多元文化，鼓勵創新。具體 經營層面來看，雀巢還有以下幾點值得伊利學習：（1）打造拳頭產品。雀巢的拳頭產 品包括自己研發的奶粉、咖啡等；（2）完善供應鏈系統。雀巢 ECR 系統將供應鏈上 的各企業以業務夥伴方式緊密結合，及時瞭解消費者需求，具備快速反應的能力，嚴格 管理到貨率和庫存天數；（3）堅持研發投入。雀巢年研發投資近 100 億人民幣，擁有 以雀巢健康科學研究院為首的四大中心。
四、估值及投資建議：長期配置，守正出奇
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