轉自：中信建投證券研究
張岸元為中信建投證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
近期，新版貸款市場報價利率（LPR）第四次報價出爐，5年期品種報價首次與1年期一樣下降了5個基點，由此引發了市場對央行開啟“降息週期”的討論。此次LPR報價利率的下調是對央行新價格型貨幣政策調控方式的初步檢驗，而利率並軌工作的不完全使得開啟降息週期仍然需要關注銀行負債端成本狀況。雖然我國貨幣政策空間仍然充足，但預計偏松的政策調控只會碎步緩行，不會一步到位。
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中國央行加入全球“降息”浪潮
2019年，“降息”似乎成為了全球主要經濟體貨幣政策報告中的共同名詞。今年8月、9月、10月，美聯儲連續三次下調聯邦基金利率目標水平至1.5%-1.75%，累計75個基點；歐洲央行也在負利率政策上走得越來越深，9月將存款工具利率繼續降低10個基點至-0.50%，同時也重啟200億歐元的資產購買計劃；日本央行雖然維持基準利率在-0.10%水平不變，但加碼寬鬆貨幣政策的概率很大。除此之外，還有包括俄羅斯、韓國、巴西等在內的超過30個國家也均實施了降息政策。
作為全球第二大經濟體，我國經濟的下行壓力並不比其他國家小，但降息卻是姍姍來遲，這與我們的金融供給側改革的背景密切相關。從某種程度上說，全球降息的浪潮為我國利率並軌工作提供了一個非常好的窗口期。今年8月的LPR形成機制改革，開啟了我國貸款利率並軌工作的大幕。在8月、9月的兩次報價中，1年期品種利率分別下降了7個基點和5個基點，但這種下降均是來源於銀行加點比例的減少，不足以體現政策利率對市場利率的調控作用。
11月5日，央行開展4000億MLF投放，利率自3.3%下調到3.25%，下調5個基點，這也是2016年以來央行首次下調MLF利率；11月18日，央行以利率招標的方式開展了1800億7天逆回購操作，操作利率為2.5%，較此前下調5個基點，上一輪的下調發生於2015年。這兩次的利率下調，才有了本月LPR兩個期限利率品種的雙雙下降。
在貸款利率並軌的過程中，公開市場操作利率已經取代了此前的基準利率，成為央行牽引市場利率的“韁繩”，這也是市場普遍認為在MLF利率和7天逆回購利率先後調整後，央行確切地進入了“降息週期”的原因。但我們還應該看到，這種政策利率到市場利率的傳導也初步正面了貸款利率並軌工作的初步成功，後續還需要
關注由市場利率（LPR）到信貸利率（實體融資成本）的傳導情況，因為後半段才是決定降息推進時間和節奏的關鍵。充足的政策空間是實現穩增長降成本的底氣
近期，宏觀數據走弱加劇了市場對經濟下行壓力加大的擔憂。從經濟數據來看，10月規模上工業增加值增速同比降至4.7%，環比回落1.1個百分點；1-10月固定資產投資增速同比降至5.2%，創年內新低；10月社零總額增速同比降至7.2%，環比放緩0.60個百分點。從金融數據來看，10月新增社會融資規模6189億元，同比少增1185億元；新增人民幣貸款5470億元，同比少增1671億元，兩者均要低於預期。
在這樣的壓力下面，如何做到既要保持貨幣政策的定力，又要加強逆週期調整，還要兼顧結構性改革，降低實體融資成本？我們認為，充足的貨幣政策調控空間是我國實現這一多重目標的底氣所在。
首先來看我國存款準備金政策的空間。我國已經基本形成了“三擋兩優”的存款準備金政策框架。“三檔”即大型銀行、中型銀行、服務縣域的銀行三個基準檔，“兩優”是在基準檔次基礎上有兩項優惠。截至目前，三個基準檔的存款準備金率分別為13%、11%以及7%，若考慮享受“兩優”後，金融機構實際享受的存款準備金率還要再低上0.5%-2.5%的水平。
但即便如此，我國的存款準備金率水平仍然要明顯高於其他國家。在美國，存款準備金率作為貨幣政策工具的作用大幅減弱，更多的是迴歸到防範擠兌風險的角色。並且與我國央行以全部存款為基數繳存準備金不同，目前美聯儲取消了對非交易賬戶負債的準備金要求，同時對交易賬戶也是實行按總餘額分段計算：豁免金額內（目前為1450萬美元）的存款法定準備金率為0%，豁免金額至低準備金額範圍內（目前4220萬美元）的存款實行3%這一較低的存款準備金率，超過低準備金額範圍的存款實行10%的存款準備金率。
與降準空間相比，我們的降息空間更大。從央行與商業銀行借貸利率比較來看，歐洲央行隔夜存款利率已經降至-0.5%，主要再融資利率和隔夜貸款利率分別為0%和0.25%，美聯儲貼現利率降至2.25%，日本央行貼現利率為0.30%，而我國央行的SLF利率高達3.40%，對金融機構的再貼現利率也有2.25%。從銀行同業拆借利率比較來看，我國的隔夜SHIBOR利率基本維持在2.0%以上，近期有所下降。但美聯儲聯邦基金利率（同樣是同業拆借利率）在1.5%-1.75%之間，歐洲隔夜同業拆借利率（EURIBOR）為-0.46%左右，東京7天同業拆借利率（TIBOR）為0.01%。
碎步緩行還要關注政策搭配
相對於全球主要央行實施全面寬鬆的貨幣政策，我國央行從2018年的四次定向降準，再到本年的組合降準，再到如今的降息操作，這一系列的政策操作似乎並沒有什麼特別的。但在經濟下行壓力，疊加金融供給側改革的雙重背景下，我國央行的貨幣政策在時間、方式和幅度都會有別於其他國家央行的做法。後續我們認為，降息、降準等偏寬鬆的貨幣政策還是會有，但不會是一步到位式的下調，而是在兼顧商業銀行利差、外部環境、通脹水平、財政政策搭配等因素下的碎步緩行。
首先，降低企業融資成本需要兼顧商業銀行利差。在2015年降息週期中，實際上是貸款基準利率和存款基準利率同步下降，並且幅度保持一致，商業銀行的利差並沒有收窄。反而因為降息，企業信用風險有所下降，商業銀行信貸投放的意願更強了。相比較而言，此次央行引導LPR報價利率的下降只是降低了銀行信貸資產收益率水平，但其負債端壓力並沒有緩解。在銀行利差收窄之下，信貸擴張的目標將難以實現。
緩解銀行負債壓力，可以通過兩種方式實現，一是公開市場操作，正如本月對MLF、OMO利率的調整，二是降低存款準備金。區別在於，對商業銀行而言，通過前者獲得的資金仍然需要支付利息，且規模由央行決定，而後者僅損失了1.62%的法定存款準備金利率，兩者對商業銀行淨息差的影響會區別。而對央行而言，通過公開市場操作更能實現及時的預調微調，精準把控調控的度，而降準帶來的新增資金規模較大，但難以收回。
其次，貨幣政策在保持定力的同時，也要做好預期引導。這裡的預期主要是兩個方面，一是通脹預期，二是匯率預期。10月CPI上行至3.8%，年末甚至可能繼續衝高，雖然如果刨除豬肉價格因素，實際物價水平可能並不高，但從央行防止“通脹預期擴散”來看，也確實限制著貨幣政策大幅轉向寬鬆的可能性。同時，在美聯儲的三次降息後，中美利差步入相對舒適區，這也為我們的降息提供了比較好的外部環境。但目前美聯儲很可能已經階段性暫停了降息操作，從穩外匯的角度也不支持央行貨幣政策的大幅轉向。
再次，貨幣政策的發力也要與財政政策效果相結合。房地產行業投資與製造業行業投資不同，房地產行業是資金密集型行業，對利率的敏感性更高，而製造業投資不僅僅是考慮利率水平，更多的是要考慮到市場需求、稅負環境等因素。因此，為了將更多的資金流向實體經濟，無論是降息還是降準，都需要財政政策來配合，財政政策越積極，效果越顯著，貨幣政策調節的步子就可以越大。
最後，在時間節點上，我們認為，春節前是最近的一個不錯的窗口期。針對春節期間的流動性需求，央行每年都有一個流動性的準備，如2017年底設立的“臨時準備金動用安排”，2019年初進行的全面降準100個BP，資金規模均在萬億左右。因此，今年春節之前，央行大概率還會下調存款準備金率來保證春節期間的流動性需求，併為年初專項債發行和銀行信貸集中投放提供相對舒適的市場條件。在降息節奏上，我們認為要
關注LPR報價中MLF利率與銀行加點兩個部分的變化。在央行的視角里，降低實體融資成本優先是通過降低銀行加點比例來實現，當加點比例難以下降時才會主動下調MLF利率，這就要求央行對LPR至少有一個月的觀察期，從而我們認為，未來LPR的下調很可能階梯式的小幅的下調。總而言之，從常態貨幣政策國家的定位來看，更為寬鬆的貨幣政策是可以值得期待的，而且無論是降準還是降息，政策空間還很大，但“彈藥”再多也要省著點用。
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