累計虧損34億元。
近日，瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）發佈了2019年第三季度財報。報告期內，公司實現營收15.42億元，同比增長540.2%；按非美國通用會計標準（non-GAAP），淨利潤虧損為4.91億元，超過營收的三成；2018年同期淨虧損為4.84億元，是當期營收的兩倍。
營收大漲五倍，虧損幅度隨之降低，瑞幸Q3財報的表現超過了華爾街預期。公司股價也一路飆升，從11月12日不到19美元的收盤價，大漲60%突破30美元，截止11月26日收於32.10美元，比財報發佈前漲了69.13%。
時間財經聯繫瑞幸咖啡公關，後者表示以財報為準，目前暫不接受採訪。
虧5億幹掉賺56億的？
2018年開始運營不到半年的時候，媒體還在把瑞幸和連咖啡等咖啡外賣品牌相比較，瑞幸CEO錢治亞彼時在接受採訪時表示，團隊的目標是星巴克。看上去，這個目標即將實現。
根據財報數據，截止2019年9月30日，瑞幸直營門店總數為3680家，比上一季度期末增加717家。雖然比起星巴克全球同期3.1萬家門店的數量還有較大差距，但距離星巴克三季度末在內地4125家的門店數只差445家。
數據來自：瑞幸&星巴克財報
瑞幸管理層在電話會議中表示，公司四季度預計會新增直營門店800多家，而星巴克則預計未來4個季度中國大陸門店增長數在10%-20%（mid-teens growth），也就是410至820家。以此測算，瑞幸在內地的門店數很有可能在今年四季度超過星巴克。
數據來自：瑞幸&星巴克財報
但超越門店數絕不意味著瑞幸打敗了入華20年的星巴克。根據財報，星巴克2019年三季度營收67.47億美元，星巴克中國三季度的營收是7.63億美元。單從營收來看，星巴克是瑞幸的31倍，星巴克中國則是瑞幸的3.5倍。
比營收差距更大的是盈利能力。今年三季度瑞幸虧了6900萬美元，星巴克淨利潤是11.61億美元，佔營收的17.2%。也就是說，同樣賣一杯美式咖啡，28塊的星巴克可以賺5塊，而賣21塊的瑞幸卻要賠上6塊。
二者的差距也體現在市值上。截止美東時間11月19日收盤，星巴克的總市值是988.02億美元，是近期股價大漲的瑞幸市值的15.6倍。公允地說，華爾街並未低估瑞幸的價值，即使考慮到瑞幸尚未盈利不用二級最常用的估值工具市盈率（市值/利潤）來比較，從三季度的市銷率（市值/營收）來看，瑞幸也是星巴克的2倍之多。
較量“內功”
如果說店面增長、營收、股價這些是瑞幸和星巴克秀在外面的肌肉，那運營能力就是二者的內功，而比拼內功上，“唯快不破”的瑞幸與“細水長流”的星巴克顯然還有不小的差距。
來自：瑞幸財報
根據三季度財報，同比去年，瑞幸營收增長5.6倍，銷售商品數量增長4.7倍，月活增長4倍，而門店數量僅增長2倍。按照錢治亞的說法，營收增長大於商品銷售數量大於用戶數大於門店數，這證明瑞幸的增長不是簡單由於門店數或者用戶數增加，而是由於運營能力的提升。
只談縱向不談橫向顯然不夠客觀。運營能力本身不像股價一樣有一個可以比較的數值，但企業的運營無外乎“開源“和”節流“，所以從營收和成本還是可以比較出二者細節上的差距。
先說營收，星巴克和瑞幸的模式有相似之處，但又有所不同。星巴克是傳統線下零售的打法，找到最合適的線下地址，開一家店賺一家店的錢；而瑞幸則是先把用戶“買”到APP上，然後發現哪裡的用戶需求滿足不了，就跑過去建個站點。
根據瑞幸管理層在三季報電話會議中的解釋：“傳統的零售是先找店，然後裝修好等生意，而我們是通過外賣先找到消費者再開店。我們的增長不是通過門店的增長，我們開店是為了滿足客戶的需求。”
瑞幸的模式決定了瑞幸的“快”，星巴克多年的積累決定了星巴克的“穩”，哪種更加優越不好評價。但二者的打法都離不開線下的門店，單一門店對附近區域的覆蓋面積、對用戶的吸引能力、用戶的復購率、品牌的議價能力，這些都決定了每一間瑞幸和星巴克門店賺錢的能力，對此，門店的平均營收是最好的綜合體現。
數據來自：瑞幸&星巴克財報
如上圖所示，與去年剛開始運營相比，今年瑞幸咖啡的單店平均營收都有較大提升，除了Q1春節淡季平均單店營收是20萬元，Q2達到32.6萬，Q3達到45萬。但比星巴克中國差了不少，Q3的高點也只有後者的1/3。（注：瑞幸數據採用的是營收除以季度平均門店數，星巴克Q3採用季末星巴克中國門店數）
成本方面，錢治亞曾在今年5月的瑞幸全球合作伙伴大會上講到，瑞幸模式的優勢之一在於app簡化了收銀等傳統線下店的環節，壓縮了成本。而單從門店來看，瑞幸的成本的確比星巴克更低。
來自：瑞幸財報
瑞幸門店主要分為三種：快取店、外賣廚房以及與星巴克定位相似的悠享店，根據財報，3680間門店中有3433間都是快取店，悠享店只有138家，佔比只有3.75%。
根據知乎上一位自稱“星巴克前員工”的說法，星巴克一家門店的開店費用在300萬元左右，相比之下，快取店的成本要比星巴克門店低上不少。根據此前媒體的報道，瑞幸快取店的面積一般只有25-50平米，只有標準星巴克門店（100平米）的一半不到，裝潢也相對簡單，運營人員的數量也更少。
但這似乎解釋不了瑞幸的虧損，很多人把瑞幸的虧損歸結於補貼。瑞幸的補貼分兩部分，分別是給新用戶一杯贈飲的補貼，以及“買2贈1”等各種有優惠券的補貼。前者包含在瑞幸的原材料成本里，按照本季度的新增用戶數計算大約佔瑞幸營收的3.5%。
數據來自：瑞幸招股書和財報
根據瑞幸管理層在電話會議中的解釋，優惠券的補貼體現在平均每杯飲品單價的降低，如上圖從瑞幸飲品的杯單價可以體現出補貼力度的變化。
補貼降低了營收，增加了一定的成本，而除此之外，瑞幸成本很大的一塊來自營銷費用。就像前文提到的那樣，瑞幸的模式是通過營銷把用戶聚集到app。如果說星巴克的“獲客成本”是門店高昂的裝修和人員的服務，那瑞幸就是真金白銀的廣告。
來自：瑞幸財報
成立兩年以來，瑞幸咖啡的獲客成本經歷了一個先降後升的過程。如上圖所示，2018年前五個季度瑞幸的獲客成本環比持續降低，從最初的103.5元，一直降到2019年1季度的16.9元,。而過去兩個季度瑞幸的獲客成本大幅度提升，每獲取一名新用戶的成本為55.2元，其中6.5元是新用戶贈品的成本，48.7元是市場活動投入的成本。
數據來自：瑞幸財報
2019年以來，瑞幸的用戶環比增長速度迎來了比較明顯的放緩，從2018年多個季度超過100%的環比增速下降至35%，從2019年二季度開始，瑞幸大幅提高了市場費用，用戶環比增速在接下來的兩個季度維持住了35%的水平。作為代價，獲客成本也飆升至55元。
瑞幸獲客成本創下2018年二季度以來的新高，也讓瑞幸三季度的市場費用達到5.58億元，同比提升148%，環比提升43%。這還是沒有加上計算在原材料成本當中“新用戶贈飲成本”，本季度瑞幸新增用戶790萬計算，單杯咖啡贈品的成本為6.5元，也就是說瑞幸還要多付出5135萬的費用。
瑞幸的市場費用佔應收的36%，加上咖啡贈品的成本則達到39.5%，相比之下，星巴克以不打廣告出名，雖然社交媒體時代星巴克也開始嘗試數字營銷，但基本限於在社交媒體和自己的app運營社交媒體賬號，其在財報上甚至沒有單獨列出市場和營銷費用。
錢治亞在電話會議中表示：“品牌建設對我們長期發展非常重要，2019年Q2至2020年Q2瑞幸大力投入品牌建設，在這個期間市場費用較高，2020年Q3開始這部分將回到常態。此外，這個季度營銷費用高於預測，主要是由於推出了小鹿茶的門店和合夥運營模式，下個季度市場費用會低於這個季度。“
推廣期過去之後，把市場費用削減到一個合理水平並不困難。但對依賴移動客戶端作為新用戶獲取渠道的瑞幸來說，像星巴克一樣不做營銷幾乎不太可能。開店花的少了，卻要花更多的廣告錢，瑞幸的成本真的能比星巴克低多少？明年瑞幸迴歸“常態”之後或許能窺探一二。
還能“燒”多久？
除此外，瑞幸還有兩個問題特別值得關注。
第一個問題是，瑞幸的錢還能“燒”多久？不計算早期錢治亞和陸正耀的個人投入，截止目前瑞幸已經完成四輪融資，包括IPO前融的5.5億美元，以及赴美IPO和同期私募獲得的6.57億美元，總計獲得了約12億美元，而根據財報，截止今年三季度瑞幸已經累積虧損了4.89億美元（約34.39億元）。
來自：瑞幸財報
當然虧損與現金流的消耗並不能劃上等號，尤其對於瑞幸這樣的零售企業來說，開店的固定資產投入是一塊大頭。不過根據瑞幸的財報，剛剛完成IPO不久的瑞幸顯然還不用太擔心資金枯竭。
根據財報，截止三季末瑞幸賬目上的現金和現金等價物還有45億。而本季度瑞幸因運營活動減少的現金流是1.2億，即使加上開店消耗的資金，瑞幸短期內也不會有太高流動性風險。
來自：瑞幸財報
第二個問題則是小鹿茶和加盟店。最近幾個季度，非咖啡在瑞幸收入結構中的比重越來越高，從2018年的30.9%，一直增加到三季度的44.9%，小鹿茶是無疑是裡面的主力。
今年8月，瑞幸推出“小鹿茶合夥人”計劃。根據錢治亞在電話會議中的介紹，小鹿茶門店與瑞幸咖啡門店將有三點不同：第一是小鹿茶門店SKU中茶飲比例更高，咖啡更少：第二是覆蓋區域上瑞幸咖啡主要是一二線城市，而小鹿茶將注重低線城市做下沉市場；第三則是小鹿茶會引入加盟，而瑞幸咖啡則會繼續堅持直營。
根據管理層在財報會議中的說法，目前已經收到了約2000個加盟請求，而根據幾個已經開始試點的小鹿茶門店。目前瑞幸直營的門店經營還算不錯，基本與瑞幸咖啡門店處於同一水平；加盟店則有好有壞。
對於在一二線城市“開疆拓土”越發困難的瑞幸來說，下沉市場和加盟模式無疑是打破成長瓶頸最行之有效的手段。但不論茶飲還是下沉市場，都與瑞幸做了兩年的咖啡生意不太相同，瑞幸線上拉人線下開店的做法，能否突破“喜茶們”的包圍？下沉市場又是否買賬？還要更多時間來驗證。（北京時間財經 歐陽風）
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