導語在一個定價明顯錯誤的資本市場上，股價信號越是失真，價格(市場價值)越是高於內在價值，股票交易就越是遠離價值投資、理性投資。
11月28日，由ChinaIPO資本邦發起主辦的2019新三板峰會暨第四屆金號角獎頒獎盛典隆重召開。
上海證券交易所前首席經濟學家、國家制造強國建設戰略諮詢委員會委員、國家級重大課題“供應鏈國家戰略”主報告牽頭人胡汝銀在會上就科創板系列改革、新股破發、股價虛高等問題進行了分析。
一、科創板系列改革開啟中國資本市場發展的新時代
胡汝銀指出，自1990年底滬深證券交易所成立以來，一方面，中國資本市場取得了巨大的發展成就，制度規則和市場結構不斷演進，一批全球領先的行業頭部公司脫穎而出，中國已發展成為證券市場大國，滬深證券交易所上市公司數量已達3748家，股票市值超過54萬億(截至2019年11月22日上海股市32.96萬億+深圳股市21.94萬億=54.9萬億，上市公司滬市1552家+深市2196家=3748家)，並在全球名列前茅。
但另一方面，證券市場運行質量和效率不高，制度和能力建設未到位，市場大而脆弱，依然是一個“新興加轉軌”、核心專業能力低下、與國際遊戲邏輯迥然有別、非常另類、很不成熟的市場。
胡汝銀認為，造成以上情況有諸多原因，如實體經濟領域的改革不到位，實體經濟運作質量不佳，制度性基礎設施建設不到位，資本市場的改革和核心能力建設不到位，股民與政府的特色互動等。
在他看來，要構建資本市場核心能力，需做如下工作：
1、圍繞前述核心能力建設，進行頂層設計，形成社會共識，推進資本市場發行、上市、交易等關鍵性的基礎制度的系統配套、一體五面(市場化、專業化、透明化、法治化、國際化)改革，優化市場生態系統，推動包括政府和監管機構、立法和司法機構、證券交易所、中介機構、上市公司、投資者等在內的市場相關各方，按照現代市場經濟的專業分工要求分別歸位盡責，各自以嚴格的專業標準“做正確的、專業的事情”。例如，監管機構集中精力做好監管和通過適宜的改革與制度創新賦能資本市場的核心能力建設。
2、聚焦於上市公司以創新為基礎的價值創造能力，使上市企業向上而行，向善而為，用好創新資源最大限度地創造社會價值;
3、取消行政管制，聚焦於搞對一級市場和二級市場價格，提高投資者和中介機構的專業行動力，使進入股市的錢變為聰明、專業的錢。
胡汝銀表示，以上三個方面，正是科創板系列改革的戰略取向和底層邏輯所在。“這些試點性、先導性、不斷迭代完善的系列改革，將開啟中國資本市場發展的新時代!”
二、科創板系列改革不可能一蹴而就
胡汝銀在會上稱，科創板系列改革的廣泛複製和推廣，將徹底再造整個資本市場，推動資本市場逐步進入高質量發展的成熟階段。“在這個階段，中介機構和投資者的成敗，將高度依賴於它們的專業行動力;專業行動力將成為它們優勝劣汰和績效分化的關鍵因素。”
但由於科創板系列改革在初期階段因為是一種局部性、有限範圍的增量改革，因此，胡汝銀認為，這種雙軌制背景下的改革不可能一蹴而就或“畢其功於一役”，由於股票市場整體存量巨大和相關的路徑依賴，對科創板初期階段各種改革的實際效果、制度與能力建設的不配套、不到位、不完善所產生的結果的不理想，要有完整的非常到位的認知、預估和制度化的定期評估機制。
其次，胡汝銀強調，必須堅定地排除各種雜音，保持改革的定力，堅忍不拔地構建完整的改革的底層邏輯，避免淺嘗輒止、半途而息，需要推動中國資本市場與國際資本市場的最佳實踐全面接軌，推動資本市場核心能力的全面迭代升級。
“現階段的改革，在一些領域並未到位，甚至尚未進行全面研究和形成可操作、可預期的路線圖，需要後續的大量努力。”
三、不破不立!新股破發將成為一種正常現象
胡汝銀稱，在構建資本市場核心能力，確定恰當的新股發行價格過程中，新股破發將成為一種正常現象。
胡汝銀指出，現階段二級市場買賣的訂單種類過少，做市商機制建設亦未到位，同時由於投資者的結構比較特別，導致現階段二級市場深度不足，規模較大的市場買賣訂單產生的市場衝擊成本較大，容易引起股價異動、市場過度反應和容易被操縱，損害了市場的定價質量和定價效率。
(紐交所、納斯達克和上交所現行股票交易機制對比)
胡汝銀指出，不破不立，在構建資本市場核心能力方面，這種正常化、足夠比例的破發具有四大建設性作用：
第一，破發是對發行價、包括Pre-IPO階段融資定價偏高的一種市場自我校正機制，是擠破和消除前期股權定價泡沫的一種糾錯機制。
第二，破發打破了新股不敗神話和盲目博傻格局，改變了新股認購中籤一簽難求、中籤猶如購買彩票中大獎一樣必賺大錢的狀態，促使和激勵投資者認真分析上市公司披露的相關信息，研究企業的基本面和市場發展趨勢，細緻分析上市公司的質量、內在價值和投資風險，做好投資功課，謹慎投資，專業投資，理性投資，而不再弱智地盲目跟風、瘋狂打新炒新，不再在新股詢價時亂作為，從而可以提高資本市場定價的信息含量，提高市場的質量、效率和專業水平。
第三，足夠比例的IPO破發，將會推動發行市場供求動態平衡，形成動態均衡價格，使得市場出清，不再存在新股發行排長隊現象，消除了新股發行堰塞湖，推動發行市場由賣方市場變為買方市場。
第四，破發改變了新股市場價格形成的零和博弈、盲目投機、透支未來的局面，降低了新股市場的脆弱性和系統性風險，強化了資本市場可持續發展的基礎，並推動上市公司控制人練好內功，通過努力為股東創造更多的長期價值來增進自己的利益，推動構建健康的、可持續的資本市場生態系統。
胡汝銀認為：“新股認購無風險、無專業技術含量的暴利時代應該結束了!沒有足夠的破發，投資者就不可能發展成為成熟、謹慎、專業的投資者，股票市場也不可能發展成為成熟、專業的市場!”
在胡汝銀看來，在正常的破發過程中，政府和監管機構有兩大責任，即：一是有效地遏制和懲治信息披露造假和發行欺詐等惡行;二是提供最優的制度供給組合，賦能和完善市場機制，推動市場進步。“投資者的責任就是按照專業標準做好功課，捂緊自己的錢袋子，謹慎、理性、專業地投資，不懂不投，讓自己的錢昇華為聰明的錢，讓忽悠者、股票市場上國內外的割韭菜者沒有任何機會!”
四、市場供求失衡形成股價虛高格局
胡汝銀在會上稱，資本市場有兩大關鍵性的專業能力，一是價值創造能力，二是價值發現即正確定價能力。“與證券市場健康、高效發展有關的另一大關鍵能力則是法治與監管的能力。”
胡汝銀認為，作為具有工具價值的專業市場體系，資本市場存在的意義和它為社會創造的價值，在於它通過專業、可靠的價值發現(定價)，來提供恰當的市場激勵與約束，促使市場參與者和實體經濟最大限度地創造價值和社會財富，促使上市公司做強、做精、做優，為投資者長期提供有吸引力的投資回報，實現激勵相容和全社會(實體經濟+資本市場)資源有效配置與利用，推動資本市場的長期可持續發展。
在胡汝銀看來，就短期而言，股市的走勢取決於政府的政策取向和市場供求關係，包括投資者的入市買賣意願、入市資金規模和市場人氣;就長期而言，則取決於實體經濟和上市公司的基本面，尤其是上市公司的質量和持續盈利能力，取決於整個社會的全要素生產率和投資回報率。
鑑於此，胡汝銀指出，在一個定價明顯錯誤的資本市場上，股價信號越是失真，價格(市場價值)越是高於內在價值，股票交易就越是遠離價值投資、理性投資，市場的投機色彩、博傻色彩、短期行為就越濃，投機泡沫就越多，市場就越失序、混亂、脆弱，系統性風險就越高，資本市場配置資源的功能也越是扭曲、失調，資源就越是錯配，市場運作就越是具有零和博弈、掏空市場和鼓勵分配性努力的特徵，“最終的社會資本損失和社會資源浪費就越大，金融市場的風險和脆弱性就越大，資本市場的發展就越是缺乏國際競爭力和可持續性。”
這種背景下，胡汝銀認為，“股價虛高往往誘導上市公司大股東挖空心思推高股價賣出股票高價套現，掏空市場，而不是聚焦於如何將公司做優做強，創造更多價值。股價虛高格局形成的背後原因，則是股票市場上的行政控制人為地造成供求失衡。”
五、正確的價格信號是資本市場發揮功能的前提
胡汝銀認為，資本市場具有四大基本功能，即：
第一，提供金融資產和金融合約的交易平臺、流動性以及期限、風險等匹配，節省交易時間，降低搜尋成本和交易成本，滿足社會的金融資產轉讓和交易需求，發揮金融資產定價和價值發現功能，促進市場競爭，推動優勝劣汰，優化資源配置和資產配置，改善社會經濟組織和社會經濟結構。
第二，提供融資渠道和融資工具，形成導管效應，促進社會分散的資金集聚，將社會儲蓄轉化為資本，便利籌集資金，滿足社會融資需求。
第三，提供投資渠道和投資工具，擴大投資者的金融資產選擇範圍，促進和便利社會投資，滿足社會投資和資產管理需求。
第四，提高市場透明度，減少交易雙方的信息不對稱，促進創新和創業，為市場參與者提供恰當的激勵與約束，提高證券發行人的經營效率和發展能力，推動上市公司做優做強、做好做大，打造一個陽光化、現代化、高品質、富有活力的公司部門。
胡汝銀指出，正確的價格信號是市場經濟合理配置資源和資本市場機能健全的前提，是資本市場有效運行的根本，也是上述資本市場其他功能發揮作用的前提與基礎。
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