現階段，面臨複雜的經濟金融形勢和經濟下行壓力，加大逆週期調節力度、靈活運用多種貨幣政策工具的必要性逐步增強。金融委第八次會議和人民銀行貨幣政策委員會第三季度例會都向市場釋放出“加大逆週期調節力度”的信號。
那麼，加大逆週期調節力度的著力點究竟集中在哪些方面，又將給市場帶來哪些影響，這些問題值得深入探討。
經濟存在下行壓力
當前國內經濟下行壓力主要來自制造業、房地產業與汽車銷售行業的疲軟。
其一，受全球經濟放緩、國內產業轉型及融資結構等因素影響，國內製造業投資增長乏力；其二，受國內樓市降溫與房企穩槓桿約束，房地產投資存在一定下行壓力；其三，國內汽車銷售放緩對國內零售銷售表現構成拖累。上述三方面因素共同導致我國內需存在一定的下行壓力。
除了內需壓力之外，數據顯示，歐美民間經濟活躍度進一步降溫，這表現在：美國製造業萎縮、服務業大幅放緩，歐元區經濟“火車頭”德國第三季度經濟萎縮，面臨衰退風險等。這表明歐美內需仍在萎縮，在這種情況下，我國出口也面臨下行壓力。
四大著力點
第一，穩宏觀槓桿率。
儘管我國宏觀槓桿率高速增長勢頭得到初步遏制，金融風險總體可控，但是仍然需要警惕宏觀槓桿率過快走高。數據顯示，2019年第二季度宏觀槓桿率連續兩個月上升，且增速明顯加快（見圖1），在這種情況下，央行需要把握好穩增長與穩宏觀槓桿率之間的平衡，更多要在結構調整上下功夫，優化融資結構和信貸結構。這是逆週期調節的第一大著力點。
第二，穩物價與穩預期。
數據顯示，9月國內CPI同比增長3.0%，環比增長0.9%，連續三個月超預期，這引發市場對後續通脹走高的預期升溫。本輪通脹上升，主要是豬肉供給趨緊推升食品價格，並且豬肉價格上升也帶動牛、羊與雞肉等相關替代品價格上升。市場對物價走高預期較強，將制約央行貨幣政策的實施。這是逆週期調節的第二大著力點。
第三，維持人民幣匯率總體穩定。
隨著人民幣市場化改革不斷深化，人民幣匯率雙向浮動彈性提升，適應外部衝擊能力將繼續增強。但短期來看，影響人民幣匯率因素較多，投資者情緒較為敏感，比如，人民幣匯率對中美貿易摩擦高度敏感，以及海外央行“寬鬆潮”湧動令市場對央行降息預期較強等。因此，在經濟指標未出現明顯偏離合理區間的情況下，穩定人民幣匯率預期是逆週期調節的第三大著力點。
第四，暢通國內貨幣政策傳導渠道。
從全球來看，近期全球“降息潮”，尤其是美聯儲7月、9月兩度降息，明顯調升了市場對央行降息的胃口。但國內面臨的更多是結構性問題，貨幣政策傳導不通暢，小微企業融資難先於融資貴。
其一，國內融資結構單一。目前我國融資結構仍以銀行間接融資為主體，銀行往往存在順週期經營“慣性”，經濟下行壓力加大進一步制約了銀行的風險偏好改善。其二，小微企業風險溢價高。目前，國內質押式回購加權利率（DR007）為2.51%，降至歷史低位，市場流動性充裕，但新版1年期LPR報價利率為4.20%，而上半年普惠型小微企業平均貸款利率為6.62%，可見流動性並未高效傳導至小微企業。這背後除了銀行等供給端服務滯後之外，信息不對稱、市場評級機構不完善、企業本身管理存在短板甚至不規範等問題都是重要因素。
以上因素導致貨幣政策傳導不通暢。因此，暢通貨幣政策傳導渠道是逆週期調節的第四大著力點。
未來之路
那麼在未來，央行如何加大逆週期調節力度，併兼顧短期平穩與長遠健康發展呢？
綜合考慮國內貨幣政策面臨的約束，央行全面降息、降準政策偏謹慎，將更多倚重再貸款與再貼現、MLF、TMLF、PLS、定向降準與新版LPR等工具。
第一，在穩投資方面，央行可能通過PLS、專項債等政策彌補地方政府財政約束，補齊“新基建”短板，提升國內基建投資效率。
第二，在扶持小微企業方面，央行未來將傾向於採用結構政策工具與改革手段，疏通貨幣政策傳導機制。其一，利用創新結構性政策工具為金融機構提供長期限、低成本資金支持，同時，引導金融機構精準支持小微企業發展。其二，採取市場化改革措施。比如推動“三隻箭”（信貸、股權、債權）加大對小微企業的融資扶持，這也有助於優化國內融資結構。而在降低小微企業風險溢價方面，未來將推動市場主體信息披露規範化，對失信小微企業進行必要懲戒，並引入信用評級競爭，培育公信力高、風險定價合理的評級服務等。
市場影響
總體來看，加大逆週期調節力度將利好權益資產，但對債市的提振作用有限。
第一，利好權益資產。
加大逆週期調節力度，並不意味著“大水漫灌”，而是傾向於維持短期經濟運行在合理區間（物價穩定、就業充分）的前提下，與積極財政政策形成合力，通過改革疏通貨幣政策傳導渠道，激發微觀主體活力。因此，隨著政策效果逐步顯現，小微企業經營狀況將改善，有助於促進市場對經濟前景的樂觀預期。並且，得益於海外央行寬鬆政策持續、人民幣資產估值擁有窪地優勢以及金融改革開放持續推進等因素，全球長期資本將持續流入，這都將利好權益資產。
第二，對債市提振有限，但存在一定分化。
貨幣政策保持穩健基調，央行降低的是實體經濟融資成本，這意味著目前市場利率水平大幅“開閘放水”的可能性偏低。這是因為在降息方面，一是央行面臨物價、樓市及匯率預期等方面的制約；二是在經濟未出現明顯偏離合理區間的情況下，降息可能存在“徒耗”政策空間的問題。這就對利率債券下行造成一定影響。同時，儘管中高信用等級的利差在縱向比上沒有多大優勢，但可觀的票息仍具一定吸引力。
（作者單位：中國光大銀行金融市場部）
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