北京北摩高科摩擦材料股份有限公司（以下簡稱：北摩高科）是一家從事軍民兩用航空航天飛行器起落架著陸系統及坦克裝甲車輛、高速列車等高端裝備剎車制動產品的研發、生產和銷售業務的中小板擬上市公司，公司目前正在衝刺IPO。
先回顧以往經營業績，從2016年到2018年的報告期可比前三年內，北摩高科的營業收入分別為2.15億元、2.90億元、3.31億元，持續顯著上漲，2017年和2018年分別同比上漲34.88%和14.14%；淨利潤為7728.50萬元、1.04億元和1.50億元，2017年和2018年分別同比上漲33.94%和44.23%，業績成長性表現良好。
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再從客戶構成角度看，報告期內，中國航空工業集團有限公司及其下屬企業（以下簡稱：中航工業）始終是北摩高科的第一大銷售客戶，從2016年到2019年上半年的三年一期報告期內，北摩高科向中航工業銷售飛機機輪剎車系統的收入分別為1.39億元、1.76億元、1.72億元和1.19億元，佔當期銷售總收入之比分別為64.56%、60.83%、51.80%和78.36%，持續高於50%，且明顯上漲，在業務上已經表現出對單一大客戶的依賴性。
此外，經過深入研究，我們發現，北摩高科報告期內的部分財務數據和募投項目中的預期財務數據不太合理，例如：毛利率遠高於同行業可比上市公司平均值，而且變動趨勢與同行業可比上市公司相反；公司的業務模式是“以銷定產”，但是存貨餘額與當期營收明顯不匹配；募投項目的生產人員人均產值和每單位生產設備原值實現的產值，相對於現有產能差異非常明顯。
毛利率“碾壓”同一細分市場競爭對手
報告期內，北摩高科的毛利率水平比同行業可比上市公司平均值高了近50%，且變動趨勢與其相反。而與細分市場的直接競爭對手相比，毛利率更是高出近2倍之多，比較可疑。
先比較北摩高科與同行業可比上市公司的毛利率平均值：據招股書披露，報告期內，北摩高科的毛利率分別為70.75%、68.20%、71.03%和75.30%，整體呈現上漲趨勢，累計上漲幅度為4.55個百分點。
另據招股書披露，由5家上市公司組成的同行業可比上市公司，報告期內的毛利率平均值分別為54.07%、53.31%、50.19%和49.53%，呈持續顯著下滑趨勢，累計下跌幅度為4.54個百分點，兩者的變動趨勢明顯相反。
報告期內，北摩高科的毛利率比同行業可比上市公司平均值分別高出16.68、14.89、20.84和25.77個百分點，遠高於同行業可比上市公司毛利率平均水平，從2017年開始，差距持續顯著擴大。按報告期最後一期計算，北摩高科的毛利率比同行業可比上市公司毛利率平均值高出了一半還多。
值得關注的是，據招股書披露，國內與北摩高科處於同一細分市場，主要從事軍用飛機機輪及剎車控制系統業務的，僅博雲新材和西安航空制動科技有限公司（以下簡稱：西安制動）等兩家企業，由於西安制動並非上市公司，因此在包括博雲新材（證券代碼：002297.SZ）、航新科技（證券代碼：300424.SZ ）、景嘉微（證券代碼：300474.SZ）、晨曦航空（證券代碼：300581.SZ）和新興裝備（證券代碼：002933.SZ）等5家企業的同行業可比上市公司中，與北摩高科真正可比的同行業可比上市公司，僅博雲新材一家。
由此，比較北摩高科與博雲新材的毛利率：報告期內，博雲新材的毛利率分別為25.28%、25.20%、26.88%和25.30%，保持相對平穩，累計漲幅僅為0.02個百分點，與上述北摩高科4.55個百分點的毛利率累計漲幅，存在明顯差異。
報告期內，北摩高科的毛利率比博雲新材分別高出45.47、43.00、44.15和50個百分點，遠高於博雲新材，從2017年開始差距持續顯著擴大，按報告期最後一期計算，北摩高科的毛利率比博雲新材的毛利率高出近2倍。
北摩高科的毛利率既遠高於同行業可比上市公司，又“碾壓”了同一細分市場的直接競爭對手博雲新材，但是招股書對此卻未能給出令人信服的解釋，特別是與博雲新材的比較，近50個百分點的毛利率差異，不太可能僅以公司具有較強的成本控制能力來解釋了，真實原因是什麼？有待北摩高科給出合理的解釋。
存貨餘額與營收規模不相匹配
北摩高科是一家採取“以銷定產”的採購、生產模式的企業，但是可比前三年各期末，公司的存貨餘額卻與當期營收不相匹配。
先看存貨餘額：據招股書披露，可比前三年各期末，北摩高科的存貨餘額分別為1.59億元、1.49億元和1.54億元，佔當期營收之比分別為74.14%、51.46%、46.45%，持續顯著下滑，累計跌幅達27.69個百分點，與當期營收規模持續顯著增加的趨勢相比，存在明顯的差異。
按理說，作為採取“以銷定產”模式的企業，北摩高科各期末的存貨餘額應該與當期營收規模相匹配。即使存在突擊備料的特殊情況，那麼除了原材料子項目之外，存貨項目下的在產品、半成品和產成品等二級項目餘額也應該與當期營收規模相匹配。但是從招股書披露數據可以發現，在產品、半成品和產成品同樣與當期營收不匹配。
先看在產品：可比前三年各期末，北摩高科的在產品餘額分別為3563.60萬元、2745.59萬元和3652.63萬元，整體實現小幅上漲，2017年末和2018年末分別同比增長-22.95%和33.04%，2017年出現了明顯的同比下滑，與上述同期營收保持持續顯著增長的趨勢不一致。
再看半成品：可比前三年各期末，北摩高科的半成品餘額分別為3671.03萬元、3714.06萬元和2755.57萬元，2017年末和2018年末分別同比增長1.17%和-25.81%，2017年同比增長幅度較小，2018年則出現了顯著的負增長，與同期營收保持持續顯著增長的趨勢也不一致。
最後看產成品：可比前三年各期末，北摩高科的產成品餘額分別為2512.85萬元、3137.39萬元和3745.84萬元，2017年末和2018年末分別同比增長24.85%和19.39%，與上述當期營收的同比增幅34.88%和14.14%相比，分別低了10.03和高了5.25個百分點，與營收增長存在明顯差異，還是不相匹配。
在排除了突擊備料導致原材料餘額大幅變動的可能性之後，可比前三年各期末，北摩高科的在產品、半成品和產成品餘額仍然分別與當期營收明顯不匹配，招股書所說的“以銷定產”的採購、生產模式，看來要打上一個大大的問號。
募投項目的人均產出和單位設備原值產出異常
“飛機機輪產品產能擴張建設項目”（以下簡稱：機輪擴產項目）是本次北摩高科申請IPO申報的募投項目。該項目擬募集資金金額2.85億元，佔募投項目募集資金總額7.80億元的36.54%，是四個募投項目中的主投項目。
據招股書披露，機輪擴產項目預計的設備費及安裝工程費為2.08億元，項目計劃投入各類相關人員58人，該項目完成三年建設期達產之後，預期年均新增營業收入2.00億元。
值得注意的是，按招股書的定義，北摩高科的年度產值為當年產成品入庫金額，那麼要估計機輪擴產項目的年產值，除了要將預期年營業收入通過毛利率換算為相應的營業成本之外，還要按比例估算存貨中尚未銷售的產成品餘額，營業成本和產成品餘額兩者的合計金額，即為當期的年度總產值。
先簡單估算項目達產後的年產成品餘額：報告期最後一個完整年度，2018年末，北摩高科產成品餘額為3745.84萬元，佔當期營收3.31億元之比為11.31%。假設此後公司的年末產成品餘額佔當期營收之比保持穩定，那麼該項目建成達產之後，年末產成品餘額應為預期年均營收2.00億元的11.31%，即2266.88萬元。
再簡單估算項目達產後的年營業成本：2018年度，北摩高科主營業務“飛機剎車控制系統及機輪”的毛利率為70.89%，假設此後公司該項主營業務的毛利率長期保持穩定，那麼機輪擴產項目建成達產之後，與預期年均營收2.00億元相應的營業成本，應為預期年營收的29.11%，即5834.55萬元。兩者合計金額為8101.43萬元，即簡單估算得到的項目達產後預期年度總產值。
將上述預期年度總產值8101.43萬元，分別除以項目工作人員數58人和設備費用2.08億元，經簡單計算可得，機輪擴產項目達產後的生產人員人均產值約為139.68萬元/人，而每單位生產設備原值實現的產值約為0.39萬元/萬元。
據招股書披露，2018年，北摩高科現有產能的產值為9885.55萬元，生產設備原值為1.28億元，年均生產人員為139.67人，每單位生產設備原值實現的產值為0.77萬元/萬元，而生產人員人均產值為70.78萬元/人。
兩相比較，我們發現，機輪擴產項目達產後，其生產人員人均產值是現有產能的近兩倍，而每單位生產設備原值實現的產值卻僅為現有產能的1/2左右。項目新增生產設備的價格上漲幅度與生產效率的提升水平都與現有產能存在極其明顯的差異，有些不合理。
值得一提的是，機輪擴產項目投入的全部58名人員中，僅有一部分是生產人員，因此該項目合理的生產人員人均產值可能會更高，由此造成與現有產能的差異也就更明顯了。
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