近日，大唐集團向港交所提交IPO申請，公司擬赴港上市。
作者 | 大導演
來源 | IPO那點事
數據支持 | 勾股大數據
最近又有一家房企赴港上市。12月1日，大唐集團控股有限公司下稱“大唐集團”向港交所提交IPO申請，公司擬赴港上市，獨家保薦人為工銀國際。
港股市場從2018年開啟了一輪內房股的上市潮。從首日的打新收益來看只有1%，其實並不十分吸引。但是從破發率上看，對比科技類的新經濟公司、創新藥企業這些熱門行業，地產新股表現顯得十分穩健，具有一定的安全邊際。這一市場表現寄託於，近年地產發展仍保持一定的韌性。
在資本寒冬冷風呼呼作響之際，赴港上市成為了房企生死存亡的最後一班列車。
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上市末班車，中小房企的“生死時速”
融創中國的董事長孫宏斌在演講中做了幾個預測，2個數字引起了市場關注：一個是16萬億，孫宏斌認為未來幾年房地產市場仍將維持16W億以上的規模，市場轉向存量市場；另一個是30%，他認為5年後TOP5市佔率能從15%上升到30%。
集中度加速提升的趨勢下，中小企業憑什麼能得以生存？
答案是規模，規模背後是高週轉。房企撬動高週轉一共有三個槓桿：1.債務槓桿，即融資能力；2.經營槓桿，即運營能力；3.權益槓桿。
觀察近年後來居上的中小企業路徑都是相似的：
1.把握2015-2016年週期調整，實現逆週期追趕。主要做法是通過加大債務槓桿，加速收併購推動權益槓桿提升，最終實現全國化，衝規模。
2.2017年以來，”去週期化“導致市場保持平穩增長，中企業避免了類似2015-2016年的週期調整。同時，由於調控政策限制，房企間大量項目實行合營合作等形式開發，市場上可供企業參投、併購的項目較為充裕。中型房企的生存環境整體趨於平和；
3.穩定的融資環境。2015-2018年期間，實現規模上彎道超車的中型房企，都具有兩個特點：高週轉和高槓杆，其中融資成為了關鍵。
但是，2018年實行去槓桿以來，房地產房企融資環境不斷收緊。直到2019年，中小企業通過上槓杆來實現規模超越的”窗口期“逐漸關閉。最後只剩下一條“求生之路”，便是通過香港上市。
那麼所謂上市求生，目的是幫助企業繼續衝規模嗎？非也。
從2018年以來上市中小房企的融資額可以看到，一筆20-30億港元的資金對一家300-400億人民幣銷售額的企業而言，買的土地都不夠一個季度賣的，顯然不算多。
但是隨著房地產存量時代的到來，地產企業已無法通過債務槓桿和權益槓桿來撬動高週轉。所以回顧2018年以來上市內房企業，上市後首要工作只有兩個：1.降負債；2.升品質，以提升其經營槓桿，這時融資資金便派上用場。
所以中小房企赴港上市目的並非繼續衝刺，而是保住2015-2017年以來的“勝利果實”。那麼未上市的中小房企只有兩種：1.拼過，負債累累，在往上市路上趕；2.求穩，槓桿平衡，卻受制於規模。
可預見，未來能成功上市的房企將快速減少，淘汰者結局將趨同，要麼轟轟烈烈，要麼無聲無息。
而大唐地產自然也是拿到“上市車票”的一員。
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大唐的前世今生
1.老牌臺商立足廈門的高光時刻
1984年，大唐地產的創始人餘英儀，從美國回到臺灣，集結兄長餘英宗等青年建築師，開發臺中大唐世家。1985年，大唐所打造的臺中項目，獲得臺灣建築界最高獎——魯班獎，轟動一時。
1994年，餘英儀進軍內地，第一站：廈門，其將公司取名為“大唐地產”。
大唐地產靠旗艦產品“大唐世家”在廈門崛起。產品別具一格的新穎建築驚豔廈門，獨特的營銷手法讓大唐紅遍閩南地區。
2.金融危機，大唐易主，大唐集團成立
2008年，全球金融危機爆發，大唐地產也未能逃過這一劫。2008年，餘英儀意外去世，大唐地產面臨破產。
2009年，大唐易主。福信集團戰略整合大唐地產。福信集團於1993年創建於廈門，是國內大型綜合性民營企業。
其中，吳迪便是現任職福信集團董事長兼總裁，佔有福信集團股權1%。同時，他也是中國民生銀行董事，亞洲拳擊聯合會副主席，更是現在大唐地產背後真正的掌舵者。
2010-2015期間，大唐集團仍然主要圍繞福建省廈門市及漳州市物業開發業務為主。
3.全國化規模衝刺，債務槓桿“拉滿”
2015年-2018年末以及2019年上半年，大唐集團進行跑馬圈地式的擴張，通過收購、獲地開發、聯營等方式分別在廈門、天津、長沙、南寧、北海及西安等城市進行住宅及商業物業開發業務的拓展。
如第一部分所言，這一階段的大唐集團發展路徑：上槓杆，衝規模。
根據克而瑞數據顯示，1-10月大唐集團合約銷售額266.4，位列行業77名。
據招股書顯示，2018年，按合約銷售額計算，大唐集團獲克而瑞評選為漳州排名首位的物業開發商。2018年及2019年上半年，按合約銷售額計算，公司仍獲克而瑞評選為南寧三大物業開發商。
與之相隨的便是高負債率。報告期內，大唐集團淨負債比率分別為1085.3%、1087.9%、408.8%、185.6%。
負債累累，但成功上市，那麼上市後，大唐集團潮哪個方向走，已顯然易見了。
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業績、土儲與估值
1.業績
財務數據顯示，2016年至2018年以及2019年上半年，公司收益分別為20.76億元、40.19億元、54.95億元、25.26億元；期內溢利分別為1.29元、4.13億元、5.88億元、3.69億元；毛利率分別為18.4%、24.0%、27.8%及37.5%。
盈利能力上看，有不但提升趨勢，且37.5%毛利率超過行業平均水平，說明債務槓桿和全國擴張未對大唐集團的經營造成負面影響，運營能力過關。
根據過去數據歷史預計，公司2019年淨利率達15%，結轉率達72%，營收達82.9億元，淨利潤達12.4億元，同比增速82.1%。
2.土儲
大唐集團土儲主要分佈四大經濟區，包括海西經濟區、北部灣經濟區及周邊城市、京津冀經濟區及長江中游經濟區。其中比重最大的城市是：南寧、天津和長沙，主要的強二線城市。
土儲總面積609.9萬平，加上聯營合營公司總土儲面積779萬平米。根據克而瑞顯示，公司2018年合約均價未1.2萬元，以此計算，公司目前土儲貨值預計為930億元，權益佔比預計為80%。以15%淨利潤率計算，三年完全開發，10%折現率，土儲NAV為105億元。
3.估值
根據200-400億規模同行的估值情況可以看，大唐集團未來PE均值區間為4-5倍，以2019預計利潤12.4億元人民幣計算，市值區間為55.1-68.9億港元。
若以NAV計算，公司總NAV=淨資產20.7億元+19年利潤12.4億元+土儲NAV105億元=138.1億元，目前行業NAV折價率區間為0.5-0.7，以大唐集團市值相對小，流動性較弱特點，給與0.5NAV折價率計算，公司預計市值為76億港元。
綜合評估，公司上市後合理估值穩定在70億市值附近，若招股方案公佈後2019年預計市值達到60億及以下，打新具備吸引力。
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