瑞銀證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
萬華化學(600309)
成本優勢有望維持， MDI 價格有望改善，維持買入評級
我們認為市場低估了萬華相比同行業競爭者的潛在成本優勢，因此本文我們重點對其進行解析。我們預計萬華二苯基亞甲基二異氰酸酯（ MDI）單噸成本比競爭者有約 2000 元的成本優勢，主要來自於煤氣化、低折舊、低三費比率、和園區配套等。同時，我們預計 2020 年國內 MDI 基本面也有望企穩改善，並將 2020/21E MDI 價格預測相應提高 300/500 元/噸，同時將 2020 和2021 年的盈利預測上調 4%，並將目標價提升至 57.9 元，維持買入評級。
煤制氫氣、園區配套電和蒸汽，大幅降低了萬華 MDI 生產成本
萬華 MDI 合成過程使用到的氫氣均是自產氫氣，原材料為煤。而其他國內生產商則主要用天然氣制氫。我們測算萬華在氫氣上相比競爭對手的成本優勢為 8.3 億元，單噸節省 420 元/噸。另外，萬華 MDI 生產園區均配套鍋爐和自備電廠，以煤炭為原料自供蒸汽和發電，而其他上海的競爭者都要購買園區的蒸汽和電。自備蒸汽和電給公司 MDI 生產成本節約 533 元/噸。此外， MDI生產過程中需要氯鹼，萬華八角園區自產氯鹼。其他上海生產商需要從園區購買氯鹼。這部分優勢影響取決於國內氯鹼價格情況。
MDI 項目投資折舊低，公司三費比率持續下降
萬華寧波和八角園區採用自主研發的全球先進工藝。萬華 MDI 項目投資比競爭對手低，例如萬華寧波二期投資 24 億元，產能 30 萬噸，噸投資額 8000元（低於其他企業 1.4-2 萬/噸的投資）。未來萬華的投資優勢將更加明顯。萬華自 2015 年起每年三費比率都在不斷下降，從 18%降低至 2019 年前三季度的 8%，且和行業中的其他龍頭生產廠商比具有一定的優勢。萬華寧波正在申請高新技術企業認定，如果被認定，將享受較低稅率。與在海外項目比，萬華的優勢還體現在低材料成本、低勞動力成本和低資本投入。
估值：目標價上調至 57.9 元/股，維持買入評級
由於我們上調了未來幾年的盈利預測，我們的目標價從 53.2 元上調為 57.9元，基於 DCF 法得出， WACC 採用 7.3%，維持買入評級。
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