作者 | 蒼之濤
數據支持 | 勾股大數據
年年盼美股崩盤，怎奈一覺醒來，又是一個新高，這是這兩個月來的美股常態。
2019年即將結束，過去一年美股的走勢可以說令人眼前一亮。標普500指數目前是3168.8點，跟年初的2507點，上漲了26%；納斯達克指數目前是8735點，跟年初的6635點，上漲了31.7%。
從2014年開始，一直有一個問題困擾著我，美股已經是在歷史新高了，還能漲嗎？2016年，川普當選，美國在這個經常被媒體惡搞的“大嘴巴“帶領下，大家都沒信心了吧，結果美股當年繼續創歷史新高。到2019年，明明標普500的成分股盈利能力是零增長，標普500卻上漲了26%。
所以現在，又到了我們一年一度討論美股是否要崩盤的時候了。
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上漲三大因素
在我之前寫過的一篇文章中，曾經討論過過去幾年美股上漲的邏輯。我認為主要因素是：1、企業盈利增長 2、川普稅改 3、股票回購。
川普一直把美股上漲的歸功於自己，我一直覺得他在“吹水”，但查了一下資料，發現確實有他的一部分功勞。
我們先簡單回顧一下稅改和股票回購的影響，其實最後的影響是落實到企業盈利的指標EPS。
2018年1月1日，美國總統特朗普簽署的《減稅和就業法案》正式開始實施。在企業端，企業所得稅稅率從15%至35%的累進稅率降至21%的單一稅率。
這個法案最大的影響就是在企業稅前盈利不變的情況下，稅收減少了，利潤增長了。根據《華爾街日報》的分析顯示，2019年第一季度，標普500指數成分股公司的實際全球稅率中值已經從兩年前的25.5%降至19.8%。
舉個例子，我們來看看S&P權重最大的蘋果，目前市值1.2萬億美元，每年盈利500億美元以上。得益於稅改，蘋果18年Q1的稅率從之前的25%下降至14%，直接影響是18年前三季度利潤增長分別是25%，32%和32%。
但稅改的影響是一次性的，並不能持續。進入2019年，這個因素的影響已經不存在，蘋果盈利增速轉負（當然也有蘋果自身的問題）。
2018年1月1日同時實施的另外一個政策：對跨國公司匯回海外利潤一次性徵收的稅率由35%調降至15.5%（現金）、8%（非流動資產）。這個政策主要推動了企業回購。
回購指的就是上市公司在二級市場上直接買入自己公司的股票。回購後的股票從流通股裡減掉。由於每股盈利等於淨利潤除以流通股。因此在淨利潤不變的情況下，回購股票會導致每股利潤（EPS）上升，市盈率下降。
2018年，美國企業一共回購了價值8000億的股票。高盛預測今年標普500成分股的回購數量將同比上升13％達到9400億美元的歷史新高。
得益於稅改和盈利的增長，科技股是回購的主力軍。蘋果，甲骨文，高通，思科回購的金額比自由現金流還高。
回購的影響究竟有多大？據wind的數據，納斯達克+NYSE+AMEX的總市值為42.864萬億美元，8500億回購佔比為1.89%，9400億佔比為2.19%。從整體上看，回購的規模還是十分小。但回購的另外一個作用是穩定股價的作用，因為企業一般會在股價下跌的時候才會選擇回購股票。
但稅改和回購並不是最關鍵的因素，關鍵的還要看企業的內生盈利增長。在過去十年，標普500指數的每股收益（TTM）一直呈上漲趨勢，這是美股十年牛市的根本。
但是2019年的情況似乎有點不一樣。根據Earnings Insight報告顯示，在剛剛結束的第三季度，標普500指數的利潤下滑2.3%，這將是時隔3年多以來首次連續三個季度錄得利潤同比下滑，上一次出現這種情況是在2015年Q4至2016年Q2。
他們預計2019年全年企業利潤將零增長。
所以有人擔心，美國企業是否進入了利潤衰退期？但標普500在2019年卻上漲了26%，這應該怎麼解釋呢？
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今年以來的上漲靠的是什麼？
市場一般用市盈率來衡量整體股市是否貴，市盈率=P（股價）/E（每股盈利）。假設P/E不變，盈利增長，會推動股價增長；假設利潤不變，市盈率的增長同樣會推動股價上漲。前者我們稱賺業績增長的錢，後者我們稱為賺估值的錢。
今年的美股漲幅，很大程度是在賺估值的錢。支撐美股上漲的三大邏輯中，企業盈利增長和稅改影響在減弱，回購在加強，但美聯儲的降息在從某種程度上提高了估值。
美聯儲在2019年一共降息了三次，每次降息25個基點，從2.25%-2.5%的水平下降至1.5%-1.75%。
為什麼降息有利於企業的估值呢?
我們都知道，利率是金融領域裡的重力。所有資產的定價，都跟利率有關。一般來說，上市公司證券的價格，都是企業未來可能賺取的自由現金流折現到目前的價值。這裡用的折現率跟利率高度相關，利率越低，資產價格越高，因為未來的現金流以更小的折現值折現回來了。
那今年以來美股的上漲有多少是來源於估值？根據中金的分析，今年美股25.5%漲幅中，估值擴張貢獻23.4%，盈利貢獻1.7%。
賺估值的錢是不能持續的，因為估值過高的話，就成了泡沫，泡沫大了，就不得不爆。
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估值高嗎？
關鍵的問題在於，美股現在估值高嗎？
目前標普500指數的動態PE（過去12個月）是23.49倍。這是位於什麼水平？這個世紀一共發生了兩次金融危機，一次是2000年互聯網泡沫，第二次是2008年次貸危機。在1999年，互聯網泡沫之前，標普500的PE是32倍左右。2007年次貸危機之前，PE大概為20倍。
時間再拉長一點，從1871年至2019年，標普500的PE平均值為15.77倍，中位數為14.8倍。目前的PE水平高於歷史平均值水平和2007年的水平，是否就能說是高估麼？
我們剛才提到了，利率的不同會影響折現率，從而使資產的價格不一樣。
不同時期利率水平是完全不一樣的。美國的歷史上利率一直保持在比較高的水平，所以平均估值都比較低。1999年和2007年利率水平都在5%左右，對應的是32倍和20倍估值，如果我們將這個水平定義為貴或者泡沫的話。那目前的利率水平是1.5%-1.75%，對應的是23倍估值，雖然不算便宜，並不算是泡沫。
如果未來美聯儲把利息加到3%-5%的水平，標普估值達到30左右，那才叫做貴。但在未來一年，加息的可能性並不大。市場甚至預期2020年還有降息的空間。
當然，這只是過去12個月的估值水平。我們更關心的是未來12個月的PE估值，一般用Forward12-month P/E作為指標。根據Earnings Insight報告顯示，未來12個月標普500的PE估值為17.5倍，高於5年平均值的16.6倍和10年平均值的16.8倍。
可以看到，未來12月的PE估值17.5比過去12個月PE估值23.49倍要低，在價格不變的情況下，市場預期企業利潤會增加。
確實，分析師們預測2019Q1企業利潤同比增長5.1%，2019Q2企業利潤同比增加6.4%，2020全年利潤同比增加9.7%。
企業利潤主要還是要看經濟環境好不好？那美國經濟基本面到底如何？
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基本面
美國的經濟基本面是否足夠支撐分析師預期的企業盈利增長呢？
我們來看看美國經濟的核心指標：失業率、個人消費支出。
1、失業率
截至至2019年11月，美國的非農失業率為3.5%，已經是自1999年以後的新低了，並且在持續創新低了。上週公佈的11月非農大超預期，新增就業26.6萬人，明顯好於10月15.6萬和預期的18萬。
2、個人消費支出
美國經濟70%來自於消費，所以個人消費支出是最關鍵的指標之一。個人消費支出告訴我們美國人在商品和服務上花費了多少錢，這些錢是企業的收入，企業把錢用於生產商品和發工資，消費者拿到工資後再消費，是一個積極的循環。
目前個人消費支出的增速是2.9%，過去10年一直保持著良好增長。
商品類別包括兩個子類別。耐用消費品是經久耐用的物品，例如汽車和洗衣機。非耐用品是家庭快速使用的物品，例如雜貨和衣服。
目前美國個人非耐用消費支出也一直呈現增長趨勢。
那為什麼2019年企業利潤就停止增長了呢？
如果我們仔細分析一下標普500的利潤構成，可以發現，2019年三季度，標普500盈利下滑2.3%，其中大部分由能源股貢獻，能源股三季度利潤下滑了30%。今年油價下滑是罪魁禍首之一。
我們可以看到美國國內的消費並沒有出現什麼問題，但2019年企業盈利卻沒有增長。那問題究竟出在哪？另一個原因是貿易摩擦以及強勢的美元。
根據Factset的數據顯示，銷售額大於50%在美國本土的公司，企業利潤增長是0.4%；而銷售額大於50%在海外的公司，企業利潤暴跌7.4%。
分析師預期能源股在下一年能恢復盈利，貿易摩擦也有逐漸向好的跡象，受影響的公司海外收入有望回升。
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美股2020年還能漲嗎？
現在市場預期2020年降息兩次（降息更多的是預防貿易摩擦帶來的風險），企業盈利同比增長9.7%，可謂是即賺估值的錢和業績增長的錢。但分析師的預期有多少已經Price in在目前的股價不得而知，實際表現要超越分析師預期才能推動股價上漲。
過去美股上漲的三大因素中，企業稅改的影響已經消失，企業利潤增長和回購仍然是未來的看點。
從估值上看，目前標普23倍估值算不上便宜，也遠沒有達到泡沫的水平，因為美國經濟基本面還沒有衰退的跡象。
所以，美股2020年難有大機會。如果存在機會，那更可能是像2019年這樣的，因為2018年年底的恐慌性下跌，跌出了2019年的機會。當前美股的估值與美國的槓桿及經濟狀況，也決定了美股崩盤的概率很低。所以，如果出現恐慌性下跌，會是不錯的介入機會。
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