下一個海天味業？食醋行業龍頭，恆順醋業，股價還有多少倍空間？

本文首發今日頭條，第133篇《價值事務所》深度文章。

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《價值事務所》在之前的文章中寫過：海天味業、中炬高新、千禾味業，這些醬油企業無一列外都是超級大牛股，且估值常年居高不下，40倍、50倍甚至70倍的市盈率，大多股民都摸不著頭腦，一個賣醬油的，這麼值錢？？？

說起醬油，調味品家族中還有一個離不開的，總是和醬油一起出現，你把標籤撕掉不去聞根本就分不出來，這當然就是醋了，那麼，恆順醋業，作為食醋行業的龍頭，有沒有和海天一樣的機會？？？

被自己坑死的恆順

一般而言，一家產品單一的企業在上市之後，都會謀求多元化發展，因為資本市場只喜歡增長，而且是快速增長，對於增長乏力的公司，資本可以立馬翻臉，下面上一個被資本認為沒有吸引力陷入增長瓶頸的養元飲品走勢圖：

恆順於2001年上市之後，成為行業內唯一的上市公司，手裡握著大把大把的現金，於是什麼火開始蹭什麼熱點。房地產、LED、金融，你在哪裡都能看到恆順的身影，甚至連咖啡館都在投。

藉助到處買買買、蹭熱點，恆順醋業的總資產由2000年的1.9億，迅速膨脹至2011年底的33.2億，但畢竟基因不匹配，資產的快速上漲並沒有帶來賺錢的正效應，反而讓恆順在2012年鉅虧3700萬，與之同時，他的醋業每年基本保持10%的增長，整個2012年獲利2800萬。

於是，2014年，恆順的管理層也終於忍無可忍，開始陸陸續續的剝離不良業務，聚焦主業，於是，恆順醋業終於開始恢復了增長，截止2018年年報，恆順的營收來源如下圖：

困境反轉的恆順

自從恆順開始覺醒，逐漸剝離副業，整個公司的綜合毛利率就慢慢跟調味品行業的毛利率接近了。

聚焦迴歸主業後，恆順醋業雖然很努力，但渠道與營銷依舊是短板，與海天等全國性鋪貨的企業相比，由於恆順前些年搞亂七八糟，有的沒的去了，浪費了大好的搶佔市場時光，公司的業績至今都嚴重依賴大本營——華東地區。

以2019年半年報為例，公司的營收主要來源如下圖：

可以說，恆順至今都沒有建立起覆蓋全國的銷售渠道，在一些商超，海天、李錦記、山西老陳醋放在醒目位置，恆順卻只能被“隱藏”在角落。

因此，恆順的銷售費用率，是幾家同等公司中，最高的：

也或許正是對華東地區的依賴，公司意識到自己的短板，不惜溢價64%，擬出資4424萬收購控股股東恆順集團旗下恆順商場，以此加強銷售網絡。

不管怎麼說，恆順始終是回到正道上來了，而且很努力，作為中國四大名醋之首，恆順還是很有實力的。全國有超過 6000 家醋企，但年均產量超過 10 萬噸的企業卻只有恆順、水塔、紫林三家，而恆順更是年產量唯一超過30萬噸的超級霸主。且還有10萬噸普通香醋和10萬噸高端香醋的生產線正在建設，一旦投產，產能優勢將更加巨大。

近五年來的恆順，增長還是比較穩定，之所以淨利率比較低就是因為高額的銷售費用和管理費用，但好在，恆順的整體回報是在提高的，因此，這些高昂的銷售費用砸下去還是有效果。

且難能可貴的是，恆順的經營性現金流一直超過淨利，說明公司都到的也都是真金白銀。

恆順未來增長邏輯

自 2006 年起，我國食醋行業便進入了高速發展階段，2006 年食醋行業全年營收僅為 20.49 億元，2017 年便增長至 76.55 億，十年複合增長率約13%。即使是這樣快速的增長，我國食醋消費量還是處於較低水平，以2017年數據為例，我國人均食醋消費僅有 2.3 公斤，而與我國飲食相近的日本則達到 7.9 公斤，也就是說，對標隔壁的日本，我國食醋起碼都還有兩倍增長空間。