期權與期貨是金融衍生品市場的重要組成部分，但二者在諸多方面存在本質區別。期權買賣的是一種“權利”，具有交易雙方權利義務不對等、損益結構非線性、僅賣方繳納保證金、槓桿高且可變等特徵；而期貨簽訂的是一張“合同”，具有交易雙方都是義務方、損益結構線性、雙方均繳納保證金、槓桿固定等特徵。
▍前言
11月8日，證監會發布消息：為深化資本市場改革，激發市場活力，經國務院同意，證監會正式啟動擴大股票股指期權試點工作，將按程序批准上交所、深交所上市滬深300ETF期權，中金所上市滬深300股指期權。證監會將指導交易所做好擴大股票股指期權試點準備工作。
此次新增的3大產品均為滬深300期權，兩隻滬深300ETF期權，一隻滬深300股指期權。股指期權的標的物直接對應的股票指數，而ETF期權對應的標的物為上市的ETF產品。
▍期權的定義
現代場內期權交易始於1973年美國芝加哥期權交易所（CBOE）。“期權”從其起源“Option”英文表述來看，意味著一種“未來的選擇權”，從期權的收益曲線來看，相比單獨持有股票、ETF等現貨，期權給投資者帶來了更多維度的選擇。
期權的買方向賣方支付權利金，便擁有在約定時間以約定價格買入或賣出約定數量標的資產的權利，且在約定時間可選擇行使或放棄該權利；若期權買方選擇行權，期權賣方必須履行義務，賣方則需要交納保證金確保義務的履行。
就股票股指期權而言，它包括ETF期權和個股期權，前者的標的資產為交易型開放式基金，簡稱ETF；後者的標的資產為單隻股票，目前場內無掛牌上市的個股期權合約，個股期權可以通過場外（OTC）市場進行交易。下圖為場外個股期權示例：
▍期權買賣的是一種“權利”，期貨籤的是一張“合同”
從產品定義上看，期權是指持有者有權在規定期限內按雙方約定的價格（稱為協議價格或執行價格）購買或出售一定數量的某種金融資產（稱為標的資產）的合約。期貨是指協議雙方同意在約定的將來某個日期按約定的條件（包括價格、交割地點、交割方式）買入或賣出一定標準數量的某種金融資產的標準化協議。表面上看，期貨和期權都可以實現在未來某個時間買入或賣出標的資產，但兩者存在本質區別。期權買賣的是一種商品，該商品是一種權利；期貨則是交易雙方簽訂的一紙合同。
期權的英文單詞是“Option”，本意是“選擇權”。期權的買方通過向賣方支付一筆費用（稱為“權利金”，或“期權費”），從而獲得該權利，買方可以基於自身利益選擇執行或者不執行該權利。如下圖掛鉤滬深300指數的平值看漲期權要素表所示，到期時若滬深300指數合約價格高於行權價格，該期權的買方則有權利行權獲得賠付；到期時若滬深300指數合約價格低於行權價格，該期權的買方最大損失為全部期權費。
而期貨的英文名稱是“Futures”，或稱為“Future Contracts”，即為“未來的合同”。交易的雙方簽訂合同後，在未來某一時點將根據合同的約定執行交易。上述本質的區別導致期權與期貨的交易雙方在權利與義務、損益結構、保證金制度、合約槓桿倍數等多個方面都是不同的。而期貨的英文名稱是“Futures”，或稱為“Future Contracts”，即為“未來的合同”。交易的雙方簽訂合同後，在未來某一時點將根據合同的約定執行交易。上述本質的區別導致期權與期貨的交易雙方在權利與義務、損益結構、保證金制度、合約槓桿倍數等多個方面都是不同的。
▍期貨交易雙方都是義務方 vs. 期權的買方和賣方在權利和義務上的地位不同
期貨的交易雙方都有義務性，必須保證該合同在規定的時點被執行，必須按照約定價格買入或賣出標的物，或進行現金結算，除非使用相反的合約抵消。如交易規則允許，期貨的空方可以在到期後選擇具體在哪一天交割。
期權具有非對稱性，期權的買方只享有權利而不承擔義務，而期權的賣方必須承擔義務而不享有權利。權利方在期權到期時可以根據到期標的資產價格水平選擇行權或不行權，即買方有權選擇是否按照約定價格買入或賣出標的證券；而賣方必須承擔在對方行使權力時進行對應標的買賣的義務，而不享有權利。
雖然期權的買賣雙方在權利與義務地位上不對等，但是通過權利金的平衡後，兩者在風險中性下是等效的，這就涉及到期權的定價問題。關於什麼是風險中性，以及期權定價理論我們將在後續的專題中詳細介紹。
▍期貨的線性損益結構 vs. 期權的非線性損益結構
期貨合約買賣雙方的收益結構是線性的，只是兩者的方向相反，一方虧損必然另一方盈利，但是雙方都有無限虧損的可能。
期權交易中，買賣雙方在盈利與虧損的最大限度上是不對稱的，損益結構呈非線性特徵。對於權利的買入方，無論是看漲還是看跌，最大損失均為有限（最多為期權費），而最大盈利無限。對於權力的賣出方則相反，盈利都是有限的（最多為期權費），而要承擔無限虧損的可能，因此對期權賣方的交易技術和風險承受能力有了更高的要求。
上述收益結構的不同也導致投資者在利用期權或期貨進行套期保值操作時，策略盈虧也不同。當使用期權套期保值時，在鎖定風險的同時，還預留進一步盈利的空間，即標的價格往不利方向運動時可及時鎖定風險，往有利方向運動時又可以獲取盈利。而利用期貨進行套期保值時，在規避不利風險的同時也把有利風險轉移出去，放棄了收益變動增長的可能。下圖為EG2001合約看跌期權和期貨的在不同價格情形下的損益圖。圖例中期權的損益被分為了到期損益和當日損益兩種，這是由於期權本身擁有的時間價值造成的差異。
注：圖例中期貨損益不包含交易手續費
▍義務方必須繳納保證金
保證金制度是在衍生品交易中為了防止義務方失約而設立的制度，因此凡是義務方都必須繳納保證金。如上文所述，期貨的交易雙方都是義務方，因此雙方必須都繳納保證金。而期權的買入方為權利方，只有賣方是義務方，因此僅需對賣方徵收保證金。
而且，期權賣方的保證金按照合約的虛實呈非線性變化。實值期權的保證金約為平值期權保證金+期權的內在價值；而當執行價格超過標的資產價格，成為虛值期權時，執行價格越高（即期權虛值的程度越深），保證金雖然會降低，但降低的程度逐漸減小。其大致變化趨勢如下圖所示：
在期貨交易中，買方和賣方都需要支付一定的保證金作為擔保。期貨保證金按性質與作用的不同，可分為初始保證金和追加保證金兩類。另外，在交易過程中，保證金賬戶存在一個必須維持的最低限額，稱為維持保證金。
期貨和期權在執行保證金制度時都要求逐日盯市，即每日的收益和損失都在投資者的保證金賬戶中進行結算，因此都具有期間現金流。如果投資者持有頭寸發生較大虧損使得保證金低於標準，投資者會被通知追加保證金；若投資者未能在規定時間內補足保證金，投資者會面臨被強制平倉的情況。
▍期貨的固定槓桿vs.期權的變動槓桿
期貨的槓桿為保證金比例的倒數，例如某期貨保證金比例為20%，則該期貨具備5倍槓桿。在保證金比例一定時，期貨的槓桿率是固定的，不會隨著標的價格的變化而變化。期權槓桿率等於期權價格變化百分比與標的資產價格變化百分比的比值，其公式如下：
其中S和C分別代表標的資產價格和期權價格，▲S和▲C分別代表標的資產價格變化量和期權價格變化量。因此，該公式表示標的資產價格變動一個百分點，期權價格將變動G個百分點。通常期權的價格都要遠低於期貨或現貨的價格，所以期權具備高槓杆屬性，尤其虛值期權非常便宜，其槓桿甚至可達上百倍。實值期權、平值期權與虛值期權的槓桿率測算示例如下：
▍小結
期權與期貨是投資者運用最廣泛的衍生工具，兩者既存在相似性，又有諸多不同，期權買賣的是一種“權利”，期貨簽訂的則是一張“合同”。期貨的交易雙方都是義務方，因此買賣雙方都必須繳納保證金。而期權具有非對稱性，期權買方只享有權利而不承擔義務，期權賣方則只承擔義務不享有權利，因此僅需對賣方徵收保證金，並且期權賣方的保證金按照合約的虛實呈非線性變化。
另一方面，期貨買賣雙方的損益結構是線性的，一方虧損另一方必然盈利，且雙方都有無限虧損的可能。而期權的損益結構是非線性的，期權買方的最大損失為期權費而盈利無限，期權賣方的盈利最多為期權費但損失可能無限。
此外，期權和期貨雖然都是槓桿產品，但槓桿倍數不同。期貨的槓桿為保證金比例的倒數，在保證金比例一定時期貨具有固定的槓桿倍數。期權的杆杆率等於期權價格變化百分比與標的資產價格變化百分比的比值，通常期權的價格都要遠低於期貨的價格，因而期權具備更高的槓桿屬性。
文丨張依文 沈淼 肖璋瑜
內容來源： 中信中證資本，本文部分內容引用自中信證券研究部報告，版權歸原作者所有，如有異議，請聯繫！
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