一、行業簡介
隔膜是電池四大材料中的重要組成之一（正極材料、負極材料、隔膜、電解液），其作用是在隔離正負極防止電池內部短路的同時允許鋰離子在正負極間自由流動。
在鋰離子電池開發的初期主要應用在3C領域，對能量密度和電池容量要求低，但隨著電動汽車的發展，高能量密度、高功率以及大容量的電池需求越來越大；不同於3C鋰電，動力鋰電在大功率快速充放電和安全性方面對隔膜對各項性能提出量更高要求，動力電池對隔膜的性能要求主要包括厚度均勻性、拉伸強度、熱收縮率、孔隙率、透氣率等。
需求端要求的提高，推動了鋰電隔膜行業的技術迭代：幹法PP隔膜—>溼法PE隔膜—>單層/多層塗布膜—>新型基材隔膜；現階段市場上的隔膜技術路線主要分為幹法和溼法，隨著動力電池的高速增長（特別是三元電池），溼法隔膜逐漸成為行業主流技術，市場滲透率不斷加大：
二、市場空間
在當前全球電動化提速的背景下，2025年全球新能源車產銷量可破1700萬輛，帶來超1400GWh的鋰電需求，疊加電動工具/可穿戴設備/無繩電器（無線耳機）等對消費鋰電的提振，2025年全球溼法塗布膜需求可達233億平；預計2025年全球溼法隔膜市場空間可達604億元，假設25%的利潤率，總利潤空間可達150億元。
三、行業競爭格局
隨著國內新能源汽車需求的快速增長，在世界範圍內佔比增加，鋰電隔膜的需求也大幅增長；需求的增長促進了國內隔膜行業的快速發展；2016年全球鋰電隔膜中國市場佔有率僅約3成，而至2018年，全球溼法隔膜產能中已有近7成位於中國，且產能擴張速度還在不斷加快；產能與供應由國外逐步轉到國內，至2018年國產替代已基本完成。
預計到2025年，國產溼法隔膜將佔全球80%以上的市場份額
隔膜在鋰電產業鏈中屬於重資產運營環節，單億平的投資可超2億元人民幣，成規模化的企業不僅單平成本更低，而且更容易同鋰電企業形成深度供應捆綁，規模落後且擴產能力不足的企業將被逐步淘汰；因此當前隔膜企業的核心競爭要素在於有效規模壁壘的建立與擴大。
目前恩捷股份是全球隔膜龍頭，19年國內市場份額達到50%以上，優勢明顯：
四、行業發展趨勢
目前溼法制膜工藝在性能以及安全性上相比干法制膜工藝有明顯優勢，是市場主流技術方向，不過溼法隔膜最大的短板在於熔點較低，熱收縮性較差，機械強度低：
1、熔點方面，動力電池正常的工作溫度為-20攝氏度～50攝氏度，正常充放電下溫度將難以達到PE膜（溼法隔膜基材）135攝氏度和PP膜（幹法隔膜基材）155攝氏度的熔點；但在非正常狀態（如短路）下，較高的熔點將有助於隔膜閉孔阻斷電流，從而帶來較高的安全性；
2、熱收縮方面，在電池內部溫度急劇上升，隔膜閉孔後未能有效阻止溫度進一步上升的情況下，溼法隔膜的高溫高收縮性成為了其安全性的一大隱患；一般來說PE膜的熱變形溫度為80～85攝氏度，PP膜為100攝氏度，因此溼法PE隔膜更易於達到收縮條件，引起正負極接觸發生短路；
3、機械強度方面，動力電池在使用時可能受到外部衝擊、極片毛刺、鋰枝晶形成的尖銳物體造成隔膜穿孔短路，而溼法隔膜較為輕薄，安全性堪憂；
目前是通過在PE膜上塗覆有機或無機耐熱材料來加強隔膜的耐熱性和機械強度。
後續隔膜行業發展方向，一是研發新型的隔膜基材（如PET、PI等），提高隔膜的熔點、機械強度等物理屬性，另一個是固體電池的開發，不過固體電池目前還處於實驗室階段，距離商用化還有較長時日。
新型基材以及固體電池的研發目前主要都是國外企業在做，在科技行業新技術的產生可能會對原有行業造成顛覆性的影響，需要密切關注。
全球隔膜專利分佈情況：
五、行業龍頭分析
國內新能源汽車的快速發展，帶動了國內鋰電行業的崛起，目前鋰電隔膜行業國內產值已佔全球7成以上，其中恩捷股份佔據國內市場50%以上的份額，與國內外多家鋰電龍頭（寧德時代、LG化學等）都有密切合作，是全球隔膜行業的龍頭企業。
【恩捷股份】
1、公司簡介
上海恩捷成立於2010年，專注於鋰電池隔膜的研發、生產及銷售，產品包括基膜和塗覆膜；2018年與創新股份合併，合併後擴建5條合計4.2億平溼法基膜產線，在鋰電隔膜行業大幅擴張；公司主營產品包括鋰電池隔離膜、鋁薄膜、水處理膜、煙標等。
隨著隔膜行業競爭加劇，公司於2018年11月、2019年9月公告收購江西通瑞以及蘇州捷力100%股權，實現強強聯合，並將鋰電溼法隔膜拓展至消費類電池領域。
2、競爭優勢
（1）規模壁壘：公司18年底產能13億平，並預期2020年可達28億平，與國內外競爭對手打開顯著差距；
（單位：億平）
（2）大客戶壁壘：公司手握核心大客戶的大訂單，切入鋰電行業所需要等認證時間長達2～3年，切入越早先發優勢越明顯；目前恩捷股份已全面切入LG化學、三星SDI、松下等國際客戶，國內客戶有比亞迪、寧德時代、國軒高科、天津力神等鋰電龍頭。
（3）技術、成本優勢
公司綜合良品率達78%，優於同業平均的60%，截至目前在手發明與實用專利合計超270項，同時隔膜生產環節的輔料公司可達99%以上回收，疊加良品率提升，成本有望不斷降低。
恩捷股份生產成本屬於行業內最低，具有成本優勢
近年來隨著補貼退坡，隔膜價格承壓嚴重，溼法隔膜尤甚；2017、2018、2019H1價格同比降幅分別為19%、39%和44%，行業內尾部企業開始出現大規模虧損；截止2019年上半年，僅上海恩捷、星源材質盈利能力優秀；在此背景下，恩捷股份憑藉強大的技術優勢、規模優勢，2019前三季度其鋰電隔膜毛利率達到50%左右，龍頭優勢顯現。
3、財務分析
公司2019年業績預報已出，預計19年度盈利範圍：7.76~9.06億元，淨利潤同比上漲49.75%～74.71%，取中位數盈利8.41億元，同比增長62.34%，淨利潤增長情況良好。
由於公司19年年報還沒出，先用公司三季報對公司財務狀況、經營狀況進行分析
【主要財務指標】
2019年三季度公司營業收入為21.06億元，同比增長29.88%，營業成本增長23.65%，稍微低於收入增長率，沒什麼問題；三費中銷售費用增長最多，為27.82%，不過還是低於營收增長，說明企業並未採用激進的銷售激勵策略，產品較為市場所認可。
公司商譽為4428.37萬元，佔總資產比例為1.03%，不存在商譽減值風險；公司將要收購的蘇州捷力，將會計提3.812億元的商譽，屆時商譽佔總資產比例為10%左右，商譽風險仍比較低。
從公司的現金流量表可以看出投資現金流量、籌資現金流量數額都非常巨大，這是企業為了擴大產能籌資建生產線，總現金流量為正說明企業暫無資金壓力。
三季報中值得注意的：
一、應收票據及應收賬款的大幅提高，其中應收票據同比增長51.03%，應收賬款同比增長187.93%，且兩者之和佔營業收入的86.8%，佔比非常高；這是因為公司客戶主要是國內的鋰電龍頭，下游客戶話語權更大；國內鋰電隔膜行業賬期普遍較長，恩捷股份和星源材質賬期分別是142.99天和166.23天，而海外同行業賬期約為國內企業的一半，旭化成和W-Scope的賬期分別是57.4天和94.96天，這是為什麼恩捷股份加速海外佈局的原因（海外賬期短，且單平隔膜售價高於國內）；雖然應收票據、應收賬款佔比過重，不過客戶都是鋰電龍頭企業，形成壞賬的可能性較低，會對企業資金利用率造成一定影響。
二、在建工程同比增長403.4%，公司正在積極擴產，恩捷股份目前已經形成上海、珠海、江西、無錫四大生產基地，其中上海基地以及珠海一期產能完全投產，而鋰電隔膜行業又屬於重資產行業，所以這部分增長非常快。
4、經營分析
目前公司95%以上的利潤來源與鋰電隔膜產品，鋰電隔膜產品毛利率44.86%，遠高於其它業務20%左右的利潤，同時公司也不斷擴大隔膜產能，鞏固行業龍頭地位。
企業前五大客戶、供應商佔比均沒有達到25%，受單個客戶影響程度較小，具有一定的抗風險能力。
同時恩捷股份在積極開拓海外市場，與國內市場比海外市場對鋰電隔膜產品要求更為嚴苛，因此銷售單價相對較高，19年三季度海外客戶基膜以及塗覆膜單價高於國內客戶單價1.15和2.87倍，盈利能力好於國內，同時海外交易賬期短，資金利用率較國內高。19年5月恩捷股份與LG化學簽訂5年金額不超過6.17億美元對訂單，開始實現公司海外收入的快速增長，19年前三季度，其海外收入佔比已達24.37%。
5、股東分析
公司股權結構集中，董事長李曉明及其家族直接或間接持有公司53.04%股份，為公司實際控制人；董事長李曉明、副董事長李曉華為高分子材料碩士，總經理程躍為留美高分子材料博士並曾在美國電池廠商從事隔膜研究；同時公司副董事長李曉華通過與公司管理層成立員工持股平臺（玉溪合力投資有限公司）持股2.11%，綁定公司核心技術人。
管理團隊具有技術背景，同時從企業跨越幹法制膜直接切入溼法制膜這點可以看出管理團隊在技術發展趨勢上有前瞻性。
近半年大股東累計增持公司股份13786.31萬股，持股成本在33元左右；今日公司發佈了大股東一致減持公告，減持數量不大，沒什麼風險。
6、估值分析
截至今天，恩捷股份每股股價55.16元，PE（TTM）：53.68，總股本：8.05億，總市值：444.2億；按年報預告的淨利潤上下值以及中位數，以當前估值測算如下：
目前動力電池行業估值如下：
現在我們來預測下恩捷股份2020年的成長空間，今年年報預告淨利潤同比上漲49.75%～74.71%，企業淨利潤不會一直保持高速增長，我們假設2020年恩捷股份淨利潤增速為30%，以此測算結果如下：
目前歐盟提出了更高的碳排放量標準，新能源汽車行業在世界範圍內將會有更快速的發展，行業前景可期；新能源汽車對動力電池的需求同時疊加電子產品對鋰電池的需求，鋰電行業在未來幾年將會有較大上升空間；恩捷股份作為鋰電隔膜行業龍頭，受益於鋰電行業的高速發展，業績將會有較大增速，具有投資價值。
目前最主要的風險在於新能源行業整體估值過高，公司存在估值迴歸風險，投資需謹慎。
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