一、行业简介
隔膜是电池四大材料中的重要组成之一（正极材料、负极材料、隔膜、电解液），其作用是在隔离正负极防止电池内部短路的同时允许锂离子在正负极间自由流动。
在锂离子电池开发的初期主要应用在3C领域，对能量密度和电池容量要求低，但随着电动汽车的发展，高能量密度、高功率以及大容量的电池需求越来越大；不同于3C锂电，动力锂电在大功率快速充放电和安全性方面对隔膜对各项性能提出量更高要求，动力电池对隔膜的性能要求主要包括厚度均匀性、拉伸强度、热收缩率、孔隙率、透气率等。
需求端要求的提高，推动了锂电隔膜行业的技术迭代：干法PP隔膜—>湿法PE隔膜—>单层/多层涂布膜—>新型基材隔膜；现阶段市场上的隔膜技术路线主要分为干法和湿法，随着动力电池的高速增长（特别是三元电池），湿法隔膜逐渐成为行业主流技术，市场渗透率不断加大：
二、市场空间
在当前全球电动化提速的背景下，2025年全球新能源车产销量可破1700万辆，带来超1400GWh的锂电需求，叠加电动工具/可穿戴设备/无绳电器（无线耳机）等对消费锂电的提振，2025年全球湿法涂布膜需求可达233亿平；预计2025年全球湿法隔膜市场空间可达604亿元，假设25%的利润率，总利润空间可达150亿元。
三、行业竞争格局
随着国内新能源汽车需求的快速增长，在世界范围内占比增加，锂电隔膜的需求也大幅增长；需求的增长促进了国内隔膜行业的快速发展；2016年全球锂电隔膜中国市场占有率仅约3成，而至2018年，全球湿法隔膜产能中已有近7成位于中国，且产能扩张速度还在不断加快；产能与供应由国外逐步转到国内，至2018年国产替代已基本完成。
预计到2025年，国产湿法隔膜将占全球80%以上的市场份额
隔膜在锂电产业链中属于重资产运营环节，单亿平的投资可超2亿元人民币，成规模化的企业不仅单平成本更低，而且更容易同锂电企业形成深度供应捆绑，规模落后且扩产能力不足的企业将被逐步淘汰；因此当前隔膜企业的核心竞争要素在于有效规模壁垒的建立与扩大。
目前恩捷股份是全球隔膜龙头，19年国内市场份额达到50%以上，优势明显：
四、行业发展趋势
目前湿法制膜工艺在性能以及安全性上相比干法制膜工艺有明显优势，是市场主流技术方向，不过湿法隔膜最大的短板在于熔点较低，热收缩性较差，机械强度低：
1、熔点方面，动力电池正常的工作温度为-20摄氏度～50摄氏度，正常充放电下温度将难以达到PE膜（湿法隔膜基材）135摄氏度和PP膜（干法隔膜基材）155摄氏度的熔点；但在非正常状态（如短路）下，较高的熔点将有助于隔膜闭孔阻断电流，从而带来较高的安全性；
2、热收缩方面，在电池内部温度急剧上升，隔膜闭孔后未能有效阻止温度进一步上升的情况下，湿法隔膜的高温高收缩性成为了其安全性的一大隐患；一般来说PE膜的热变形温度为80～85摄氏度，PP膜为100摄氏度，因此湿法PE隔膜更易于达到收缩条件，引起正负极接触发生短路；
3、机械强度方面，动力电池在使用时可能受到外部冲击、极片毛刺、锂枝晶形成的尖锐物体造成隔膜穿孔短路，而湿法隔膜较为轻薄，安全性堪忧；
目前是通过在PE膜上涂覆有机或无机耐热材料来加强隔膜的耐热性和机械强度。
后续隔膜行业发展方向，一是研发新型的隔膜基材（如PET、PI等），提高隔膜的熔点、机械强度等物理属性，另一个是固体电池的开发，不过固体电池目前还处于实验室阶段，距离商用化还有较长时日。
新型基材以及固体电池的研发目前主要都是国外企业在做，在科技行业新技术的产生可能会对原有行业造成颠覆性的影响，需要密切关注。
全球隔膜专利分布情况：
五、行业龙头分析
国内新能源汽车的快速发展，带动了国内锂电行业的崛起，目前锂电隔膜行业国内产值已占全球7成以上，其中恩捷股份占据国内市场50%以上的份额，与国内外多家锂电龙头（宁德时代、LG化学等）都有密切合作，是全球隔膜行业的龙头企业。
【恩捷股份】
1、公司简介
上海恩捷成立于2010年，专注于锂电池隔膜的研发、生产及销售，产品包括基膜和涂覆膜；2018年与创新股份合并，合并后扩建5条合计4.2亿平湿法基膜产线，在锂电隔膜行业大幅扩张；公司主营产品包括锂电池隔离膜、铝薄膜、水处理膜、烟标等。
随着隔膜行业竞争加剧，公司于2018年11月、2019年9月公告收购江西通瑞以及苏州捷力100%股权，实现强强联合，并将锂电湿法隔膜拓展至消费类电池领域。
2、竞争优势
（1）规模壁垒：公司18年底产能13亿平，并预期2020年可达28亿平，与国内外竞争对手打开显著差距；
（单位：亿平）
（2）大客户壁垒：公司手握核心大客户的大订单，切入锂电行业所需要等认证时间长达2～3年，切入越早先发优势越明显；目前恩捷股份已全面切入LG化学、三星SDI、松下等国际客户，国内客户有比亚迪、宁德时代、国轩高科、天津力神等锂电龙头。
（3）技术、成本优势
公司综合良品率达78%，优于同业平均的60%，截至目前在手发明与实用专利合计超270项，同时隔膜生产环节的辅料公司可达99%以上回收，叠加良品率提升，成本有望不断降低。
恩捷股份生产成本属于行业内最低，具有成本优势
近年来随着补贴退坡，隔膜价格承压严重，湿法隔膜尤甚；2017、2018、2019H1价格同比降幅分别为19%、39%和44%，行业内尾部企业开始出现大规模亏损；截止2019年上半年，仅上海恩捷、星源材质盈利能力优秀；在此背景下，恩捷股份凭借强大的技术优势、规模优势，2019前三季度其锂电隔膜毛利率达到50%左右，龙头优势显现。
3、财务分析
公司2019年业绩预报已出，预计19年度盈利范围：7.76~9.06亿元，净利润同比上涨49.75%～74.71%，取中位数盈利8.41亿元，同比增长62.34%，净利润增长情况良好。
由于公司19年年报还没出，先用公司三季报对公司财务状况、经营状况进行分析
【主要财务指标】
2019年三季度公司营业收入为21.06亿元，同比增长29.88%，营业成本增长23.65%，稍微低于收入增长率，没什么问题；三费中销售费用增长最多，为27.82%，不过还是低于营收增长，说明企业并未采用激进的销售激励策略，产品较为市场所认可。
公司商誉为4428.37万元，占总资产比例为1.03%，不存在商誉减值风险；公司将要收购的苏州捷力，将会计提3.812亿元的商誉，届时商誉占总资产比例为10%左右，商誉风险仍比较低。
从公司的现金流量表可以看出投资现金流量、筹资现金流量数额都非常巨大，这是企业为了扩大产能筹资建生产线，总现金流量为正说明企业暂无资金压力。
三季报中值得注意的：
一、应收票据及应收账款的大幅提高，其中应收票据同比增长51.03%，应收账款同比增长187.93%，且两者之和占营业收入的86.8%，占比非常高；这是因为公司客户主要是国内的锂电龙头，下游客户话语权更大；国内锂电隔膜行业账期普遍较长，恩捷股份和星源材质账期分别是142.99天和166.23天，而海外同行业账期约为国内企业的一半，旭化成和W-Scope的账期分别是57.4天和94.96天，这是为什么恩捷股份加速海外布局的原因（海外账期短，且单平隔膜售价高于国内）；虽然应收票据、应收账款占比过重，不过客户都是锂电龙头企业，形成坏账的可能性较低，会对企业资金利用率造成一定影响。
二、在建工程同比增长403.4%，公司正在积极扩产，恩捷股份目前已经形成上海、珠海、江西、无锡四大生产基地，其中上海基地以及珠海一期产能完全投产，而锂电隔膜行业又属于重资产行业，所以这部分增长非常快。
4、经营分析
目前公司95%以上的利润来源与锂电隔膜产品，锂电隔膜产品毛利率44.86%，远高于其它业务20%左右的利润，同时公司也不断扩大隔膜产能，巩固行业龙头地位。
企业前五大客户、供应商占比均没有达到25%，受单个客户影响程度较小，具有一定的抗风险能力。
同时恩捷股份在积极开拓海外市场，与国内市场比海外市场对锂电隔膜产品要求更为严苛，因此销售单价相对较高，19年三季度海外客户基膜以及涂覆膜单价高于国内客户单价1.15和2.87倍，盈利能力好于国内，同时海外交易账期短，资金利用率较国内高。19年5月恩捷股份与LG化学签订5年金额不超过6.17亿美元对订单，开始实现公司海外收入的快速增长，19年前三季度，其海外收入占比已达24.37%。
5、股东分析
公司股权结构集中，董事长李晓明及其家族直接或间接持有公司53.04%股份，为公司实际控制人；董事长李晓明、副董事长李晓华为高分子材料硕士，总经理程跃为留美高分子材料博士并曾在美国电池厂商从事隔膜研究；同时公司副董事长李晓华通过与公司管理层成立员工持股平台（玉溪合力投资有限公司）持股2.11%，绑定公司核心技术人。
管理团队具有技术背景，同时从企业跨越干法制膜直接切入湿法制膜这点可以看出管理团队在技术发展趋势上有前瞻性。
近半年大股东累计增持公司股份13786.31万股，持股成本在33元左右；今日公司发布了大股东一致减持公告，减持数量不大，没什么风险。
6、估值分析
截至今天，恩捷股份每股股价55.16元，PE（TTM）：53.68，总股本：8.05亿，总市值：444.2亿；按年报预告的净利润上下值以及中位数，以当前估值测算如下：
目前动力电池行业估值如下：
现在我们来预测下恩捷股份2020年的成长空间，今年年报预告净利润同比上涨49.75%～74.71%，企业净利润不会一直保持高速增长，我们假设2020年恩捷股份净利润增速为30%，以此测算结果如下：
目前欧盟提出了更高的碳排放量标准，新能源汽车行业在世界范围内将会有更快速的发展，行业前景可期；新能源汽车对动力电池的需求同时叠加电子产品对锂电池的需求，锂电行业在未来几年将会有较大上升空间；恩捷股份作为锂电隔膜行业龙头，受益于锂电行业的高速发展，业绩将会有较大增速，具有投资价值。
目前最主要的风险在于新能源行业整体估值过高，公司存在估值回归风险，投资需谨慎。
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