事件：中國1月官方製造業PMI為50.0，前值50.2。
點評：
2020年1月PMI錄得50，環比回落0.2個點，連續第三個月位於臨界點及以上。從分類指標看，13個分項中有7個回升（比上個月少2個），其中：生產經營活動預期（+3.5）回升程度最大，其次是原材料購進價格（+2.0）、在手訂單（+1.3）、產成品庫存（+0.4）等；而生產（-1.9）、新出口訂單（-1.6）的回落幅度較大。
具體地，我們對數據的理解如下：
①1月PMI特點：節前的企業生產經營活動預期一度改善。1月PMI“在手訂單”大幅上升1.3個點，這其中，有一部分是節前需交貨的訂單。但今年春節時間太早，留給企業在月內趕做節前訂單的時間並不多，一些企業已經提前趕工（體現在PMI分項上12月生產強勁、而1月生產回落）。所以，僅是“節前”訂單不足以支撐，其中應該還有較多的“節後”訂單。
另一個明顯上升的PMI分項是“生產經營活動預期”，上升3.5個點。企業信心增長，客觀上，可能與在手訂單（尤其是節後訂單）充足有關，即節後一段時間的生產經營有了訂單保障；但主觀上，以史為鑑可以發現，企業信心在春節附近最容易增長。
例如，2013年以來該分項升幅最大的月份依次為2014年2月（+10.5）、2013年2月（+8.7）、2016年1月（+6.7）、2015年2月（+6.6）、2019年2月（+3.7）、2020年1月（+3.5），都在春節附近。換言之，企業的生產經營活動預期在春節附近“慣性”好轉，驅動企業積極行動，這可能也是年初經濟常出現“小陽春”的因素之一。
②但是，1月PMI對疫情衝擊尚未充分反映。2月通常是PMI數值在年內的最低點，這與春節停工以及節後復工需要一段時間有關。但就今年而言，2月PMI跌幅可能遠大於單純的季節性因素（2013年以來，2月PMI環比降幅平均在0.3左右），原因包括：
其一，由於採樣時間，疫情並未充分反映於1月PMI。企業一般在每月22-25日就相關信息填寫調查問卷，之後經過上報、審核、彙總，由國家統計局在每月最後一日發佈PMI數據。也就是說，PMI反映的實際上是從上個月26日至本月25日的企業生產經營狀況。本次疫情發生以來，國家衛健委1月20日起進行每日疫情通報，之後影響加速擴散，所以從時點來看並未充分反映於1月PMI之中。
其二，多地延遲企業復工時間。1月26日國務院批准將春節假期延長至2月2日，隨後上海、廣東、浙江、江蘇等地又陸續發佈通知，進一步延遲各類企業復工至2月9日，而湖北延遲至2月13日。與此同時，對於停工期間的工資待遇，以上海為例，規定對於休息員工按標準支付工資、對於承擔保障任務上班或在家辦公的員工按加班或2倍支付工資。這對於企業而言，意味著生產停滯的同時，薪酬負擔也較大。
其三，下游需求受到廣泛影響。如前文所述，1月PMI在手訂單上升1.3個點，其中較多可能為節後訂單。就工廠而言，由於復工時間推遲，這批訂單的交貨難度較大，加之1月PMI原材料購進價格較高，環比上升2個點，若有損失，成本較高。就訂貨方而言，由於下游需求受到廣泛影響，內銷與外銷難度也會較大。所以節前的樂觀預期在節後將很可能遭遇大幅反轉。
③向好趨勢恐遭疫情突襲。我們在此前的報告中提示過，如果將PMI從一個環比指標轉化為同比指標，轉化後的PMI同比更能反映經濟的“趨勢性”，與名義增長走勢一致。2019年9月以來，我們先後看到：其一，中國財新PMI同比在9月築底回升；其二，中國官方PMI同比在11月築底回升；其三，全球PMI同比仍在下降，但已經接近歷史低點。按照歷史經驗，
中國財新PMI同比領先全球PMI同比6個月左右，我們原有可能在2020年一季度末看到全球PMI同比築底。
未來，疫情防控的前景有三種可能性：一是，元宵節前後控制住發源地疫情，一個季度左右結束全國疫情；二是，類比03年非典延續6-8個月；三是，類比09年墨西哥豬流感（H1NI）在地理上的感染範圍擴大，先是向北美擴散，繼而波及全球。反映在PMI上，若2月PMI數值能維持在49.3以上，同比回暖趨勢才能持續。
本微信號推送內容僅供招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）客戶參考，其他的任何讀者在訂閱本微信號前，請自行評估接收相關推送內容的適當性，招商證券不會因訂閱本微信號的行為或者收到、閱讀本微信號推送內容而視相關人員為客戶。
完整的投資觀點應以招商證券研究所發佈的完整報告為準。完整報告所載資料的來源及觀點的出處皆被招商證券認為可靠，但招商證券不對其準確性或完整性做出任何保證，報告內容亦僅供參考。
在任何情況下，本微信號所推送信息或所表述的意見並不構成對任何人的投資建議。除非法律法規有明確規定，在任何情況下招商證券不對因使用本微信號的內容而引致的任何損失承擔任何責任。讀者不應以本
微信號推送內容取代其獨立判斷或僅根據本微信號推送內容做出決策。本微信號推送內容僅反映招商證券研究人員於發出完整報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。
本微信號及其推送內容的版權歸招商證券所有，招商證券對本微信號及其推送內容保留一切法律權利。未經招商證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、複製、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良後果及法律責任由私自翻版、複製、刊登、轉載和引用者承擔。
閱讀更多 尹睿哲 的文章
