文/倫敦大學學院副教授斯塔妮米拉·米爾切瓦
基礎設施投資是一個熱門的趨勢。儘管私募股權基礎設施基金的規模顯著擴大，但在分析未上市基礎設施基金業績特徵方面還沒有嚴謹的、基於證據的學術研究。本文研究了一些私募股權基礎設施基金的風險曲線和投資表現，填補了相關空白。
世界銀行預測，到2040年全球基礎設施的需求與計劃投資之間存在15萬億美元的資金缺口。麥肯錫全球研究所估計，到2030年，基礎設施投資每年需要3.3萬億美元。同時可投資市場，包括上市市場，大概可以提供10萬億美元。而未上市的基礎設施基金規模比較小，2018年估計有6000億美元的資產管理規模和5000億美元的直接投資規模。雖然目前大部分的資金還沒有真正地進入基礎設施投資，投資者更多地將錢放在保險或者養老基金當中,但是基礎設施投資是一個熱門的趨勢。儘管私募股權基礎設施基金的規模顯著擴大，但在分析未上市基礎設施基金業績特徵方面還沒有嚴謹的、基於證據的學術研究。因此筆者研究了這些私募股權基金的風險曲線和投資表現。由於私募股權基金的數據並不完全公開，所以此前關於私募股權基金表現的學術研究很少，本研究填補了這一空白。
從數據中可以發現，雖然大部分的基金自稱是多元化的，投資於不同的行業，但是實際完成的交易中約80%是能源領域，包括傳統能源和可再生能源，而在公用設施、社會基建、電信設施中的投資比例很小。這個市場本身的分佈也是集中於西方國家，最活躍的市場還是美國，第二大市場是在歐洲，目前一些機構在基礎設施配置的比例要遠低於目標水平，這可能和監管要求有關。像英國市場上有很多的養老基金，而養老金的投資有嚴格的監管要求，所以不能自由地投資，但實際上投資者希望能夠更多地配置在基礎設施方面。
首先，筆者研究了橫截面的表現驅動因素，這些驅動因素可以解釋基礎設施基金的表現。然後，遵循Kaplan和Scholar（2005）的方法進一步研究基金本身表現的持續性，以及同一基金管理人旗下不同基金表現的持久性，也看了可投資資本金的情況，為什麼這些資金沒有加以實際的運用。
從數據中筆者發現，基礎設施和私人債務有相近的回報率，但前者需要承擔更高的風險。那麼，當人們可以投資於私人債務，為什麼還會選擇基礎設施呢？為了解答這個問題，需要了解背後的數據。這正是筆者所做的事情，基於不同的方法從基礎設施基金的表現中吸取的經驗和教訓。
截至2018年11月底，Preqin PEIF數據庫共包含1229只基金，其中728只基金有部分績效數據，202只基金有完整的績效數據，並是在2015年之前設立的。為了避免受到提前償還現金流結構的影響，剔除了這些2015年之後所創建的基金，最終得到了72只基金的子樣本。對202只基金，按照其報告的內部收益率(IRR)、實收資本總價值(TVPI)、投資未實現倍數(RVPI)來衡量其績效。而對72只基金，用現金流數據計算內部收益率(IRR)、公開市場等價指標(PME)、實收資本總價值(TVPI)、可投資資本金(DP)指標。從描述性統計結果中可以看到，平均基金的規模在5億到10億美元之間，而且它們都進行了多樣化投資。區域方面主要還是側重於美國和歐洲。
在投資策略方面，如果投資於受監管的行業或者公共事業領域的話，現金流會更穩定。可以看到大部分的策略採用的是核心增益型（Core plus）的策略，其他種類佔14%，其中8%採用的是債務策略，2%採用的是二級策略。
在行業領域上，23%投資於社會基礎設施，84%投資於能源領域，47%投資受監管行業，20%投資於新興市場，21%是已清算的基金。但筆者不關注已經清算的基金，已清算的基金關注已經完成的表現，而關注的是基金表現的持續性。
從基金績效的描述性統計結果中，可以看出包括內部收益率均值是11%，投入資本分紅率均值為91%，也就是項目分紅佔已繳資本的91%，而實收資本總價值約為1.5，也就是回報的比率為1.5。
結果表明，投資領域以及策略對內部收益率沒有顯著影響。特別是受監管的行業和新興市場都對內部收益率沒有影響，這個結果是反預期的，本來希望能夠看到的是風險更高，回報更高，但是實際上沒有影響。但用其他指標衡量時，結果還是比較符合預期的。這一結果與以往有關私募股權基金的研究類似，內部收益率並不能很好地解釋未上市基礎設施基金行業的現金流。這可能是因為現金流時間或報告時間的不規律，以及淨資產價值（NAV）通貨膨脹/通貨緊縮對內部收益率的影響。
再來看基金在不同時間段現金流的動態變化。基本上，基礎設施基金的數量和每隻基金的價值都隨著時間的推移有所增長。在整個基金週期裡面，剛設立時買入資本較大，第7年、第8年趨於平緩，而基金資本分配越往後越大。筆者發現，買入資本越多，現金流波動就越大。
在整個基金生命週期中，內部收益率的平均值是不斷下滑的，但到第11年、第12年的時候出現了巨大波動，有些基金可能實現30%的收益率，而另一些基金可能有10%的虧損，而到第15年、第16年的時候，這個時候基金表現就比較糟糕了，類似的情況也出現在公開市場等價指標（PME）中。
最後，展示一下基金組合的持續性，由同一家普通合夥人募集的後續私募股權基金是不是還會有很強的回報水平？新的基金是不是做得更好呢？筆者發現，在基金經理層面，在短期內，私募股權基礎設施基金表現出了很強的持續性，但在較長商業週期內，實際上是一個負面的效果。也就是說，如果你以前的基金內部收益率比較高，那麼後續的內部收益率就可能比較低。因此每隻基金的表現需要具體問題具體分析。
研究結果表明，當基礎設施基金表現優於其他資產類別時，基礎設施私募股權基金的融資能力得到增強，這與一般文獻一致，規模較大的基金更傾向於吸引資本。
本文刊發於《清華金融評論》2020年1月刊，2020年1月5日出刊，編輯：王曄君
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