汪濤為中國首席經濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經濟研究主管，首席中國經濟學家
新型冠狀病毒肺炎疫情爆發
近幾周，新型冠狀病毒肺炎疫情牽動人心，我們希望疫情能夠很快得到控制。截止2月2日晚9點，中國內地累計確診新型冠狀病毒14489例，死亡304例。武漢和湖北其他15個城市相繼宣佈“封城”，全國多個地區實施外出和交通管制。政府將春節假期延長了兩個工作日，但多個地方政府要求企業進一步延遲復工。1月30日，世界衛生組織宣佈將新型冠狀病毒疫情列為國際關注的突發公共事件（PHEIC），隨後多個國家和地區減少或暫停了往來中國內地的旅行線路。
對一季度GDP增速的拖累可能超過2 個百分點
在現階段評估本次疫情對經濟的影響十分困難。假如疫情在一季度得以控制、此後基本不再新增病例，我們預計一季度GDP同比增速可能會放緩至3.8%，在此之後，隨著經濟活動恢復常態、此前被抑制的需求得到釋放、再加上政策支持，經濟增速有望在二至四季度反彈。在此情形下，我們將2020年GDP增速預測下調至5.4%。我們的基準預測面臨的風險偏下行。如果疫情高峰持續到二季度，2020年GDP增速可能會降到5%以下。
預計消費所受衝擊大於投資和貿易
我們預計消費將受到明顯衝擊，尤其是外出旅遊、住宿餐飲、交通運輸等。我們預計一季度整體社會消費品零售增速可能至少放緩5個百分點。整體固定資產投資和房地產活動受到的衝擊應該小於消費，但仍大於非典時期。儘管1-2月份經濟活動通常較為平淡，但本次疫情期間實施交通管制和企業延遲復工的地區要多於非典，這可使部分工業生產和出口活動推遲或減弱。
政策支持有望抵消部分拖累
我們預計政府會進一步放鬆政策來穩增長。不過，考慮到目前宏觀槓桿率要比2003年高得多、中國多年來已開展了大規模的基礎設施建設，同時政府依然擔心房地產泡沫，目前的政策空間和2003年相比可能較為有限。不過，我們依然預計財政政策加強支持力度，為受影響企業減稅降費（特別是小微企業），對受疫情影響的居民和地區提供定向支持，並進一步加碼基建投資。我們預計央行會增加流動性投放，年內至少再降準100個基點，下調MLF利率15-20個基點，對影子信貸的管控也可能會小幅放鬆。我們依然認為政府不會大規模刺激房地產市場。
維持人民幣對美元匯率預測不變
我們維持2020年底人民幣對美元匯率為7的預測不變。中國整體經濟增長放緩、投資者信心走弱、貨幣信貸政策進一步寬鬆可能會給人民幣匯率帶來貶值壓力，但是中國承諾保持人民幣匯率穩定、經常賬戶順差有望改善都應能對匯率提供一定支撐。經常賬戶順差擴大主要來自服務貿易走弱 – 我們預計2020年全年中國內地入境旅遊下跌50%，出境旅客旅遊下跌30%，且跌幅在一季度最為明顯。
中國長期發展趨勢不變
鑑於本次疫情衝擊應是一次性的，隨著經濟活動恢復常態，我們預計2021年中國GDP增速將反彈至6%。此外，儘管消費受到本次疫情的衝擊較大，但中國經濟再平衡、服務業佔整體經濟比重逐步上升、科技升級等長期趨勢不會改變。
近幾周，新型冠狀病毒肺炎疫情牽動人心，我們希望疫情能夠很快得到控制。根據最新公佈的信息，截止2月2日晚8點，新型冠狀病毒累計確診14482例（其中死亡304例），疑似病例19544例，並且依然在快速增長（圖1）。相比之下，2003年中國內地共5327人感染SARS（非典）病毒，其中349人死亡。湖北省16個城市相繼宣佈“封城”，限制非必要的物資和人員出入。國務院將春節假期延長至2月3日，而大多數省市要求企業不得早於2月10日復工，湖北省則要求不得早於2月14日復工（圖2）。此外，2020年1月30日，世界衛生組織宣佈將新型冠狀病毒疫情列為國際關注的突發公共衛生事件（PHEIC）。此前，香港地區和很多國家已暫停了部分或者全部往來中國內地的列車和航班，部分國家地區還限制了所有中國內地旅客入境。
新型冠狀病毒肺炎疫情影響嚴重，下調GDP增速預測
在現階段評估疫情對經濟的影響十分困難。目前還很難判斷本次疫情將會持續多久、有多嚴重，尤其是考慮到本次疫情爆發正值春運時期。各級政府部門的防疫措施對遏制疫情擴散尤為重要，而消費者的情緒會在很大程度上影響其消費行為。此外，政策支持也會部分抵消疫情對經濟的衝擊。因此，我們主要希望本報告可以為投資者提供一些分析疫情對經濟影響的視角和相關的重要參數，並更新我們在基準情形下的主要經濟指標預測。
如果新冠疫情可以在今年一季度得以控制（即3月之後新增確診病例非常少），我們預計其對經濟的衝擊至少會和2003年非典相當。我們估算非典疫情對2003年二季度GDP同比增速的拖累為200個基點，二季度季調後GDP環比折年增長率從一季度的12%大幅放緩至3.5%。從本次新冠疫情情況來看，一方面，疫情擴散和相關企業停工到目前為止主要發生在春節假期，在此期間企業生產活動通常基本停滯，而非典的爆發則主要是在2003年的4-5月份。但另一方面，本次受疫情和企業停工影響的城市和地區大幅超過非典時期。
我們的基準預測情形是本次疫情在今年一季度得以控制，在此情形下，我們預計疫情對今年一季度GDP同比增速的拖累大約為210個基點，一季度GDP同比增速可能會放緩至3.8%，季調後環比下跌1.5%（折年增長率）。在這之後，隨著此前被抑制的消費需求得到釋放、企業恢復生產活動，再加上政策支持進一步出臺和落地，二至四季度GDP增速應會有所反彈。整體而言，我們預計2020年全年GDP平均增速為5.4%（圖3）。
預計消費及相關領域會受到明顯衝擊。由於春節假期延長、旅遊景點和娛樂場所關閉、會議和活動取消、居民自我隔離，以及多個城市之間和部分大城市內交通路線封閉，商品和服務消費應都會受到負面影響。一季度客運量可能同比下跌30%以上（2003年二季度同比下跌24%），而春運期間同比跌幅可能超過70%（不過部分由於居民推遲返程計劃）。旅遊活動預計會大幅走弱，一季度旅遊收入可能同比下跌70%以上（2003年二季度同比下跌64%）。包括餐飲、娛樂、物流等在內的服務消費也可能會有所放緩。不過，目前電子商務和線上消費佔整體消費的比重已大幅上升、今非昔比（而2003年則規模極小），應能部分抵消線下消費所受衝擊。我們預計一季度整體社會消費品零售增速會放緩至少5個百分點（2003年二季度增速降幅為2.4個百分點）。
被抑制需求有望在疫情受控後得以釋放，但無法完全彌補一季度缺口。在延長的假期結束、未來疫情得到控制之後，部分出行和旅遊活動有望回暖，但外出餐飲等領域所損失的需求可能難以完全彌補。此外，企業延遲復工和消費需求下滑可能對很多中小企業造成衝擊，這將導致整體失業率上升、居民收入增速下滑。
我們預計2020年整體消費實際增速放緩至5%，其中私人部門消費實際增速放緩至僅4%。值得注意的是，居民消費佔GDP的比重比2003年低3-4個百分點，而服務業佔比則提高了12個百分點至54%（圖4）。固定資產投資和房地產活動所受衝擊可能小於消費，但應大於2003年非典時期。2003年二季度中國的固定資產投資和房地產活動非常強勁（圖5），部分由於在非典爆發前整體經濟增長動能非常穩健，而且疫情主要集中在個別省市，當時政策也比較寬鬆。從這次情況來看，本次疫情爆發前全國整體經濟增長動能並不強勁，而且疫情已經擴散到了全國所有省級地區，同時有更多的地區“封城”，超過1/3的省份將假期延長了10天以上（日曆日）。如今全國交通物流和產業分工深度融合，相關限制會給生產活動和供應鏈造成超越以往的影響。此外，2003年中國正經歷房地產活動高速增長和固定資產投資熱潮，而如今房地產市場面臨一定的下行壓力，而中美貿易相關的不確定性也持續令企業資本開支承壓。因此，我們預計一季度中國整體投資和工業生產活動也會放緩，但隨著寬鬆政策出臺和實施、被抑制的需求得以釋放，二至四季度投資增速有望反彈。
預計服務貿易所受影響程度要大於商品貿易。鑑於工作日減少、交通運輸和企業復工延遲，我們預計2月和一季度貿易數據會大幅走弱，但2020年整體進出口可能僅會小幅弱於我們此前預測。我們將全年商品出口增速預測從2%下調至1.3%，將商品進口增速預測從3.6%下調至3.2%。但另一方面，跨境出行和旅遊可能會受到較大沖擊，特別是考慮到世界衛生組織已將新型冠狀病毒疫情列為國際關注的突發公共衛生事件（PHEIC）。雖然世衛組織不建議實施旅行和貿易限制，但多個國家和地區已經發布了旅行警告，並取消或者大幅減少了來往中國內地的直飛航班。我們現在預計2020年全年中國內地入境旅遊下跌50%、一季度跌幅最為明顯，出境旅遊下跌30%、一季度同比跌幅可能超過60%。內地赴香港旅客可能在一季度下跌80-90%，且難以快速好轉。出境旅遊減少預計會小幅推升2020年的經常賬戶順差。
我們目前維持匯率和通脹預測不變。中國整體經濟增速面臨下行壓力、投資者信心可能走弱、政府可能會進一步放鬆貨幣信貸政策，這些會給人民幣匯率帶來貶值壓力。但是，在中美第一階段貿易協議中，中國承諾避免競爭性貶值、保持匯率穩定，且經常性賬戶順差預計會小幅擴大，這些應能對人民幣匯率提供一定支撐。因此，我們維持2020年底人民幣對美元匯率為7的預測不變。對通脹而言，由於交通運輸管控等限制，部分食品和重要物資的價格漲幅可能會高於往年，但消費需求走弱則可能導致其他商品價格走弱。整體而言，我們維持2020年CPI增速3.3%的預測不變。
政策寬鬆有望進一步加碼，但政策空間較為有限
當下中國所處的經濟環境不同，政策空間較為有限。儘管2003年二季度GDP增速大幅放緩，但2003年全年增速仍從2002年的9.1%加快至10%，主要受益於出口和國內投資需求較為強勁、以及政策的支持。而目前整體外部環境對中國並不有利，房地產市場和工業生產也不再處於快速擴張期（實際上中國近幾年一直在去產能），更重要的是，如今政策空間也較2003年更為有限。在全球金融危機之後，中國整體宏觀槓桿率快速攀升，現在的水平遠高於此前（圖6）。儘管財政擴張仍有空間，但經歷了多年來大規模基礎設施建設後，能否繼續大幅加碼基建投資也面臨現實約束。因此，我們認為未來政策進一步寬鬆的力度可能較為有限，難以完全抵消本次疫情造成的衝擊。
進一步財政寬鬆：定向財政支持、減稅降費、加碼基建投資。雖然政策空間可能較為有限，但我們認為政府肯定會加大政策支持力度。我們預計政府會：1）對部分受疫情影響較大的行業（例如旅遊、交通運輸、住宿餐飲、零售等）和小微企業減免稅費；2）增加醫療領域支出，包括對感染新冠病毒的人員給予補貼；3）加大就業支持和社會保障力度。截止1月29日，各級財政已累計下達疫情防控補助資金270億元，未來很可能會投入更多資金。在疫情得以控制之後，我們預計政府會增加對基建投資的融資支持，推動2020年基建投資增速反彈至8%以上，部分抵消消費需求的下滑。
進一步貨幣寬鬆：增加流動性投放，引導利率下行。2003年非典期間，政府延續了寬鬆的貨幣和信貸政策，M2同比增速從2003年3月的18.5%上升到8月的21.7%，雖然9月央行提高了存款準備金率，但此舉部分是為了對沖外匯流入。今年，我們預計央行會提供更多流動性支持來確保企業和市場的平穩運行（本週末央行宣佈將在2月3日開展1.2萬億元公開市場逆回購操作投放資金，並將向銀行提供3000億元低成本專項再貸款資金用於嚮應對疫情的重要企業提供信貸支持）。此外，我們現在預計央行會在年內至少再降準100個基點，時點可能在2月和二季度分別降準一次。我們預計MLF利率的下調幅度會超過我們此前預計的10-15個基點（可能會下調15-20個基點），未來1-2次下調可能在2-3月份。LPR下調幅度可能會更大，或超過30個基點。隨著市場流動性增加、經濟增速放緩，我們預計一季度市場利率會顯著下行，2020年底10年期國債收益率可能為2.8%（比我們此前的預測低20個基點）。鑑於信貸需求可能走弱，我們維持2020年整體信貸增速為11.4%的預測不變（比2019年高0.5個百分點）。
大規模刺激房地產市場依然可能性較低。 我們預計一季度房地產銷售會大幅走弱，同時疫情會導致建設活動推遲。在我們的基準預測情形下，一季度疫情得以控制，二至四季度此前被抑制的需求會得到釋放、建設活動有所回暖，因此全年房地產銷售和投資應不會受到太大影響。鑑於房價依然高企、政府仍然擔心房地產泡沫，我們依然認為目前政府會避免大規模刺激房地產市場。但如果二季度及之後的房地產建設和投資仍持續大幅下跌，則政策可能有所微調。此外，部分城市可能會繼續通過戶籍改革和人才引進政策來小幅放鬆限購，房地產開放商的融資條件也可能會繼續邊際放鬆。我們維持2020年房地產銷售面積下跌2-4%、房地產投資增長4-6%的預測不變。
悲觀情形和下行風險
如果疫情高峰持續到二季度，2020年中國GDP增速可能會在5%以下。 鑑於目前還很難判斷本次疫情將會持續多久、有多嚴重，因此我們上述基準情形下的預測和實際情況可能會存在較大偏差。如果本次疫情在二季度才得以控制（2003年5-6月份氣溫轉暖曾幫助遏制了非典疫情），那麼對出行和交通的管控可能會持續更長時間（即便比現在有所放鬆），整體經濟會受到更大的負面影響，留給政策來抵消衝擊的時間也將更短。在此情形下，我們預計2020年中國GDP增速會降到5%以下。當然，在樂觀情形下，如果疫情能在2月份（而不是3月）得以控制、3月初出行限制基本取消，則經濟所受負面影響也會比我們的基準情形預測要小，但2020年GDP增速可能仍難以達到6%。
我們的預測面臨的風險偏下行。截止本報告發布，本次疫情新增的確診案例仍持續增加，而春運返程尚未達到高峰。此外，工廠和企業的延遲復工、以及交通管制給生產和投資帶來的下行壓力可能會比我們預計的更大，尤其是對民營和小微企業。鑑於外部環境已存在一定挑戰，同時企業信心也較為疲弱，政策的支持效果可能不及以往。因此，我們目前2020年GDP增速預測面臨的風險偏下行，如果疫情事態有新的進展，我們也會及時重新評估我們的預測。
整體經濟長期的增長趨勢和結構性轉型方向不會改變。我們相信本次疫情對經濟的衝擊是一次性的，不會改變中國經濟的長期增長趨勢。隨著疫情得以控制、經濟活動恢復常態，我們認為此前被抑制的需求會得到釋放，企業經營有望回暖。在我們的基準情形下，2021年GDP增速有望反彈至接近6%，在悲觀情形下2021年的反彈幅度可能會更大。此外，儘管疫情可能給消費帶來較大沖擊，但中國經濟再平衡、服務業佔整體經濟比重逐步上升、科技升級等長期趨勢不會改變。
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