【樓市】從“房地產”到“不動產”的資產管理新格局
房地產營銷精選 昨天
無論是房價也好，還是調控也好，人們談的都是房地產，但很少有人會談不動產。
其實，從“房地產” 到 “不動產”，可能很多人覺得這只是一個名詞差異而已，實際上“不動產”的內涵和外延比“房地產”大得多。那麼，在從“房地產”向“不動產”轉變的過程中，會形成一個怎麼樣的資本新格局？
“不動產”時代 已經到來！
正如中國證券投資基金業協會會長所言：截止目前我們為什麼還沒有REITs，而僅僅是“準REITs”或“類REITs”，很大原因就是因為翻譯錯誤，大家把REITs翻譯成“房地產投資信託資金”，理解過於狹隘。
所以在最初，監管層認為REITs是給房地產融資的一個工具，一下子把整REITs的進程大大延緩了很多。而實際上，REITs是“不動產投資信託資金”，房地產只是其中的一個組成部分而已。
會長的這段話，實際上確認了REITs對應的是“不動產”。事實上，發達國家的REITs可以投資於各類設施的不動產，因為國外有十幾個領域，像零售、倉儲、醫療、養老等這都是不動產的類別，不動產才是供給側改革的重要工具。
在房地產的上半程的主要“賽道”在增量住宅的開發，在大規模的城市化發展階段，房地產開發商一定是占主導地位的。但是到了下半程，更多的把關注點落到城市更新以及存量不動產。這是從增量房地產到存量不動產的轉變。
資產的金融屬性突顯
在不動產階段，操盤手的主導者將從開發商轉變為資產管理人。因此衍生出來的金融市場，其實發生了非常大的變化，從銀行的間接金融和偏債性的傳統資本轉變為直接融資為主導的新型資本市場體系。
在房地產增量市場快速擴張、房地產開發這個行業高速成長、房企高週轉的時候，債務槓桿是個最有效的金融工具。但是到了不動產時代，可能真的要慢下來了。而一旦這個速度一旦慢下來，槓桿就是一柄雙刃劍，玩不好就會自戕。所以在下半程的時候，我們認為除了傳統的債務融資以外，更多的是有一個多層次的甚至是國際化的資本市場會湧入到存量不動產時代。所以說不動產資本的新格局，可能是在房地產市場發生變化的情況下會形成這麼一個新的局面。
上海的存量不動產大宗交易是連續三年破千億，本來是說今年的上半年資管新規一出，加上金融政策的收緊，大家覺得整個市場又受到壓縮，上半年苦不堪言，基本上沒有資金繼續投入，但是到了下半年還沒有到年底，一統計交易額又超過千億了。整個上海的到大宗交易市場，為什麼又超過了千億了呢？大家發現很多外資一下子又進來了。
所以說存量不動產市場這個市場的熱度和關注度慢慢會超過增量市場，上海只是一個窗口，從外資變化來看的話，外資從2016年到2018年在持續的在下注中國的存量不動產市場，而且這個下注是在內資下滑的趨勢下完成的。
這張表是整個外資在近期比較典型的交易，一個多層次的、國際化的不動產資本格局正在展開，大家會發現交易的手筆很大，小的十幾億，大的百億起，特別引起轟動的是凱德北外灘星港中心127億的收購，這就是整個外資在慢慢進場中國存量不動產市場的趨勢。
另外，中國的不動產現在進入了一個“資管時代”，可能傳統開發商會往“資管”的方向來演進，因為從國際經驗上來說，在一個存量時代或者不動產的時代，就是資產管理人更加佔據主流的時代。
最新的數據顯示，西蒙是美國最大的商業REITs公司，大概市值520億美金，另一家叫EQR的公寓REITs公司的市值是250億美金；而美國上市開發商所有的市值加起來也就500多億美金。也就是說，美國的商業REITs一家的市值可以超過所有開發商的市值，而REITs的本質是資產管理。
追溯到2017年底，美國REITs一共有222只，總市值達到11336.9億美元，這就是美國的一個現實情況。我認為中國也會慢慢地往這個方向去演進，只是這個過程未必像美國現在這麼明顯，畢竟中國的城鎮化並沒有結束，但是結構性、趨勢性應該是往這個方向去轉變的。
在不動產時代，私募不動產基金和REITs會成為新時代的一個主要發展方向，而且這是一個偏權益類的資本屬性。像美國也好，新加坡也好，日本也好，都是私募股權投資基金和REITs結合的玩法，中國在從“房地產開發”到“不動產資管時代”轉變的過程中，大概也會是這樣的發展趨勢。
從房地產到金融，本質上其實是如何將“資產端”演化為“資本端”的故事。在資本端對資產進行風險定價的過程中，重點要考察管理人對資產的運營能力和資本調集的金融能力。這裡說的金融能力是全方位的，不僅包括傳統的融資能力，還包括資產證券化的能力，甚至海外資本市場對接的能力。從“資產”到“資本”的過程中，我們可以挖掘每個階段的不同價值。
在這裡，我們不妨對比一下中美房地產市場的融資結構。2015年的數據，中國的房地產市場中，商業銀行貸款佔70%，其他融資渠道佔30%左右。而在美國大致是三分天下的狀態，商業銀行貸款佔40%多，REITs和CMBS分別佔30%多和20%多。在中國未來相當長一段時間的資本格局中，我相信銀行信貸依然是主流，但是多元化、多層次的資本市場結構會逐漸豐富和成熟。
現在中國的“類REITs”發了一千多億，其實總體來說還是以房地產企業融資為主的金融模式，還沒有進入到真正的“不動產資管”。為什麼真正的權益REITs很難推進呢？
因為在不動產資管的時代，其實對資產管理人的要求是非常高的。且不說公募REITs或者是上市REITs，即便是真正的權益性私募REITs，又有多少資產管理人、多少資產服務商能夠把資產的價值給它實現好、管理好？讓投資人信任，這其實是現在的巨大挑戰。
資本新格局如何演變
如果中國立體化的資本格局形成的話，應該是怎樣的狀況？國內和國外畢竟不一樣，比如說國內沒有上市REITs，可能只有ABS，而且偏債性的資金為主的金融模式。所以說如何從“非標”到“標”的過程非常重要。比如說在資產成熟度相對比較低的時候，通過不動產私募股權基金的形式來介入；而到了資產程度相對高一些的時候，就可以更多的用標準化的金融工具來做，包括私募REITs、掛牌REITs，甚至是今後的公募REITs等等。
從不動產資產管理人的角度來說，如何打造標準化的能力一定是非常重要的。比起私募基金，類REITs或者是ABS的標準化程度是稍高一點，今後到公募REITs、上市REITs則是更高程度的標準化。資產管理人要有能力在這個“陸海空”立體金融體系裡面形成一個對接，才能建立起跟資本對話、資產對話真正的橋樑，今後一定是一個高度立體化不動產資本格局。
我們最近有一個在操作的案例，在收購一棟寫字樓的時候，我們摒棄了傳統的發私募基金來收購的模式，而是直接用REITs的方式來收購。也就是說，我們通過一個REITs結構收購了一棟寫字樓，這樣做的好處是把整個資金環節標準化了，標準化了以後很多資本就更容易參與進來了。
存量不動產的資本的格局和增量最大的不一樣的地方是什麼？我覺得主要是對資產管理人的要求。在開發商時代，其實它是一個高週轉、高槓杆、高利潤的邏輯，這是我們開發商傳統的這麼一個業務模式。現在這三個指標都遇到挑戰，比如說槓桿已經到了一個不可再加的地步，現在房子限購限貸讓週轉速度大幅度下降，還有利潤率空間也越來越小，開發商在增量開發基本上都遇到了瓶頸期。
到了存量的時代，其實我們要用一個金融模型，就是現金流和資本化率的模型。要解決的問題，就是說你要把一個存量資產的現金流給做出來，然後通過盤活流動性、盤活資本化率，通過金融能力把你的現金流上翻成資產價值的變現能力，這才是資管的核心能力。我們覺得這個道理其實非常簡單，大家所有要想幹的事都要圍繞這個模型，一個分子、一個分母就可以說得清清楚楚。
資產管理人閃亮登場
為什麼新格局之下對資產管理人的要求更高了？因為資產管理人都要面臨“找錢”的問題，資金募集有各種各樣的難處，但與此同時，很多資金方發現找到好的資產也很難，找到靠譜的管理人更難。
作為一個不動產領域的私募資管機構，我深信現在是資產管理人的黃金時代，但是不要忘記資本之劍也只能傳給能夠駕馭資本的那些資產管理人。至於房地產到底需要哪些能力，我總結下來有四個維度：資產獲取的能力、資產改造升級的能力、資本獲取的能力，以及資產管理與風控的能力。
國內現在做不動產的資管機構，要麼在運營端很聚焦，要麼在資金端很聚焦，其實它是一個系統工程，是一個產業鏈上下游進行整合發展的過程，不是說在哪個環節做的好就能夠成功，必須有整體意識。
要想駕馭資本，我們既要懂資產運營，把資產從產品到招商、到租戶管理，有一個把控；又要有投資能力，我們的投資策略、我們的資產併購應該是怎樣的邏輯，我們的投後管理應該怎麼做，一直到我們融資和風險管理，都要有能力系統化地建立起來，才是真正合格的不動產資產管理人。
最後，我想用達爾文“物種起源”的思想跟來做個總結：最終能生存下來的“物種”不一定是最強的，也不一定是最聰明的，但肯定是最能適應變化的。不動產的下半場，適者生存的邏輯不再是單一化的債權與槓桿，而是如何玩轉現金流、如何玩轉多層次的資本市場。
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