文丨趙騏 妮可
來源丨零售氪星球（ID：LS-KXQ）
2月1日凌晨渾水對外披露一份聲稱瑞幸咖啡是個騙局的匿名報告，“在2019年第三季度和2019年第四季度，其門店日商品銷售數分別誇大了至少69%和88%，有11,260小時的門店視頻為證”。
瑞幸咖啡股價當日重挫10.74%，以32.49美元收盤，對此，瑞幸咖啡在美東時間2月3日美股開盤前提交SEC文件，正式回應稱匿名報告為有意誤導和虛假指控。
在文件中，瑞幸咖啡堅決否認報告中的所有指控，認為該報告的論證方式存在缺陷，報告中包含的所謂證據無確鑿事實依據，且報告中的指控均基於毫無根據的推測和對事件的惡意解釋。
此外，瑞幸咖啡認為，該報告還攻擊了瑞幸咖啡的管理團隊，股東和業務合作伙伴，此主張是虛假的、具誤導性或完全不相關。
瑞幸咖啡認為，報告存在對其業務模式和運營環境的根本性誤解。瑞幸咖啡打算採取適當的措施來防禦這些惡意指控、以保護股東們的利益。
在這份文件中，瑞幸咖啡特別對以下幾項具誤導性的失實指控做出回應：
其一，報告稱，2019年第三季度和第四季度店均日銷售商品數被虛增。報告中展示的數據與公司自身系統裡的數據之間存在重大不一致。客戶在瑞幸咖啡的每筆訂單都是通過線上下單的，並會被自動記錄在公司系統中，訂單付款程序通過第三方支付服務提供商完成。
因此，瑞幸咖啡的所有關鍵運營數據均被實時追蹤，包括店均日銷售商品數、單均商品數和有效銷售價格，且可被驗證。瑞幸咖啡在數據管理方面擁有強大的內控系統，以確保自身系統及第三方合作伙伴系統中數據的完整性和一致性。
其二，報告稱，單均商品數從2019年第二季度到2019年第四季度持續下降，有效銷售價格在2019年第三季度被虛增。報告中所謂的客戶訂單收據的來源和真實性無據可依，且其報告中的基礎統計方法毫無根據。
報告所引用期間內，公司實際單均商品數量大大高於該報告所稱數據。此外，瑞幸咖啡堅持其所披露的有效銷售價格，是真實、準確的，並且是可以通過公司內部系統進行驗證。
其三，報告稱瑞幸咖啡誇大了廣告費用，並將此部分用於增加2019年第三季度的收入。這項指控完全基於錯誤的假設、以及對瑞幸咖啡廣告費用的不正確和誤導性分析。瑞幸咖啡對銷售和市場營銷費用進行了詳細的審查並用底層數據進行了交叉核對，確認瑞幸咖啡披露的廣告費用是真實和準確的。
其四，報告稱，2019年第三季度其他產品淨收入被誇大。該報告在計算來自其他產品淨收入時參考了增值稅(“VAT”)，這明顯存在對瑞幸咖啡司非現制產品適用增值稅稅率的誤解，進而基於這一錯誤和毫無根據的假設而提出了不實指控。瑞幸咖啡的所有訂單都可以實時跟蹤，並且瑞幸咖啡對收入確認和賬目核對有嚴格的內部控制。瑞幸咖啡嚴格遵守這些嚴格的控制，並致力於確保其財務報告的完整真實性。
在這份瑞幸提交的SEC文件裡，瑞幸強調，作為一家數據驅動的公司，瑞幸咖啡致力於向投資者提供全面、準確的信息披露，並駁斥任何試圖破壞瑞幸咖啡業務、管理和運營結果的虛假指控。瑞幸咖啡堅定地堅持其商業模式，並有信心在未來繼續受益於中國咖啡市場的強勁增長。
國內疫情焦慮持續中，但從上週五以做空中概股聞名的大空頭渾水發匿名報告做空“瑞幸”，到現在2天多時間，話題不但刷屏了朋友圈，一度衝上各大媒體話題熱榜，不乏財經專業人士參與熱烈討論。
01
史上最差“渾水”摸魚？
蓄意盯梢做空明星中概股“瑞幸咖啡”是空頭生意一貫遵循的邏輯。但，“渾水”這次很“壞”，在中國疫情嚴峻，很多餐飲企業備受打擊時期發佈匿名報告，趁火打劫。
不過，大費周章、用力很猛的“商業間諜”式做空報告發出，從首日效果看，當天瑞幸不到11%的跌幅恐怕令躲在暗處的匿名機構很失望，幾乎是這幾年最差的“渾水”摸魚業績了。
為什麼這麼說？
首先，國內的疫情已導致餐飲企業備受打擊，瑞幸股價在之前一週已經下跌18.37%。
其次，就在報告當日，美股同樣大跌。道瓊斯、納斯達克和標普500分別下跌2.09%、1.59%和1.77%。
在「零售氪星球」看來，瑞幸在匿名報告發布當日的股價表現綜合了國內疫情、美股大盤下跌以及做空報告三者疊加後的表現，對做空者而言，這個時機選擇下手很“狠”。但，瑞幸股價在當日最大跌幅儘管一度超過25%，尾盤又縮小至10.74%。
盤點下“渾水”過去的獵殺記錄：2011年曾遭遇渾水偷襲的展訊通信在當日股價大跌30%、2013年網秦的當日跌幅為47%、2018年分眾傳媒當日重挫近40%。
而2017年以“財務報告作假、誇大資產價值”為由做空輝山乳業，導致其股價當年3月24日閃崩，盤中跌幅一度超過90%，半個小時內市值蒸發320億港元，創當時港股史上最大跌幅。
考慮到疫情和美股環境等多重因素的疊加影響，瑞幸上週五當日不到11%的跌幅，可以說是對渾水這個做空報告的一種“羞辱”，效果太不明顯了。
畢竟，渾水這次獵殺“瑞幸”槽點太多：一個是挑疫情全行業受重創的這個時候發佈；一個是，向來高舉高打很張揚的“渾水”這次發佈的報告是匿名的。“對數據沒有把握，怕被告？”
尤其值得玩味的是，這次“渾水摸魚”事件中，兩家知名大空頭意見截然不同。在渾水拋出匿名報告的同時，做空機構香櫞在推特上表示自己也收到了這份報告，但堅持看多瑞幸。
香櫞在社交媒體上宣稱，“citron通過商業數據、應用下載以及訪談競爭對手都確認了瑞幸的數據，證明瑞幸在中國業務爆發。Cintron尊重渾水，但這個匿名報告不準確”
「零售氪星球」仔細閱讀了這份報告。報告內容分兩部分，第一部分列舉大量證據，指責瑞幸業務造假；第二部分質疑瑞幸的商業模式。
顯然，第二部分的內容並不新鮮，主要包括：
中國功能咖啡產品（core functional coffee product）的市場規模過小；
瑞幸消費者對價格高度敏感，瑞幸無法在降低折扣的同時留住客戶；
單位經濟有缺陷；
茶飲等非咖啡產品方面缺乏核心競爭力；
小鹿茶業務面臨較高的合規風險。在2019年9月啟動合夥人業務之前，瑞幸並沒有至少兩家直營店運營一年以上時間。
其實，這些質疑內容基本都被國內媒體過去一再討論過，缺乏數據支撐，有點陳詞濫調，炒冷飯。
而有關財務造假問題，渾水機構就是在股市裡依靠做空投資為營生牟利的，從財務造假角度做空中概股，這是空頭的慣用伎倆。
所以，渾水匿名報告一發布，就有一波人馬上跟風站位質疑瑞幸咖啡，但這樣吃瓜未免太草率了。
“渾水的報告是不是可能在一定程度上誇大其詞或者和事實有些出入？從過去渾水幾次進攻來看，確實也存在這樣的情況過。”2011年，在渾水公司公開質疑展訊通信財報後，創始人卡森·布洛克就公開承認，此前提出財務造假可能誤讀了展訊通信財報。
02
怎麼看被做空？
明星股總是會成為空頭清單上的常客。近期瑞幸的股價和市值都創下新高，從34.8美元一路上漲， 1月17日達到51.38美元！這給了渾水一個絕佳做空機會。
盤點下全球企業界，能進入大空頭視野的企業，目前最有名的企業應該說是特斯拉。從誕生那日起（還沒有上市）做空特斯拉，看空特斯拉，罵空特斯拉，甚至咒罵馬斯克的喧囂輿論直到今天都沒絲毫停歇，多次讓特斯拉限入險地。
電商小巨頭拼多多也曾被做空過。2018年11月，Blue Orca發佈一篇長達42頁的做空報告，指拼多多誇大營收和GMV，並低估其隱藏的人力成本及虧損額。
就渾水而言，這幾年確實通過一些問題公司嚐到甜頭。但是，渾水失手的時候也很多， 2012年7月17日，新東方遭美國證券監管部門調查，股價隨即大跌34%。渾水隨即在次日發佈了對這家教育機構的做空報告，股價當日再跌35%，兩日合計下降57%，市值跌至15億美元。但隨後新東方展開反擊，回應相關質疑，股價開始反彈。目前新東方的市值已經達到192億美元，是當時市值的近13倍。
最新的案例是安踏體育，他們從2019年7月開始五度被渾水做空，一直堅定持續反擊，截止2月3日今天收盤66.5港元，比被渾水獵殺時56港元高出19%。
“事兒都不能非黑即白的看，裝點財報是上市公司常用的方式，看誰的技法更高而已。所有的危機也都是挑戰，瑞幸這次如果還能把故事講圓，以中國老百姓的情感觀，市場地位能更穩。”這是一位財經媒體人的觀點。
客觀講，做空機制為投資者（或投資機構）提供了利用市場手段“狙擊”造假公司，獲得豐厚收益的可能性。在利益驅動下，空頭客觀上會促使上市公司的運作更加規範和透明。
顯然，一些問題公司會被狙擊獵殺後被趕出江湖，一些成功的公司則在經受充分質疑被獵殺中越挫越勇。
從朋友圈看起來，瑞幸咖啡董事長陸正耀一點不焦慮，在渾水做空瑞幸報告披露後的週末，他去北京紫竹苑拍了雪後初霽的景色，晚上還調侃家裡的茅臺是“過期”的消毒液。
獵殺與狙擊，是資本市場經久不息的劇目，納斯達克新貴瑞幸咖啡和空頭的鬥爭，可能才剛開始。
閱讀更多 零售氪星球 的文章
