熊園：全面評估疫情對經濟、政策、資本市場的影響

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一個月以來，新型冠狀病毒肺炎的擴散在世界範圍內引起廣泛關注，中國政府和全國民眾正全力投入抗擊疫情的戰鬥之中。

為推動新冠肺炎疫情的防控，盤古智庫迅速反應，組織包括學術委員、研究員等在內的智庫專家對疫情防控提出一系列建議。於1月23日（臘月二十九）凌晨3:00形成了《盤古智庫關於武漢新型冠狀病毒肺炎的四十五條建議》（內部），得到了有關機構的積極反饋。

盤古智庫在陸續發佈疫情防控系列建議的同時，也分析了疫情對中國經濟發展的影響並提出了應對建議，供有關機構和社會參考。

本篇系盤古智庫高級研究員、國盛證券首席宏觀分析師熊園關於“全面評估疫情對經濟、政策、資本市場的影響”的分析和建議。

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事件：本次始於武漢的新型冠狀病毒疫情已波及全國，美英德日等全球20多國相繼“中毒”，世衛組織也把本次疫情列為國際公共衛生緊急事件（PHEIC）。本文通過覆盤03年非典，並結合武漢市、湖北省經濟地位和產業結構、全球被列為PHEIC的5次疫情以及當前我國經濟現狀，從數據出發，全面分析疫情對經濟、通脹、政策和資本市場的影響。

核心結論：疫情短期內將全面拖累經濟和風險資產，後續緊盯高頻數據和政策組合拳。

1、疫情將打斷經濟企穩節奏，消費、就業衝擊大，財政壓力再凸顯，預計Q1GDP增速可能降至5%左右。1）宏觀經濟：短期GDP受明顯拖累，武漢湖北對全國經濟的影響不容忽視。整體看，非典期間GDP增速受到明顯拖累，03年Q2降幅最大。分地區看，非典對北京的影響大於廣東，可能與北京第三產業佔比較高有關。從經濟佔比、疫情影響程度看，本次疫情中武漢、湖北對全國經濟的影響不容忽視。2）產業端：交運、旅遊等第三產業受衝擊最嚴重，需注意電子通信、汽車、醫藥行業影響。非典期間，第二產業相對平穩，第三產業受衝擊最嚴重，其中交運倉儲、住宿餐飲、金融業、地產業增速均出現明顯下滑。就本次疫情而言，武漢、湖北在電子通信、汽車、醫藥產業具有一定優勢，相關企業停產及延期復工可能衝擊產業鏈上的其他企業。不過，鑑於非典時期藥品消費明顯上漲，疊加近日國務院發文提出要組織疫情相關品企業復工生產，預計對醫藥衝擊有限。3）需求端：消費受影響最大，本次投資出口支撐可能有限。非典期間，消費衝擊最大，而投資受利率下行、出口受外需向好影響仍然保持高增，對沖了部分消費下滑影響。而考慮到本次疫情的發生時機和防控措施強度，消費面臨的衝擊可能仍然較大，同時投資、出口的支持力度可能相對有限，短期經濟下行壓力明顯加大。4）就業端：非典期間就業明顯惡化，本次疫情可能對小微企業和就業衝擊更大。

2、疫情將短期推高CPI、拖累PPI。非典時期二季度PPI明顯回落、CPI先漲後跌，其中食品項抬升明顯。本次疫情，CPI中預計豬價、水產品、菜價可能在近1-2個月走高，隨後回落，非食品項預計較為穩定；Q1的PPI在延遲復工和企業減產等拖累下難明顯反彈（1月PPI可能反彈至0%附近，之後回落），Q2受翹尾拖累也難走高，下半年PPI有望回升。展望全年，維持CPI整體前高後低、PPI前低後高的判斷。

3、疫情下政策將更寬鬆、逆週期調節將進一步加碼。非典期間貨幣政策明顯偏寬鬆，財政政策也有小幅發力。03年上半年M2增速震盪上升，10年期國債利率震盪下降；而在6月份疫情得到控制後，貨幣增速迅速拐頭向下，利率也開始上行； 03年財政收入增速全年震盪下行；財政支出增速在上半年小幅走高，下半年回落。就本次疫情，政策大概率會更加寬鬆，繼續提示“寬財政+松貨幣+擴消費+促產業+改制度+穩就業”的組合拳，並預計2月就有望看到“降息”，後續地產鬆動幅度可能更大。

4、疫情將顯著拖累風險資產。03年股市走勢主要受利率影響，非典疫情僅造成短期震盪。分行業來看，疫情較嚴重的二季度，農林牧漁、休閒服務、地產等下跌較多，醫藥生物整體超額收益並不明顯。本次而言，春節期間全球股市悉數下跌，受疫情影響較大的韓國和香港股指更是均跌超5%，預期本次疫情短期內利空股市、利好債市。

5、如何理解世衛組織定義新冠肺炎為“PHEIC”？綜合列入PHEIC的意義、WHO提出的臨時建議以及歷史上被列為PHEIC的主要感染國巴西、墨西哥經驗來看，我們認為本次將新冠肺炎列入PHEIC對我國衝擊集中在短期和結構層面，且實質影響取決於各國態度。以史為鑑，列為PHEIC對經濟拖累的根源在於疫情本身，而非列為PHEIC這單一事件。當前看，本次疫情列為“PHEIC”之後預計對武漢、湖北經濟產生明顯拖累，我國外貿、旅遊等行業可能受較大沖擊，衝擊時長預計為一個季度。

風險提示：疫情發展超預期，政策力度超預期。

正文如下：

2019年底，湖北武漢爆發了新型冠狀病毒肺炎疫情；2020年1月，疫情迅速擴散至全國及世界其他地區；北京時間2020年1月31日，世衛組織宣佈新冠疫情為國際關注的突發公共衛生事件（Public Health Emergency of International Concern，PHEIC）。考慮到本輪疫情在起源、發展、影響等方面與2003年非典疫情有諸多相似之處，本文主要通過覆盤非典疫情，並結合武漢市和湖北省在我國經濟和產業（上市公司）中的地位、歷史上全球被宣佈為PHEIC的5次疫情以及當前我國經濟現狀，從數據出發，全面分析本輪疫情對我國經濟、政策和資本市場的影響。

一、非典疫情回顧

非典疫情在2002年底-2003年1月於廣東爆發，03年2-4月擴散至全國和世界其他地區，03年5-6月逐步得到控制，持續時間約8個月，期間全球報告病例8000餘例：

• 爆發期（02.11-03.01）：2002年11月，非典在中國廣東爆發。2003年1月，疫情在廣東境內出現擴散勢頭，引起國家疾控中心注意，1月21日，國家疾控中心專家到廣東指導，正式將這類病例命名為“非典型肺炎（不明原因）”。
• 擴散期（03.02-03.04）：2003年2月，非典型肺炎進入發病高峰，廣州市政府召開新聞發佈會公佈廣州地區非典型肺炎情況。2003年3-4月，非典疫情擴散至全國和世界其他國家，病例數從月初的百餘例升至4月底的5664例。
• 遏制期（03.05-03.06）：2003年4月17日，中央政治局常委召開會議，開始全力應對疫情，全國進行大規模公開防疫。5月初，北京新增非典病例開始出現下降態勢。6月全國疫情均得到控制，6月24日，世衛組織將中國大陸從疫區中除名。

二、疫情對經濟的影響：GDP、產業、行業、就業四個視角

1. 宏觀經濟：短期GDP增速受明顯拖累，武漢、湖北對全國經濟的影響不容忽視

從經濟總量看，非典疫情期間GDP增速受到明顯拖累。03年二季度GDP當季增速9.1%，較一季度增速大幅下降2個百分點，下半年逐步企穩回升（Q3、Q4GDP當季增速均為10%），工業增加值增速走勢與之類似。

分地區看，非典疫情對北京影響較大，可能與第三產業佔比較高有關。非典疫情最嚴重的是北京和廣東（病例數量最多），其中北京03年Q2的GDP增速大幅下滑3.1個百分點，拖累全國單季GDP增速0.11個百分點左右；而廣東下滑相對較小，可能與北京第三產業佔比遠高於全國平均水平（近70%）、防疫措施較為嚴厲等有關。

就本輪疫情而言，武漢、湖北對全國經濟的影響不容忽視。（1）從GDP佔比看，武漢武漢是我國中部地區的中心城市和綜合交通樞紐，素有“九省通衢”之稱。2018年武漢GDP約1.5萬億元，在全國佔比1.6%，全國所有城市中排名第9；湖北GDP約3.9萬億元，在全國佔比4.3%，全國所有省份中排名第7。而03年北京GDP佔當年全國的比例是3.6%，介於武漢和湖北之間。（2）從影響程度看，疫情對武漢、湖北經濟的影響可能不弱於非典時期的北京。雖然當前武漢及湖北的第三產業佔比低於03年的北京，但採取的“封城”等防疫措施更為嚴厲，我們假設武漢、湖北GDP單季增速下滑幅度為3個百分點左右，對全國GDP增速的拖累可能達到0.06%-0.19%。

2. 產業端：第三產業受衝擊最為嚴重，需注意電子通信、汽車、醫藥行業影響

非典疫情期間，第三產業受衝擊最嚴重，第二產業相對平穩。非典疫情爆發後，第三產業單季增速從02年末的11.3%大幅下滑至03年Q3的8.8%，且恢復較慢，全年增速較上年下滑1個百分點，對經濟拖累明顯；而第二產業增速在03年Q2短暫反季節性下滑1.9個百分點後（第二產業Q2增速除03年以外，在00-05年平均上漲0.7個百分點），Q3迅速反彈。

分行業看，第三產業中交運倉儲、住宿餐飲、金融業增速在二季度均出現明顯下滑，房地產業三季度開始下滑，而批發零售業逆勢上升，可能與社會各界在防疫期間加大物資購買有關。

就本次疫情而言，除了交運、餐飲、旅遊等明顯能看到的行業會受到顯著衝擊外，鑑於武漢、湖北在電子通信、汽車、醫藥產業具有優勢，相關企業停產及延期復工可能衝擊產業鏈上的其他企業。不過，鑑於非典時期中西藥品消費明顯上漲，疊加近日國務院辦公廳發文提出各級政府要迅速組織本地區疫情相關用品企業的復工生產，預計本輪疫情對醫藥產業衝擊有限。根據兩地2020年政府工作報告，2019年武漢市高新技術產業增加值佔經濟總量比重達24.5%，數字經濟佔比40%左右，擁有光電子信息（顯示面板、存儲器、光通信等）、汽車及零部件、生物醫藥及醫療器械三大世界級產業集群，國家存儲器、網絡安全人才與創新、新能源和智能網聯汽車、航天產業四大國家級產業基地。此外，當前武漢市上市公司共計60家，湖北省（非武漢市）上市公司有46家，其中電子通信業共22家，醫藥業共11家，汽車業4家，也反映了武漢和湖北在相關領域具備一定的產業優勢。本次疫情造成武漢和湖北相關企業停產、延期復工，可能對上述產業鏈上的全國其它地區的企業造成負面影響。

3. 需求端：消費受影響最大，本次投資出口支撐可能有限

從需求端看，非典疫情期間消費受衝擊最大。03年5月疫情最嚴重時，單月社零名義增速曾跌至4.3%的低位。分項來看，受負面影響較大的有服裝、飲料、文化辦公用品、金銀珠寶；受正面影響較大的是中西藥品、日用品。其他行業的消費基本保持原有節奏。

非典疫情期間投資、進出口仍然保持較高增速，對沖了部分消費下滑的影響。03年固定資產投資全年增速高達28.4%，較02年大幅提升了11個百分點，投資維持高增可能與03年貨幣增速較高，利率下行有關；2003年全年出口增速高達34.6%，較02年大幅提升了12.3個百分點，出口維持高增可能與03年美歐經濟復甦，外需向好有關。二者維持高增對沖了部分消費下滑的影響。

就本輪疫情而言，消費面臨的衝擊可能仍然較大。（1）疫情發生在春節期間，恰逢購物、出行等消費活動的高峰，造成的損失可能高於全年其他時期；（2）全國各省均啟動了重大突發公共衛生事件一級響應，消費娛樂、交通、旅遊、人口流動等受到更多限制。

投資、出口的支持力度可能相對有限。（1）投資方面，我國地產投資此前已經趨於下行，基建投資的回升雖然有專項債支持，但可能受制於疫情，而製造業投資仍然受到總需求疲弱的壓制；（2）出口方面，海外經濟景氣和中美關係大概率難以出現明顯改善。

4. 就業：中小企業受衝擊大，就業將惡化

非典疫情期間，就業指標有所惡化。非典疫情期間，城鎮登記失業率由2002年底的4.0%上升至2003年中的4.2%，並在疫情結束後繼續上升至4.3%；全國求人倍率2003年全年基本微幅上漲0.02個百分點，漲幅較01-02年大幅收窄。這些就業指標的惡化可能反映了非典疫情期間經濟壓力加大，第三產業增速放緩的影響。就本次疫情而言，透過各省出臺的防治疫情舉措來看，預計不少小微企業短期內會受到明顯衝擊，尤其是建築施工、餐飲、旅遊、交運、娛樂、教育培訓等等就業“大戶”，因此疫情干擾下，今年穩民企和穩就業的必要性和緊迫性將進一步凸顯。

整體來看，本輪疫情對經濟的短期影響程度可能更大，但持續時間可能更短。（1）短期影響程度可能更大主因第三產業佔比提升、消費衝擊較大、投資出口支撐有限。從產業結構來看，2018年我國第三產業佔比已達53%，較2003年提高了11個百分點，而第三產業受疫情影響程度比第二產業更大；從需求構成來看，本次第三產業和消費面臨的衝擊可能仍然較大，且非典疫情期間的投資、出口的支持力度大概率較為有限。（2）持續時間可能更短主因全面防疫措施實施更早，控制力度更強。回顧非典疫情，一般認為拐點是2003年4月17日中央政治局常委召開會議，開始全力應對疫情，全國進行大規模公開防疫，2-3周後北京新增病例開始呈現下降趨勢（可能與病毒潛伏期有關），2個月後全國疫情基本結束。本次疫情而言，政治局在1月25日召開政治局會議研究疫情防控工作，隨後全國進入全面防疫階段，參考非典經驗，最快今年2月份就可能出現疫情拐點，疫情持續時間可能較非典更短。

三、疫情對通脹的影響：短期推高CPI、拖累PPI

非典時期，PPI下滑明顯，CPI先升後降。物價方面，2003年PPI增速二季度明顯回落，可能與總需求受疫情拖累有關；CPI增速在疫情前期有所上漲，後期有所回落，整體波動不大。CPI中主要是食品項走高，例如鮮菜、蓄肉類、水產品、蛋類等。

近期看，預計1月CPI同比繼續走高至4.7%-5%，PPI同比在0%附近。CPI：截至1月21日高頻數據顯示，受春節假期和疫情影響，豬肉和蔬菜價格走高，1月食品項預計推升CPI同比，但同時防控疫情使得春節期間人口流動大幅減少，降低居民旅行、娛樂、外出就餐等需求，一定程度上抑制CPI漲幅，中性假設下我們認為1月CPI同比可能在4.7%-5%之間。

往後看，疫情短期可能推高CPI、拖累PPI，但對全年節奏影響預計較為有限，即維持CPI前高後低、PPI前低後高的判斷。CPI：2003年非典擴散之後，2003年二季度CPI先上後下，主要是3-4月在食品價格推動下維持高位，隨後回落，總體波動不大。對於本次疫情，中性假設下，疫情高峰期在1-2月，5月之後疫情基本結束，由此豬價、水產品、菜價可能在1-2月走高，隨後回落，非食品項預計較為穩定。維持此前判斷，即CPI上半年同比中樞可能在4%以上，三季度之後再逐步回落。PPI：受疫情延遲復工和企業減產等影響，一季度地產、基建預計較為疲弱，疊加WHO認定本次疫情為“國際公共衛生緊急事件（PHEIC）”可能抑制出口，內外需拖累下一季度PPI回升幅度預計受限，我們維持0%左右的基準假設；二季度內外需情況預計有所好轉，但受翹尾因素下滑影響，預計PPI仍較低，不排除單月轉負；若三季度開始疫情影響消退、基建發力、補庫存力度提升，那麼PPI有望持續回升。

四、疫情對政策的影響：逆週期調節將進一步加碼

非典疫情期間貨幣政策明顯偏寬鬆。M2增速由02年底的16.8%上升至03年6月的20.8%，同期10年期國債利率也從3.18%下降至3.08%；而在6月份疫情得到控制後，貨幣增速迅速拐頭向下，利率也開始震盪上行。

財政政策也有小幅發力。主要體現在03年在財政收入累計增速由年初高點的40.5%震盪下行至年底的20%，與當年對餐旅、交運等受疫情影響較大的行業實施減稅有關；財政支出增速在03年上半年也有小幅走高，在疫情得到控制的下半年重新回落。

就本次疫情而言，多部委協同發力防控疫情。截至2月1日，財政部、發改委、工信部、交通運輸部、商務部、央行等多部委已採取了諸多措施，共同抗擊疫情，重點可總結為資金、流動性、設施、就業、醫用物資、物價、人民生活等方面。

• 保障資金：體現為財政部對患者救治費用給予補助，對參加防治工作的醫務人員給予臨時性工作補助，對醫療衛生機構所需防護、設備等採購給予補助；提出“兩確保”、“五到位”，全力支持疫情防控工作；截至2020年1月29日下午5點，各級財政累計下達疫情防控補助資金273億元，確保疫情防控經費需要。
• 保障流動性：央行提出將採取公開市場操作、常備借貸便利、再貸款、再貼現等多種貨幣政策工具，提供充足流動性。特別地，對受疫情影響較大的地區、行業和企業提供差異化優惠的金融服務（包括適當下調貸款利率、增加信用貸款和中長期貸款等方式）。加強制造業、小微企業、民營企業等重點領域信貸支持。
• 保障設施：體現為發改委緊急下達中央預算內投資3億元，專項補助火神山醫院和雷神山醫院建設，重點用於購買重要醫療設備。
• 保障就業：體現為人社部發文提出企業不得開除因疫情防控導致不能提供正常勞動的企業職工。
• 保障醫用物資：體現為海關總署要求全國海關全力保障疫情防控物資快速通關；國務院辦公廳發文提出各級政府迅速組織本地區疫情相關用品企業的復工生產，由國務院物資保障組統一調撥各類資源；工信部提出竭盡全力推動生產企業復工復產，同時鼓勵推動企業擴大國際採購滿足國內需求；交通運輸部進一步做好疫情防控應急物資運輸保障工作。
• 穩定物價：體現為農業農村部提出加強“菜籃子”產品生產保供；發改委切實保障重點疫區食鹽供應穩定有序；商務部提出增加醫用物資供應、及時投放儲備蔬菜、嚴厲打擊哄抬物價等政策。
• 保障生活：體現為生態環境部明確疫情防控期間生態環境應急監測工作的重點，包括空氣、飲用水等檢測；商務部提出加大對生活必需品供應等。

綜合來看，疫情衝擊之下，經濟階段性走穩的節奏將被打亂，逆週期調節政策有望進一步加碼。

五、疫情對資本市場的影響：風險資產將顯著承壓

非典期間，03年股市先漲後跌，走勢主要與利率有關，疫情僅造成短期震盪。03年上半年，在利率下行的支撐下股市整體震盪上行，一季度對非典疫情無明顯反應，反而出現了春季躁動行情；直至4月初，中央開始進行大規模公開防疫，非典疫情成為社會焦點，股市才出現明顯下跌，但在5月中旬疫情得到初步控制後，重新上漲。03年下半年，雖然疫情已經完全得到控制，經濟也逐步回暖，但在貨幣政策收緊利率走高的影響下，股市開始震盪下跌。

分行業來看，非典疫情較嚴重的二季度，農林牧漁、休閒服務、地產、竣工、建築建材等下跌較多，醫藥生物整體超額收益並不明顯。

對於本次疫情，短期內大概率利空股市、利好債市。就春節期間來看，風險類資產總體下跌，其中：美股標普500、道瓊斯、納斯達克三大指數分別下跌3.0%、3.1%、2.7%，受疫情影響較大的韓國和香港股指雙雙跌超5%。對於行業層面，根據前述分析，除了交運、餐飲、旅遊等明顯能看到的行業會受到顯著衝擊外，鑑於武漢、湖北在電子通信、汽車產業具有優勢，相關企業停產及延期復工可能衝擊產業鏈上的其他企業。

六、如何理解世衛組織定義新冠肺炎為“PHEIC”？

事件：北京時間1月31日凌晨，世界衛生組織宣佈，新型冠狀病毒肺炎構成國際公共衛生緊急事件。世界衛生組織強調，沒有必要採取限制國際人員流動的措施，世衛組織不推薦限制旅行的措施。

綜合列入PHEIC的意義、WHO提出的臨時建議以及歷史上被列為PHEIC的主要感染國巴西、墨西哥經驗來看，我們認為，影響根源在於疫情本身，而非列為“PHEIC”這單一事件。當前看，武漢新冠病毒列為“PHEIC”之後的影響預計更多集中在結構層面，即武漢地區，外貿、旅遊等部分行業，衝擊的時間長度預計為一個季度。

第一，PHEIC不等於“疫情國”，列為PHEIC本意為防止疫情擴散和加強國際協調和援助。根據2005年通過的新版《國際衛生條例》，“國際關注的突發公共衛生事件”（Public HealthEmergency of InternationalConcern, PHEIC）是指“通過疾病的國際傳播構成對其他國家的公共衛生風險，並可能需要採取協調一致的國際應對措施的不同尋常的事件”。截至WHO新冠病毒突發事件委員會第二次會議召開的1月30日，中國共有7711例確診病例和12167例疑似病例。此外，在其他18個國家中出現了83例病例。由此，委員會認為本次疫情已符合國際關注的突發公共衛生事件標準。根據相關條例，宣佈PHEIC後隨時可以撤銷及修改。發佈後有效期為3個月，之後自動失效。

需要指出的是：1）PHEIC指的是“事件”而非國家。迄今為止，世界衛生組織（WHO）共宣佈過5次PHEIC，分別是：2009年甲型H1N1流感病毒疫情；2014年西非埃博拉疫情；2014年脊髓灰質炎病毒疫情；2016年巴西寨卡病毒疫情；2019年剛果（金）埃博拉疫情。其中2009年H1N1流感由墨西哥爆發，隨後波及了214個國家和地區。2014年西非埃博拉疫情爆發於幾內亞境內，隨後波及利比里亞、塞拉利昂、尼日利亞、塞內加爾、美國、西班牙、馬裡等多國。此次新冠病毒目前主要集中在湖北省，對其他省市和國家的擴散仍需進一步觀察。

2）列為PHEIC的本意是為加強防範和支援。這次宣佈新冠病毒為“PHEIC”後，WHO表示，全球需要團結一致，協調努力，加強世界其他地區的防範工作，並向可能需要更多支持的地區提供協助。世衛組織也表示即將向中國派遣一個多學科技術專家組，以幫助瞭解局勢和控制疫情。根據現有信息，委員會不建議採取旅行或貿易限制措施。

第二，《國際衛生條例》的建議不具有強制性，而締約國若存在明顯干擾國際交通的衛生措施時，則需要及時上報，由此，對我國經濟的實質影響取決於各締約國的態度。將某事件列為“PHEIC”後，世衛組織向締約國多是提出建議（包括臨時建議和長期建議），而非強制性措施。這些建議根據疫情嚴重程度不同而呈現出梯度性，比如針對人員可包括13個等級，最輕是“不必採取特定的衛生措施”，最重為“對來自受染地區的人員進行出境檢查和/或限制出境”；對於物品包括9級建議，最輕是“不必採取特定的衛生措施”，最重為“不準離境或入境”。

對於本次將新冠病毒列為PHEIC，WHO提出的建議主要集中在防止病毒擴散和加強國際合作方面，並指出各國必須按照《國際衛生條例》的要求向世衛組織通報所採取的任何旅行措施。如果採取明顯干擾國際交通的額外衛生措施（指拒絕國際旅行者、行李、貨物、集裝箱、交通工具、物品等入境或出境或延誤入境或出境24小時以上）的締約國有義務在採取措施後48小時內向世衛組織報告相關公共衛生依據和理由。這說明如果有締約國實施了限制旅行或貿易的措施，需要具備充分的理由，對我國貿易和旅遊業的實質影響在於各締約國的態度。

第三，以史為鑑，列為“PHEIC”並非拖累經濟的“罪魁禍首”，追本溯源，控制住疫情才是關鍵。

1）以巴西為例，2015-2016年寨卡病毒在中南美洲擴散，其中最為嚴重的國家是巴西。2015年5月巴西確診第一例寨卡病毒感染病例，2016年2月寨卡病毒被世衛組織列為PHEIC。經濟數據顯示，在巴西確診第一例寨卡病毒至列為PHEIC期間，經濟下滑速度最快，而2016年2月列為PHEIC之後，GDP季度增速反而企穩回升。如果不考慮2015年巴西投資困境、大宗商品價格低迷和財政擴張不力給經濟造成的拖累，那麼這一對比一定程度上反映了列為PHEIC本身並不是經濟下滑的關鍵，疫情的實際擴散和惡化程度才是本源。分行業看，受PHEIC影響較大的服務業和貿易業在經歷了2016年一季度的下滑之後企穩回升。

2）以墨西哥為例，2009年4月，甲型H1N1流感開始在墨西哥爆發，同年4月25日，甲型H1N1流感被世衛組織列為PHEIC，直至2010年8月取消。與巴西相比，墨西哥從流感爆發到列為PHEIC間隔的時間較短，不足1月。因此數據上疫情的實際影響和“列為PHEIC”的事件影響存在較大重合。數據顯示，2009年二季度GDP較一季度下滑3.4個百分點，其中二、三產業下滑明顯。在此之後的四個季度GDP當季同比增速持續修復，此時WHO還未取消認定PHEIC。由此看，如果暫不考慮當時國際金融危機的負面影響，不論是疫情還是列入PHEIC這個事件，對墨西哥經濟的衝擊主要集中在發生之後的第一個季度。

綜上，我們認為列為PHEIC對一國的影響還要取決於疫情地防範和應對疫情的能力，對本就遭受經濟危機、投資萎靡等脆弱國家的負面衝擊更大。橫向比較，對比2016年大宗商品衝擊下的巴西和2009年經濟危機中的墨西哥，我國2020年儘管仍面臨經濟下行壓力，但經濟總體仍穩中有進，預計新冠疫情列入PHEIC對我國經濟的影響集中在一季度。此外，中國在國際經濟中扮演越來越重要的角色，預計締約國對我國旅遊和貿易難全面封鎖。後續仍需持續觀察各國對我國人員和貨物入境的進一步條例規定。

風險提示：

1、疫情發展超預期：隨著部分行業春節回城復工，疫情如果防控不力可能有進一步擴散的風險，從而加大對經濟拖累的幅度和時間；

2、政策力度超預期：如果財政、貨幣、防控疫情等政策執行力度超預期，那麼經濟表現也可能超我們預期。■

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