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摘要
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1、疫情導致資金risk-off的方向是無可辯駁的，但更重要的是：這輪risk-off的趨勢能維持多長時間，這其實關乎我們觀測病疫發展的視角及口徑：
1）病患存量並不是最理想的口徑，那是一個極慢的變量；
2）增量病患可能是一個更敏感的角度，非典時期的國債收益率及H1N1時期的美債收益率的走勢都與新增病患存在一些相關性。
2、從這個角度來看，我們顯然還沒有判斷疫情邊際被明顯控制住的底氣：
1）非典時期，債券收益率見底伴隨著病患環比增長跌破2%，但現在新冠的增長還在10%附近；
2）判斷傳染病發展的複雜性在於：傳染病增長的下滑並非線性，而通常會是一個長尾形態（減速度不斷變平），況且經驗上，在增長落到一個新的平臺後，可能會類似人口回聲潮那般一次甚至多次的反覆；
3）我們還處於增速隨患病人數擴張而下衝的第一階段，後續的形態還存在著諸多不確定性，資金在此刻的risk-on是極有可能出現反覆的。
3、我們試著從SIR模型的角度去擬合，會得到一個相似的結論：
1）新增確診病例可能會在二月底或三月初到達頂部，五月中旬日新增患病人數跌破100人，病情才會正式進入尾部階段；
2）按照歷史上的觸發資金情緒拐點的標準，疫情真正使市場放心至少要等到2月末或3月初。
4、當然，模型也會因防控措施、病毒的個體差異以及治療藥品這些變量產生預測上的出入，但至少我們能得到的結論是：
1）當前的疫情還沒有進入穩定階段，無論是不確定性還是疫情減速斜率的變平，都會導致疫情交易的持續；
2）資金在此刻的risk-on也是極有可能出現反覆的。
5、利率債我們推薦“邊走邊看”的態度，至少當前可能不是一個短期賣點。在利率債的配置上，我們建議維持長久期、低槓桿的操作。
6、當前實體經濟對信用風險的影響尚待評估，建議信用債配置儘可能再向城投債及高評級信用債進一步轉移，商貿零售及房地產的產業債需要特別警惕。
風險提示：新型冠狀病毒感染的肺炎時長超預期、春節假期疊加的復工延遲效應、模型推測的假設情景不充分
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正文
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疫情這類突發事情，必然會導致資金出現一輪risk-off，也會導致市場收益率出現一輪下行。在此期間，除了趨勢判斷之外，更重要的是：這輪趨勢能維持多長時間，這其實關乎我們觀測病疫發展的視角及口徑。病患存量並不是最理想的口徑，那是一個極慢的變量。2003年非典時期的收益率低點要遠早於非典患病人數見頂的時間點，2009年H1N1大幅傳染的時期，美債收益率的底部也是提前於H1N1感染者人數見頂的時間點而出現。
增量病患可能是一個更敏感的角度，這個口徑的數據所彰示的趨勢也對大類資產配置存在更強的力量。譬如說，非典期間，新增患病人數、存量患病人數環比增速等數據和債市收益率的走勢有更為 顯著的負相關性，新增非典病患人數的兩次衝頂也同時對應著長債收益率的兩次衝底，而在此中， 收益率水平因預期的波動而一直在表現出相對劇烈的波動；2009 年期間的美國H1N1傳染時期依然如此，美國的新增病患的增量走勢與長債收益率存在節奏上的相關性。
如果從邊際的角度去觀測，這一輪疫情交易可能還沒有走完。首先，確認疫情對市場的影響終結的條件起碼是疫情的邊際被明顯控制住。1）當前我們顯然沒有如此判斷的底氣。以非典的經驗看，在單日病患環比增長率跌破2%、單日病患新增真正跌破100人之後，市場收益率才出現真正的底部。當前來看，新冠疫情還沒有到足以使人放心的程度，最新數據上，新冠疫情在全國的確診增長還有11%左右，即使湖北外地區確診人數的增長還在8%左右。
2）實證上傳染病增長的下滑不會是一個線性過程，通常會是一個長尾形態，後續增長的收斂情況還不能被觀測到。在疫情初期的爆發階段，隨著患病人數的爆發性增長，患病人數的同比增長會從高位迅速回落，而增速到了一個相對穩定的平臺後（以非典的經驗看，大概4%左右），病患的減速斜率會明顯變平，甚至病患增長可能會像非典或H1N1一樣，會出現類似人口回聲潮那般一次甚至多次的反覆。3）當前的新冠疫情增長還處於增速隨患病人數擴張而下衝的第一階段，至少目前並沒有出現到達一個相對穩定的平臺的跡象。 這樣的話，後續事情還存在著諸多不確定性：未來病患增長會在一個多高的平臺上穩定下來，是否還會像非典那樣出現第二輪疫情的回聲，後續增速的尾部有多長等等。在這種諸多不確定性存在的環境中，資金在此刻的risk-on是極有可能出現反覆的。
其次，我們試著從SIR模型的角度去擬合，會得到一個與實證相似的結論。1）新增確診病例可能會在二月底或三月初到達頂部，四月中下旬日新增患病人數跌破500人，五月中旬日新增患病人數跌破100人，病情才會正式進入尾部階段。我們根據日度公佈的全國確診人數，分樂觀、中觀和悲觀三種情形去模擬，第一個參數沒有改變；第二個為樂觀情況，易感人群100萬人，接觸率下降0.02，治癒率上升0.01；第三個為悲觀情況，易感人群2000萬人，接觸率上升0.02，治癒率下降0.01。
2）按照歷史上的觸發資金情緒拐點的標準，疫情真正使市場放心至少要等到2月末或3月初，此前資金大概率還是總體risk-off的。當然，防控措施、病毒的個體差異以及治療藥品這些變量都會導致實際情況與理論模型有些出入，但至少我們可以得到的一個結論是：當前的疫情還沒有進入穩定階段，無論是不確定性還是疫情減速斜率的變平，都會導致疫情交易持續。
利率債我們推薦“邊走邊看”的態度，至少當前可能不是一個短期賣點。在利率債的配置上，我們建議維持長久期、低槓桿的操作，此外，在經濟停擺和資金的risk-off的情緒下，信用風險成為我們更加擔心的內容。當前實體經濟對信用風險的影響尚待評估，建議信用債配置儘可能再向城投債及高評級信用債進一步轉移，商貿零售及房地產的產業債需要特別警惕。
風險提示：新型冠狀病毒感染的肺炎時長超預期、春節假期疊加的復工延遲效應、模型推測的假設情景不充分
本文內容源於已發佈報告《長尾的病疫：疫情交易可能還會持續》
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