國金證券研究所
總量研究中心/創新數據中心
宏觀邊泉水團隊/數據分析劉道明團隊
基本結論
//2020年2月10日，宏觀經濟/數據創新中心聯合電話會議紀要
//疫情進展、財政貨幣政策變化及大類資產配置
主要結論：
一、疫情進展：湖北省外患病人數的頂點可能出現在2月18日左右
前期（2月2日）我們根據修正的SIR模型做了測算。當前，根據最新數據，我們再度做了測算，我們預測湖北省外患病人數的頂點可能出現在2月18日左右，後續需要更進一步跟蹤相關產業的復工狀況，特別是當前與2003年有所不同，疫情衝擊主要影響第三產業，我們也會做進一步跟蹤。
二、財政政策：支出節奏前傾，總量影響有限
據現有公開信息分析，我們認為疫情影響主要集中於1Q20，拖累一季度實際GDP同比增速1個百分點；對全年影響有限，在逆週期政策對沖下，拖累全年實際GDP增速約0.2個百分點。
受疫情影響，2020年財政政策節奏將前傾，但全年來看，對總量影響有限。財政政策節奏將向一、二季度傾斜，但總量上仍難以大幅寬鬆，主要原因有兩點：第一，疫情對全年經濟增長的影響可能不會太大，財政大幅寬鬆的必要性不高；第二，地方政府隱形債務較高，中央政府缺乏主動加槓桿意願，一般財政空間有限。今年財政政策重點關注：（1）狹義赤字率空間不大，預計由2.8%升至3.0%；（2）準財政工具PSL；（3）地方政府專項債有望突破3.0萬億。
三、貨幣政策：降息節點明顯提前，但全年不會大幅寬鬆
疫情衝擊下，貨幣政策降息的時間節點明顯提前。考慮到疫情對經濟衝擊主要集中在一季度，全年影響相對有限，且受內部外因素影響，貨幣政策不會大幅寬鬆，特別是“價”的下調空間相對有限。還需要更多關注貨幣政策“量”的變化，在1月降準的基礎上，預計今年再降準2-3次，以PSL為代表的準財政行為將是今年重要的看點之一。不過，鑑於疫情對全年的經濟增長影響相對有限，我們不認為貨幣政策會出現顯著的寬鬆，“大水漫灌”依然不太可能，政策節奏的變化是主基調。
四、大類資產：利率中樞下移，A股下探後回升，工業品短期回調
利率債：收益率短期下行，中期整體中樞也將下移。短期來看，疫情帶來的不確定性的大幅上升，對利率債價格形成較大支撐。中期來看，疫情對經濟產生的負面影響，需要寬鬆的貨幣政策對沖，2020年利率債中樞將下移。從時點來看，2月中旬，可能是本輪利率債收益率的低點。
A股：2月中旬預計觸底，後續有望迴歸上行趨勢。目前疫情對A股的影響主要在分母端。風險偏好的回落導致“殺估值”。分子端的負面影響不大。疫情引發的A股的低點可能在2月10日至2月14日當週出現。本次回調後，科技股依然是最為確定的配置機會。
工業品：原油和銅回調仍是買點，黑色系整體仍偏震盪。疫情不改全球經濟2020年弱復甦的趨勢。油價和銅價受到疫情拖累帶來的回調是買點。黑色系價格仍受到中國地產週期下行的拖累。
黃金：短期高點可能臨近，年內保持震盪概率較高，長期仍將上漲。金價短期主要受到避險情緒的推升。美國的實際利率在2020年下行空間有限，這將約束金價的中期上行空間。美聯儲轉向擴表支撐金價長期中樞上移。
風險提示：疫情發展失控、政府應對不當、行業影響過大。
正文如下
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一、 疫情進展：湖北省外患病人數的頂點可能出現在2月18日左右
前期（2月2日），國金證券研究所研究數據創新中心長劉道明根據修正的SIR模型（Susceptible+Infectious+Recovered）對疫情進展做了分析，模型的關鍵假設包括：
1）假設感染率和治癒率在疫情發展過程中恆定；
2）假設目前的各種隔離環境不變，則人口暴露數量有上限，這個上限遠小於地方人口數，而與隔離觀察人數呈顯著的相關性；
3）感染率和治癒率參數來自於過去一段時間疫情相關數據的線性預測；
4）人口暴露數量隨著疫情發展而增加，同時設定上限，這個上限分別對應著樂觀、中性、悲觀的假設。
根據湖北和全國疫情發展的情況，模型最終分別給出樂觀、中性、悲觀情形下的趨勢預測：
從趨勢上講，樂觀情況下，湖北全省的每日新增確診數量將在2月7日達到峰值，其後不斷下降，預計從2月16日開始總確診人數不再增加。在中性和悲觀的假設下，日期分別為（2月9日，2月18日）和（2月11日，2月20日）。
從全國範圍看，樂觀、中性、悲觀假設下對應的拐點日期分別為（2月11日，2月18日）、（2月12日，2月20日）、（2月15日，2月23日）。
（以上的預測都是在假設目前的防控政策和各地人民的重視程度都沒有下降的前提下。一旦盲目樂觀的情緒抬頭，疊加復工返程高峰的人口流動性增加，相關的預測結果相對於未來現實可能就會顯得過於樂觀。）
根據該模型的預測結果，在樂觀、中性和悲觀三種情形下，2月底總體確診病例人數都將開始下降，預計在3月底4月初疫情將徹底結束。因此，我們認為，疫情對經濟的影響主要集中在1Q2020。
當前，根據最新數據，研究數據創新中心再度做了測算，預測湖北省外患病人數的頂點可能出現在2月18日左右。後續需要更進一步跟蹤相關產業的復工狀況，特別是當前與2003年有所不同，疫情衝擊主要影響第三產業，我們也會做進一步跟蹤。
二、 財政政策：支出節奏前傾，總量影響有限
首先講一下疫情對經濟增長的影響，我們認為疫情影響主要集中於1Q20，拖累一季度實際GDP同比增速至少1個百分點；對全年影響有限，在逆週期政策對沖下，拖累全年實際GDP增速約0.2個百分點。總體來看，疫情對於財政政策整體力度的影響是比較有限，重點影響財政政策的節奏。為什麼這麼說呢？原因有這麼幾點：第一，非典期間，疫情爆發當季財政支出力度加大，但全年財政支出力度有限。非典疫情對經濟的擾動主要體現在2003年2季度，財政支出同比大幅提升（由2月-2.4%升至5月26.5%），但全年支出同比下降近5個百分點（2002年16.7%降至2003年11.8%）。所以，從非典的經驗來看，財政只是提前，力度上影響有限。第二，財政給予疫情防控支出的額度是比較小的，截至2月6日，各級財政共安排疫情防控資金667.4億元，佔財政支出預算（2019年財政支出約20萬億）比例較小，不到0.5%。因此，疫情相關支出對全年財政影響相對有限。第三，財政部副部長餘蔚平在2月7日國務院聯防聯控機制新聞發佈會上強調：“今年的赤字安排已經考慮了一些不確定的因素。從目前的情況來判斷，疫情防控的支出是有保障的，對財政預算的影響也較為有限。”綜上所述，疫情對全年財政力度的影響比較有限，重點在於支出節奏前移了。
另外一點，講到赤字率，無論是對於中小企業的支持，包括對於受疫情影響的部分企業可能進行相關的減稅政策，都將提現到赤字率上，但是3%的赤字率是政府的紅線，難以突破，預計今年狹義赤字率從2.8%提升到3.0%，狹義赤字的角度上講難以寬鬆。那麼，未來寬鬆的方向是什麼呢？我們認為主要有兩點：第一，是地方政府專項債。首先專項債不計入赤字且是基建穩增長最主要的資金來源。在前期基建低迷的情況下，依靠加大專項債額度、加大基建投資力度來作為穩定經濟增長的主要政策手段之一。去年中央經濟工作會議後，市場普遍認為地方政府專項債不到3萬億，但我們認為今年有望突破3萬億。第二，準財政工具PSL，即央行給國開行貸款，重點支持疫情防控項目、基建以及新興產業等政府指向性領域，預計今年PSL新增規模可能在6000億元以上。
三、 貨幣政策：降息節點明顯提前，但全年不會大幅寬鬆
疫情衝擊下，貨幣政策降息的時間節點明顯提前。考慮到疫情對經濟衝擊主要集中在一季度，全年影響相對有限，且受內部外因素影響，貨幣政策不會大幅寬鬆，政策節奏的變化是主基調，這是主要結論。
首先看近期央行的貨幣政策操作，主要集中在公開市場操作提供流動性，降息，以及設立專項再貸款等多個方面。通常春節後，隨著現金的回籠，銀行間市場流動性將呈現寬鬆狀態，央行往往不會開展逆回購操作。但今年情況有所特殊，受疫情衝擊影響，為避免金融市場大幅波動，央行在上週連續兩天大幅開展逆回購操作，補充流動性。在補充流動性的同時，央行降息以引導貨幣市場利率的下行，逆回購利率主要引導貨幣市場利率，其對實體經濟的傳導相對滯後。在調降逆回購利率的同時，能夠更加直接影響實體經濟的MLF、LPR利率也將在本月迎來下調，預計下調幅度分別為10bp和15bp。
其次，疫情對經濟衝擊主要集中在一季度，全年影響相對有限，且受內部外因素影響，貨幣政策不會大幅寬鬆，特別是“價”的下調空間相對有限，政策節奏變化是主基調。內部來看，實際利率被動走高需要降息予以應對，當前對貨幣寬鬆主要約束在於房地產，2015年以來我國房價在全球漲幅最大，房地產泡沫明顯，受房地產泡沫等結構性問題影響，全年降息空間相對有限。外部來看，美聯儲降息週期結束，雖然我們貨幣政策主要關注自身，但美國結束降息背景下，如果我國央行大幅降息，將對匯率形成擾動，因此，也從外部環境對我國降息空間形成部分約束。
總結來看，近期前逆回購下調後，MLF、LPR利率也將有所下調，但全年來看，貨幣政策“價”的調控空間相對有限，需要更多關注貨幣政策“量”的變化。預計今年再降準2-3次，以PSL為代表的準財政行為將是今年重要的看點之一，預計今年PSL新增規模可能在6000億元以上，新增資金將重點支持疫情相關項目、新基建、新型產業和地方政府部分項目等。
最後社融方面，疫情對1月信貸影響相對較小，但將明顯影響2月和3月信貸。受復工推後、需求放緩等因素影響，信貸投放進度可能也會有所後移。預計Q1新增社融8.4萬億元（2019Q1為8.6萬億元），Q2新增社融7.4萬億元（2019Q2為6.0萬億元），預計全年社融存量增速10.9%，隨著疫情影響的褪去，下半年經濟增速將逐步回升，社融增速預計將呈現前低後高的趨勢。
四、 大類資產：利率中樞下移，A股下探後回升，工業品短期回調
在彙報每類資產之前，先向大家彙報下大類資產判斷的關鍵假設和整體判斷。我們對大類資產的判斷建立在前面提到的疫情判斷和宏觀經濟判斷的前提下，即疫情在2月下旬達到第二階段拐點，且疫情對實際GDP的影響僅限於一季度、幅度在一個百分點左右。在這種前提下，我們認為大類資產的節奏和幅度會發生一些變化，整體趨勢變化不大。
首先，利率債收益率中樞下移，年內低點可能已經看到。我們預計10年期國債收益率全年的低點就在2.75%附近，但未來的高點也不會太高，估計在3.3%附近；全年收益率的中樞在3.1%左右。主要原因在於疫情影響下，貨幣雖然整體不會大幅寬鬆，但邊際寬鬆的力度加大；同時，寬鬆時點提前且持續時間變長。
第二，A股的幅度、時點和結構發生一些變化。我們對A股整體上漲的幅度甚至更加樂觀，原因在於疫情對分子端企業盈利的影響相對有限，但對分母端無風險利率下行拉動更大，在風險偏好迴歸的情形下，整體估值中樞上移幅度變大（前提是疫情對中小企業、對宏觀經濟影響符合我們前期報告判斷）。在時點上，我們認為疫情帶來的恐慌情緒的修復行情基本告一段落，市場短期在2900附近震盪整理，等待第二階段拐點的來臨；第二階段拐點的時點大概在2月18日前後，後續市場會進入2900-3100的區間波動，等待疫情的確定性結束；第三階段拐點在3月中下旬，等待疫情的確定性結束，社會生活和生產的全面恢復，市場可能在經濟復甦預期、政策寬鬆持續的背景下進一步上行。在結構上，我們認為當前確定性的配置機會還是科技成長，券商等週期需要等到第二階段拐點的確立，傳統週期和銀行等板塊需要等到疫情的完全結束；邏輯在於當前的科技成長受疫情影響小、利率更為敏感，後續市場逐漸轉向基本面，風險偏好回升，最後開始拉動低估值標的。
第三，人民幣匯率估計在6.9-7.0的區間波動。在疫情影響下，人民幣匯率存在一定的貶值壓力，但是隨著疫情拐點的顯現，預計人民幣匯率逐漸轉向小幅升值；在沒有中美第二階段協議的背景下，預計人民幣匯率在6.9-7.0區間波動。同時，對美元指數在二季度的走勢判斷也相一致；我們認為，二季度歐元區經濟復甦形勢好於美國，歐元兌美元存在一定的上行壓力，有助於人民幣企穩升值。
第四，工業品震盪上行趨勢迴歸，黃金區間震盪。原油和銅短期受到疫情衝擊下行，但是全年的上行趨勢不變。原油回到伊朗事件衝擊前的基準判斷上，布倫特原油預計在50-70美元/桶之間運行，中樞在60美元/桶附近。銅價短期受到疫情影響的需求衝擊下行後，後續逐漸迴歸震盪上行的趨勢。金價短期和長期支撐仍在，但隨著美國經濟企穩復甦，實際利率對金價的下行壓力顯現，短中長三個框架對金價的影響有所分化，金價大概率在1600美元/盎司附近震盪。
風險提示：
1、 疫情擴散速度和範圍遠超預期，導致經濟和社會活動受到重大影響；
2、 政府應對措施和方法不當，導致恐慌性情緒和預期混亂；
3、 部分行業受到負面影響遠超預期。
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