作者｜張鳳鳴「國壽投資公司黨委書記、總裁」
文章｜《中國金融》2020年第3期
國內保險業境外投資的實踐回顧
國內保險業境外投資始於2004年，迄今走過了16年的探索之路，積累了豐富的實踐經驗，整體而言，“走出去”的行為越來越規範，“走出去”的步伐更加堅定有力。國內保險業境外投資的發展歷程，大致可劃分為初步探索期、穩步發展期、優化調整期三個階段。
初步探索期（2004～2011年）
2004年《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》（已失效）發佈，標誌著國內保險業開始通過外匯資金探索境外投資業務，中國人壽、中國平安等最早在境外上市的保險公司開始對上市融資或開展境外保險業務形成的外匯資金進行境外投資。2007年《保險資金境外投資管理暫行辦法》發佈後，國內保險機構開始申請QDII額度，通過人民幣購匯等方式開展境外投資。初步探索期國內保險業主要在香港股票市場進行境外公開市場投資，投資規模基本維持在100億美元左右。
穩步發展期（2012～2016年）
2012年《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》（下稱《細則》）發佈，保險資金境外投資範圍、投資品種較之前相比有大幅擴展，不動產、未上市股權等境外另類投資業務揚帆起航。2015年發佈的《關於調整保險資金境外投資有關政策的通知》，將保險業境外投資範圍由香港市場擴展至《細則》允許的45個國家或地區的金融市場。2016年及此後分別發佈的《關於保險資金參與滬港通試點的監管口徑》《保險資金參與深港通業務試點監管口徑》，開啟了國內保險資金通過“滬港通”和“深港通”等互聯互通機制參與境外資本市場的新渠道。
該階段國內保險業境外投資進入穩步發展期，中國人壽等國內大型保險機構加快投資業務國際化的步伐。2014年，中國人壽聯合卡塔爾控股收購倫敦金絲雀碼頭商務區甲級寫字樓；2015年，成功投資美國波士頓核心商務區城市綜合體項目；此後還開始參與境外股權類基礎設施項目、不動產夾層基金等多種類型的投資。中國平安、泰康人壽等國內保險機構也紛紛加大境外投資的力度。2016年底，中國保險資金境外投資餘額為492.1億美元，佔保險業總資產的2.33%。
優化調整期（2017年以來）
2016年下半年，中國企業海外投資的外匯政策有所收緊，11月、12月，為了防止可能由境內資產轉移導致的外匯儲備流失，人民銀行、國家外匯管理局和商務部等多部委連續對海外投資採取了一定的結構管制和真實性審查。2017年8月，國務院發佈《關於進一步引導和規範境外投資方向指導意見的通知》，將境外投資分為鼓勵開展、限制開展和禁止開展三大類別，其中，限制對境外房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域的非理性投資，這標誌著國內保險資金境外投資開始進入結構優化調整期。2018年2月發佈的《關於規範保險機構開展內保外貸業務有關事項的通知》，提出要切實防範保險業境外投融資風險，促進境外投資的規範化發展。此後，國內保險業境外投資更加理性和規範，開始探索跟隨“一帶一路”等倡議和國家戰略進行境外佈局。2019年印發的《粵港澳大灣區發展規劃綱要》以及《中國銀保監會關於將澳門納入保險資金境外可投資地區的通知》，為國內保險業參與粵港澳地區的跨境投融資，加強與保險主業的融合提供了良好機遇。
根據中國保險資產管理業協會的統計數據，截至2019年上半年末，國內已有50多家保險機構通過QDII等渠道，開展了境外投資業務，投資餘額超過770億美元，約佔國內保險業總資產的3%，距離監管規定的15%境外投資上限仍有較大空間。從境外資產結構來看，傳統資產和另類資產基本平分秋色，根據中國銀保監會的數據，截至2018年第三季度，銀行存款、股票、債券、存款、基金等傳統投資約佔47%，股權投資基金、不動產等另類投資約佔52%。境外投資區域分佈方面，從以香港為主到逐漸增加其他發達經濟體的資產配置力度。
回顧國內保險業境外投資的歷程，主要呈現出以下三個基本特徵。一是投資區域的全球分散化。當前國內保險資金的境外投資區域覆蓋了監管許可的全球45個國家和地區，同時包括髮達經濟體和新興市場國家。二是資產配置類型的多元化。最初國內保險資金走出去僅限於投資香港公開市場產品，目前已經涵蓋了多個重要市場固定收益類、權益類、貨幣市場工具類、不動產、基礎設施等多樣化的投資品種。具體來看，國內保險業境外投資佔比最大的為權益類資產，這與保險業境內投資以固定收益類資產為主有所不同。
三是境外投資資金來源的多樣化，除了QDII渠道外，還探索通過內保外貸、境外發債融資、滬港通、深港通、境外上市融資、ODI額度、外幣保費等多種渠道籌集外匯資金。發達經濟體保險業海外投資的經驗
美國、歐洲、日本等發達經濟體保險業具有悠久的歷史，在長期發展過程中湧現了一批全球領先的保險集團公司，這些跨國保險公司很早就開始嘗試全球化經營，形成了相對完善和成熟的業務體系，在海外投資方面積累了豐富的經驗。與之相比，國內保險業整體起步較晚，在境外投資方面仍處於探索的過程中，需要總結和借鑑發達經濟體的經驗。
發達經濟體保險業境外投資情況分析
美國、歐洲、日本是全球最重要的三大成熟保險市場，由於國內市場容量、經濟發展階段等方面的差異，其在保險業境外投資方面存在一定差異。
美國擁有發達的資本市場，是海外保險投資的最大目標市場之一，因而美國保險業也充分受益於本國發達的資本市場，主要在國內市場開展投資，美國保險業海外投資佔比相對較低。但在長期發展中，美國大都會集團、伯克希爾哈撒韋、美國國際集團（AIG）等國際領先的大型保險集團較早就開啟了全球化戰略。以美國最大的人壽保險公司大都會集團為例，其在北美、拉丁美洲、亞洲、歐洲和中東等地的近50個國家開展業務並保持市場領先地位。其下屬的大都會投資管理（MIM）已具有140多年的國際化投資經驗，其海外投資主要包括外國國債、公司債，以及不動產和私募等另類投資業務。大都會集團在資產配置過程中呈現出地區分散化的特點，主要集中在太平洋、大西洋地區，即美國、歐洲、澳大利亞等發達國家和地區，同時也逐漸配置新興市場經濟體。既有效降低了投資風險和門檻，也提高了投資組合收益的多樣性。
歐洲是現代保險業的誕生地，主要國家保險業發展歷史悠久，誕生了法國安盛集團、德國安聯集團、英國保誠集團、意大利忠利集團、荷蘭全球保險集團等眾多全球領先的保險集團，積累了豐富的海外投資實踐經驗。以法國安盛集團（AXA）為例，AXA通過“設立海外分支機構+提高海外資產配置比例”的方式來提高自身的國際化水平，其境外投資主要通過下屬的兩大投資平臺——安盛投資管理和聯博投資來運營。安盛投資管理的主要資產類型包括固收類投資、多資產投資、結構性融資、實物資產、權益資產等，其資管業務遍佈全球20個國家、27個主要城市，在世界主要金融區（倫敦、巴黎、法蘭克福和香港）設立4個投資管理中心。聯博投資的分支機構遍佈全球22個國家的51個城市，有55%的資金流向美國並且有增加的趨勢。AXA通過全球範圍內的多元化配置，有效平衡、抵消不同資產的投資風險；同時，AXA通過大力開展第三方業務來拓寬其海外投資的外匯資金來源，降低了對保險主業資金的依賴度。
日本是全球保險業最發達的國家之一，也是世界上人口老齡化程度最高的國家，日本壽險行業迄今有超過130年的歷史，整體較為成熟，擁有日本生命人壽等大型保險公司。20世紀90年代，日本資產泡沫破滅，經濟長期低迷，收益率水平持續下降，保險業利差曾一度為負。嚴重的利差損風險導致20世紀90年代爆發了壽險業危機，到2002年，日產生命、東邦生命、第百生命、千代田生命、東京生命等7家大型壽險公司被清算或被收購。特別是2001年後，日本實行零利率和量化寬鬆政策並長期化，這使得境外資產配置成為日本壽險公司對沖本國經濟低迷和利率下行的突破口。此後，日本境外投資需求持續上升，日本壽險資產境外投資佔比達到20%以上。受20世紀90年代壽險業危機影響，當前日本壽險公司境外和境內投資延續了相對保守的風格，都是以債券為主。
發達經濟體保險業境外投資的經驗
從發達經濟體保險業境外投資的情況來看，不同發達經濟體保險機構開展境外投資主要出於以下三種考慮。
一是進行全球資產配置，主要出於覆蓋保險資金負債端成本及提升保險投資收益率的目的，將國內保險資金劃轉至資本市場相對發達、資產收益率相對較高的市場進行投資，這種情況常見於本地利率相對較低、投資市場容量相對有限的保險集團公司，如日本、中國臺灣等。二是跟隨保險主業走出去，主要是指跟隨大型保險機構海外保險業務的發展，對境外收取的保費直接進行境外投資。美國大都會人壽保險公司的境外投資就屬於這種類型，其在全球近50個國家和地區開展保險、年金、員工福利計劃等業務，海外投資在一定程度上是為了加強與海外保險主業的資產負債匹配。三是成為保險機構的利潤中心，即通過併購成熟機構形成資產管理分支等聚焦於資產管理或財富管理行業本身，在資金來源方面並不依賴母公司委託管理資金，在集團內部充當利潤中心角色。安盛集團整體的全球資產管理中，第三方資產佔比高達44%，其下屬或參股的資管平臺通過各種方式拓展第三方資產管理業務，為其他主權基金、養老基金等提供獨立資管服務，成為了安盛集團的利潤中心。未來國內保險業境外投資的路徑選擇
未來國內保險業在開展境外投資過程中應當整體保持審慎積極的態度，既要充分認識到全球宏觀環境和投資市場錯綜複雜的形勢，也要看到金融雙向開放過程中面臨的各種潛在機遇，審慎開展境外投資，發揮境外投資分散國內單一市場投資風險，滿足保險業資產負債匹配的相關要求，提高本國保險業的全球化水平和資產配置能力等多方面作用。
投資規模方面，可審慎增加優質的境外公開市場和另類資產
其一，國內保險業應當通過適度增持境外公開市場投資來實現穩定收益率。未來國內經濟下行壓力持續存在，資產收益率有所走低，甚至會出現優質資產荒的難題。與此同時，國內保費資金持續較快增長，資產配置壓力增大，可能面臨與日本、中國臺灣在特定階段類似的難題。當前國內資本市場互聯互通等機制的建立為國內保險機構參與中國香港等境外資本市場提供了新的機遇，“滬港通”和“深港通”等機制的建立和運行，為國內保險業參與香港等國際股票投資提供了一定便捷性；未來“債券通”南向通如果放行，則會拓寬國內保險業參加中國香港等境外固收市場的途徑。
其二，國內保險業應當通過擇優增持境外另類資產來建立更加完善的投資組合。美國、歐洲等發達經濟體保險業通過增配境外優質對沖基金、大宗商品、不動產、基礎設施、股權等另類資產，改善了整體投資組合的收益率水平，降低了壽險業資產和負債端的期限錯配，分散了區域和匯率風險。國內保險業未來應當借鑑發達經濟體的經驗，將另類資產作為拓展境外投資的重要突破口。在不動產投資方面，可加大對發達經濟體CMBS、REITs、物流資產包、不動產夾層基金等多種類型不動產資產的戰略投資。在基礎設施股權投資方面，可以把握髮達經濟體城市更新及“一帶一路”沿線相關國家基礎設施新建的投資機會。在股權投資方面，可聯合其他機構直接投資現金流穩定或增值空間大的優質標的，或者通過參與境外股權投資基金的方式實現間接投資。
投資策略方面，應當實現投資區域、資產類別、資金來源等方面的多元化配置
其一，國內保險業未來應當建立更加完善的境外投資區域佈局，對此可從兩方面著手。一方面，繼續以與本土市場文化相近的中國香港、新加坡等市場為依託，將在當地設立的分支機構作為“出海”的門戶，充分運用在本土已有業務能力輻射至相關市場滿足客戶需求。中國香港長期以來一直是中國金融企業“走出去”和“引進來”的重要平臺，而新加坡作為我國建設“一帶一路”特別是“21世紀海上絲綢之路”核心節點和重要戰略支點，也逐步成為國內金融企業實施“走出去”的重要跳板。另一方面，在發達資管市場或需要以“新進者”角色進行業務拓展的市場，主要通過與境外已有成功業務實踐的機構展開全方位多層次合作的形式實現業務拓展，或者跟隨保險主業的境外佈局，在發達經濟體設立相關的分支機構來協助開展境外投資。
其二，國內保險業境外投資品種應該更加多元化，資金來源應該更加多樣化。根據發達經濟體保險業海外投資資產類型多元化的經驗，國內大型保險機構未來可進一步探索在眾多國際市場上開展多資產投資，建立更加完備的多元化投資組合；同時，借鑑安聯等通過大力開展第三方業務募集資金的經驗，在現有跨境投資資金來源渠道的基礎上，可進一步探索在境外通過受託第三方資產等來增加資金來源。
風險防範方面，應當加強全面風險管控
在全球經濟增速整體放緩、地緣政治衝突持續存在、經貿摩擦等逆全球化趨勢蔓延的宏觀背景下，國內保險業境外投資的風險水平有所上升。同時，國內保險業走出去的經驗仍較為欠缺，因而要審慎開展跨境投資，提高境外投資的整體風險管控能力。
其一，要加強對國別風險的識別和防範。在開展境外投資業務前，要充分評估目標投資國所面臨的政治、經濟、法律等各方面風險狀況。比如，在投資美國市場時，要充分考慮美國總統大選、中美經貿關係走向、對美直接投資審查政策等潛在因素的變化及影響。在歐洲開展投資過程中，要評估英國脫歐、相關國家負利率、相關法律和稅務要求等政策環境的不利影響。在新興經濟體投資方面，要關注印度、越南等國政治和經濟運行中的不穩定因素、文化衝突等中長期的可能影響。
其二，注重防範行業、市場、交易、匯率、流動性、運營等風險。 境外公開市場投資具有較大的風險溢出效應，容易受到全球各種“黑天鵝”事件的衝擊，因此，要通過合理設置止損線、持續做好盯市等手段，做好市場風險和交易風險的防範。在另類投資方面，一定要選擇符合中國以及目標國監管要求且自身熟悉的相關行業，加強與中介機構、境外合作伙伴的協同配合，做好資產估值、交易結構設計、投後管理等工作，從而有效防控交易對手信用風險、匯率風險、流動性風險、運營風險等。為了規避單一項目集中度風險，在投資模式上，可以通過優質資產包的收購進行組合投資，或者與好的合作伙伴進行聯合投資，共同承擔風險並聯合開展投後管理。
總之，國內保險業經過16年的境外投資實踐和探索，不斷拓寬境外投資領域和區域，積累了一定的投資經驗，但在總資產中境外資產佔比仍相對較低，距離監管部門規定的境外投資比例上限仍有較大空間。美國、歐洲、日本等發達經濟體保險業歷史悠久，積累了豐富的海外投資經驗，對國內保險業建立更加完備的國際化投資體系具有重要借鑑意義。未來國內保險業應當結合發達經濟體的經驗，並根據中國的國情，做好境外投資的戰略路徑選擇。■
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