引言
2020 年 2 月初，BTC價格重新站上 10,000 美元的大關。然而僅僅在兩個月前，BTC度過了近半年的熊市，下挫至 6,800 美元，跌幅高達 40%，市場一度充滿悲觀情緒。短短兩個月的時間，BTC上演王者歸來，投資者也紛紛議論BTC牛市是否來臨。根據預測，BTC將在今年 5 月初減半，目前距離BTC正式減半還有三個月左右的時間，而BTC減半行情早已成為業內公認的上漲契機。除此之外，2020 年 BCH，BSV，ZEC 等加密數字貨幣也將迎來減半時刻。
儘管眾人在為BTC突破 10,000 美元而興奮不已，在樂觀情緒中期待BTC減半時刻的來臨，殊不知BTC減半行情下的危機已經悄悄醞釀。在過去的幾年裡，我們見證了BTC從 2,000 美元漲至 19,000 美元的壯舉，也遭遇了BTC一年之內暴跌近 80% 的困境，而恆古不變的正是BTC市場運行背後的經濟規律，正所謂「是非成敗轉頭空，青山依舊在，幾度夕陽紅」。
在《天官書》中，司馬遷描述了宇宙運行的變化規律：「夫天運，三十歲一小變，百年中變，五百載大變；三大變一紀，三紀而大備：此其大數也」。經濟作為世間規律的一部分，其復甦、繁榮、衰退與蕭條同樣呈現為秩序變化的既定節奏。BTC亦是如此---以減產週期為界限，BTC市場大約為四年一個週期。目前BTC已經經歷了三輪市場週期，在每個週期中，我們也能清晰地觀察到BTC的繁榮與蕭條，衰退與復甦。
圖 1. 歷史上BTC的兩次產量減半與三輪市場週期（2010.8-2020.2）
宿命與輪迴：BTC的減產與三輪歷史週期
為什麼市場會對BTC的這次減半行情充滿期待？因為BTC在歷史上曾發生過兩次減半行情，而每次減半行情下，BTC價格都會迎來一波牛市行情。儘管歷史總是驚人的相似，但也不會簡單地重複，完全照搬無異於刻舟求劍。我們回顧的目的在於通過對歷史的覆盤，掌握「天人之際」和「古今之變」的關鍵，達到「遍知天下，審御機數」。
（1）第一週期：混沌初開，嶄露頭角（2010.8-2012.11）
早期的BTC僅僅為一個理想主義實驗，在問世之初並未受到大眾的關注，其僅侷限在技術黑客與少數計算機程序員間傳播。在 2010 年 5 月 21 日，美國佛羅里達州一個程序員用 1 萬BTC購買了一個價值 25 美元的比薩優惠券，這標誌BTC在現實世界中第一次有了價格。在 2010 年 7 月，BTC交易所 Mt.Gox 在日本成立，BTC開始真正有市場報價。隨著BTC交易所的出現，越來越多的人開始嘗試各國法定貨幣與BTC之間的交易。至此，BTC的第一個商業週期正式開始。
圖 2. BTC的第一個市場週期（2010.8-2012.11）
（2）第二週期：走向成熟，深入探索（2012.12-2016.7）
2013 年是BTC走向全球大眾視野的元年。2013 年 3 月末，塞浦路斯爆發金融危機，銀行儲戶面臨嚴重損失，塞浦路斯儲戶選擇使用BTC作為避險工具，BTC第一次迎來全世界的關注；時間來到 2013 年 10 月，美國參議院討論BTC帶來的衝擊與機遇。受聽證會積極消息的影響以及媒體關於BTC的大幅報道，BTC繼續上漲，在市場買家的帶動下，BTC價格站到了 1,200 美元的歷史新高。
BTC的瘋狂上漲引起了各國政府的關注。為了預防潛在的金融風險，2013 年 12 月，中國政府的五部委聯合發佈《關於防範BTC風險的通知》，明確了BTC的非貨幣屬性，禁止各金融機構和支付機構開展與BTC相關的業務。至此，BTC泡沫被刺破，BTC轉入暴跌區間。
在 2013 年年末的暴跌後，BTC迎來了長達一年半的蕭條期，特別是在 2015 年上半年，由於BTC價格的持續低迷，行業中的大量公司開始倒閉。但正如所有市場上優勝劣汰的競爭機制一樣，在熬過寒冬後，以比特大陸為代表的區塊鏈優質企業在 2015 年下半年的市場復甦中開始迅速崛起，成為行業巨頭。
圖 3. BTC的第二個市場週期（2012.12-2016.7）
（3）第三週期：石破天驚，鴻飛霜降（2016.8-2020.5）
時間來到 2016 年 7 月，以BTC第二次減產為標誌，BTC進入第三個階段。在上一階段中，以 Ethereum （以太坊）為代表的新型眾籌融資模式開始出現，並在第三階段中隨著以太坊主網的上線和 ERC20 合約的開發而逐漸走向成熟——在 2017 年春季，這種首次代幣募集發行的模式開始興起，具體而言，投資者用手中的BTC（BTC）或以太坊（ETH）投資一個區塊鏈創業項目，並從中獲得初始產生的加密數字貨幣作為回報。
在以太坊新商業模式的帶動下，BTC長達半年的牛市吸引了更多的投資者入場，BTC開始進入「瘋牛」階段，資金的湧入使BTC的價格漲幅每日可高達幾千美元，市場投機泡沫的信號明顯，到 12 月 17 日，BTC站到了歷史最高點——19,565 美元。2017 年，BTC的全年漲幅達到 1700%，鉅額的投資收益再一次吸引了全世界的目光。
然而在 2018 年 1 月末，隨著市場增量資金增長的放緩，BTC價格開始崩盤，進入衰退階段；而到 2018 年 6 月，部分區塊鏈項目團隊資金出現困難，市場寒冬初現。從 2017 年的「石破天驚」到當前的「鴻飛霜降」，BTC只是處於正常的商業週期中。
圖 4. BTC的第三個市場週期（2016.8-2020.5）
結構性變化：BTC的減產為什麼這麼重要？
從歷史經驗上看，BTC每次減產後都會帶來一波牛市行情。直覺告訴我們，BTC減產後價格會上升，那麼其背後的原因又是什麼呢？現在我們從供需理論出發進行分析。
從需求角度看，從圖 5 和圖 6 中可以看出，BTC的主要需求來源於應用需求和投機需求，我們可分別用BTC的活躍地址數和日均交易量來反映BTC的這兩種需求。BTC的需求在短期內波動明顯，在長期持續增加。
圖 5. BTC活躍地址數（單位：個）
圖 6. BTC日均交易量（單位：億美元）
從供給角度看，BTC未來發行總量為 2100 萬個，目前大約區塊鏈網絡約每 10min 產生一個區塊，最開始一個區塊誕生即有 50 個BTC發行出來，隨後每隔 210000 個區塊（大約四年的時間），發行數量減半。儘管BTC會不斷地產生，但其發行量已提前確定，這與挖礦能力無關，無法通過提高挖礦能力來增加BTC在單位時間內的總產量，因此BTC的供給呈剛性。此外，BTC約每 4 年一次減產，長期來看，單位時間內發行量不斷下降。
從需求角度看，我們可以用BTC的活躍度和日均交易量來反映BTC的市場需求。從圖 5 和圖 6 中可以看出，BTC的需求在短期內波動明顯，在長期持續增加。
圖 7. BTC發行量變化
從上可知，由於BTC供給曲線剛性而需求曲線相對彈性，且BTC需求在短期內劇烈波動，因此從短期看BTC價格會出現大幅波動的特徵。
圖 8. 短期內一般商品和BTC的供需曲線
現在我們從長期看BTC減產對價格產生的影響，假設BTC的供給和需求隨時間的增長速率相同（從現實觀測中需求的增速更大一些，但該因素並不會對我們的分析造成實質影響），那麼從上圖可見，隨著時間的推移，BTC的供給和需求曲線都在向右移動，當BTC減半後，由於供給的增速減緩，造成BTC價格的上漲。
圖 9. 長期內BTC減產對價格產生的影響
我們進一步放寬假設條件，綜合考慮BTC需求的長短期變化與供給減產的影響，那麼我們將得到如下圖一條BTC價格隨時間變化的曲線。在短期內，由於BTC供給曲線呈剛性，受BTC需求變化的影響，短期內BTC出現劇烈波動。從長期看，受減產以及需求不斷增加的影響，BTC價格呈總體上漲趨勢。
圖 10. BTC價格在長期的變化
繁榮下的危機：市場的樂觀與礦工的焦慮
在減半行情的預期下，人們對BTC的未來行情走勢充滿樂觀，但現實真的會如眾人所願嗎？
從上面的分析可以看出，BTC的減產確實會刺激價格的上漲。當然，這僅僅是從BTC的商品屬性出發得出的結論，但BTC的價格不僅僅受供需關係的影響。因為BTC除了具有商品屬性外還具有金融屬性，這也是為什麼BTC同其他金融資產一樣會出現泡沫的原因。此外，從BTC的每一個週期中我們都可以觀察到創新在其中的推動，比如在第一個週期中BTC交易所的誕生，第二個週期中山寨幣的誕生，第三個週期中代幣眾籌模式的誕生，這些創新直接刺激了當年BTC價格的飛漲。從目前的觀察看，在BTC即將到來的第四個市場週期中，監管的創新極有可能決定BTC該輪牛市開始的時間。
因此，BTC的產量減半，僅僅是影響其價格的眾多因素之一，而不是唯一的因素。很多投資者從經驗的角度出發，得出「從減半行情發生的半年前開始BTC價格將增長一倍」的結論。或許未來的事實確實如此，但從BTC礦場經營的角度看，BTC價格上漲是不確定的，但減產後挖礦成本的上升卻是確定的，這就是礦工在減產行情下面臨的最大困境。
在BTC挖礦中，難度值決定了節點（計算機）大約要經過多少次哈希運算才能產生一個合法的區塊。難度越高，獲取一個有效區塊所需要的算力越多。無論區塊鏈全網的算力如何變化，難度值都會進行調整以保證區塊的產生速度基本保持不變。通常而言，每挖出 2016 個BTC網絡的區塊（大約兩週），難度就會根據全網的算力調整一次。根據新目標值我們就可以計算出一次哈希運算獲勝的概率。在現實運行中，BTC的全網算力越來越大，這意味著單個礦機獲勝的概率越來越小，即單個礦機的BTC產量會隨時間逐漸減少，如圖 11 中黃色曲線所示。
今年 5 月的BTC產量減半，實際意味著在礦工挖出的每個區塊中，BTC獎勵數量由 12.5 BTC 下降至 6.25 BTC，即圖 11 中的曲線出現向下平移，這造成兩個嚴重影響：
- 首先，由於挖礦行業是資本密集型行業，舊礦機的資本支出的固定的，因此經營槓桿較高，當礦機的產量突然減半時，舊礦機的利潤將受到嚴重擠壓，甚至出現虧損情況；
- 其次，礦場在挖礦時需要支付電費，這是礦機的可變成本。從前面我們知道，單個礦機的產量隨時間的增加而降低，當礦機每日的挖礦收入小於可變成本（電費+人工費，這裡我們忽略人工費）時，礦機就關機。由於產量減半的出現，礦機收入減半，直接導致礦機關機的時間大大提前。
圖 11. BTC挖礦盈利能力分析
以實際情況為例，在 2020 年 2 月 10 日，BTC的價格在 10,000 美元左右，全網算力 103022 PH/S，假設未來BTC的價格和全網算力均保持不變，我們參考BTC大陸和嘉楠耘智官網的礦機當日報價和性能參數，可以得出以下收益表格。
表 1. 減半前礦機靜態盈利情況（假設全網算力和價格保持不變）
一般而言，礦機的使用壽命在 1-2 年左右。從上面的靜態收益表可以看出，以上各礦機均能在一年的時間內回本，這意味著除去回本時間，礦機剩下的使用壽命均能帶來利潤。然而，正如上文所言，今年會遭遇BTC減半行情，即BTC的區塊鏈獎勵由 12.5 BTC 下降至 6.25 BTC。此時，我們再計算礦機的靜態收益情況，如下表所示：
表 2. 減半後礦機靜態盈利情況（假設全網算力和價格保持不變）
從減半後的礦機靜態收益表可以看出，礦機的回本時間均超過 1 年以上，這說明按現有價格購買的礦機，在減半後幾乎都無法盈利。極端的如螞蟻 S9 系列礦機，在減半發生後每日的收益（挖礦獎勵-電費）為負，回本遙遙無期，這意味著螞蟻 S9 系列礦機在減半發生後需要立刻關機。
這是不是意味著礦機都不能用了呢？並不是。在摩爾定律下，礦機的價格是逐漸下降的，比如螞蟻 S17 礦機，在去年 9 月的報價是 2,700 美元，但在今年 2 月，其價格已經下降至 1,610 美元。因此在減半後，現有礦機的價格將繼續下降，礦機的回本時間將重新回到一年的範圍內。當然壞消息是，現在就買了礦機的用戶，這部分支出是沉默成本，是早已固定的，因此未來將面臨較大的虧損。
當然，上述計算是建立在BTC價格和全網算力不變的基礎之上，如果在減半後，BTC價格翻了 1 倍，那麼礦工存在盈利的可能性。令人遺憾的是，這僅僅是可能性，而BTC全網算力的持續上漲和產量減半的發生卻是無可爭議的事實。不同於加密數字貨幣二級市場對BTC未來行情的樂觀，礦工面臨的卻是極大的風險，這甚至是一種賭注：BTC價格的上漲幅度，要大到足以抵消全網算力上漲和產量減產帶來的損失，礦工才有可能盈利。或許對礦場唯一的好消息是：基於歷史經驗，在減半行情發生後，BTC價格都會翻倍。
加密數字貨幣減半行情下的未來展望與建議
基於歷史經驗，很多人樂觀地認為BTC產量減半行情的到來，將迎來豐收的季節。但對於BTC礦工群體而言，這卻是市場狂歡背後的危機。因為在產量減半發生後，對於挖礦這種資本密集型業務，在高經營槓桿下，BTC挖礦收入的減小會很容易出現虧損，畢竟礦工不能將盈利的希望完全寄託在BTC價格的翻倍之上。因此對於礦工而言，尤其是在減半前以高價購買礦機，在減半後礦機使用壽命仍有較長時間的礦工群體，使用BTC合約或BTC期權等工具，進行套期保值，鎖定住價格來規避風險最為妥當。
OK Research 作者
Roy 排版
內容僅供參考 不作為投資建議 風險自擔
閱讀更多 加密谷 的文章
