歐陽輝 葉冬豔/文 面對當前新冠肺炎疫情，很多經濟學家都在思考，疫情會給中國經濟帶來多大影響。有人得出的結論是與“非典”類似：疫情會對經濟產生短期影響，並不影響經濟中長期增長趨勢。
與此結論相呼應的是股市的表現。上證綜指在2月3日大跌7.72%，但此後連漲四個交易日、已收復大部分跌幅；而創業板指數表現更為搶眼，雖於2月3日大跌6.85%，在此後四個交易日內不但收復全部跌幅且比節前還上漲了4.36%。
然而，由於不確定因素太多，在當下時點討論疫情對經濟的影響，其實非常困難。以2003年“非典”作為參照，或許會得出偏樂觀的結論。
與“非典”在4月－5月才大面積暴發不同，此次新冠肺炎疫情發生在春節期間。而在過去17年中，中國經濟的增長速度和經濟結構、企業盈利能力、通脹率和信貸規模、槓桿水平乃至面對的外部環境，也都發生很大變化。相比“非典”，新冠肺炎會帶來更大的短期衝擊，經濟增長的恢復也需要花費更大力氣、更長時間。
在支持企業尤其是中小微企業力度上，我們的建議是寧可用力過猛，也不可輕敵。政府可能需要採取比“非典”、甚至比2008年全球金融危機時，更大幅度和更廣泛的刺激政策，這樣才能避免大量中小微企業破產，從而導致大規模失業風險。
疫情的短期經濟影響
為了防控疫情，人們的出行和外出活動受到大幅限制，伴隨的經濟活動隨之減少。短期來看，受到疫情影響最大的是服務業，如住宿餐飲、體育文娛、批發零售、交通運輸等。
圖表1是2002-2004社會消費零售總額當月同比增速。受“非典”影響最大的是2003年5月份，社會消費零售總額同比增速下降到了4.3%，與2002年5月份的9.3%相比下降了5%，也低於疫情全面爆發前的3月份和疫情完全結束後的7月份。
此次新冠肺炎疫情爆發於春節期間，給零售業帶來的衝擊可能更甚於“非典”。對零售行業來說，春節期間銷售額佔全年的比例很大。期間，很多務工人員返鄉過年，現在的防控措施，使得很多人暫時無法返回工作崗位，企業不能及時復工。
圖表1：2002-2004社會消費零售總額當月同比增速（%）
受疫情影響最大的行業之一是餐飲業。國家統計局數據顯示，2019年全國餐飲行業收入為4.67萬億元，15.5%的收入來自春節期間。1月25日起，全國範圍內眾多大型商場停業，多家全國連鎖餐飲品牌宣佈停業，部分地區還出臺禁止所有餐飲店鋪營業的緊急通知。
一時間，全國上下各類飯店餐廳營業收入幾乎為零，但房租、人工等固定成本支出依然如常，且大量現金已投入春節前的工資與獎金髮放和春節期間的食材準備中。對現金流依賴性很強的餐飲業陷入困境。
以西貝莜麵村為例，其往年春節整體營收7-8億元，今年幾乎全部歸零，倘若疫情在短時間內得不到有效控制，賬上現金撐不過三個月。恆大研究院估計，僅在春節7天內，餐飲行業零售額比預期下降5000億元。
電影業也深受疫情影響。據統計，2018、2019年春節檔全國電影票房分別是57.7、59.1億元，專業人士預計2020年春節檔票房將突破70億元大關。如今，不僅預期不能實現，就連影院何時營業都成了未知數。
與一二線城市頭部影院相比，三四線城市的中小影院受到衝擊更大。一方面很多中小影院短時間內會面臨租金、人工成本所帶來的現金流壓力；另一方面，即便能順利渡過當下難關，春節返鄉人流帶來的票房收益，往往佔到很多三四線影院年票房的30%，中小影院接下來的日子不會太好過。
如果疫情過去，有一部分消費或投資是可以恢復的，但相當一部分是不會恢復的。本打算春節期間置辦的電冰箱、洗衣機，可以等疫情結束再買，有些本來在春節期間上映的電影，會在疫情結束後再上映。在“非典”結束後，2003年下半年的社會消費零售總額同比增長率確實要比2002年高一些，其中一部分就是延後消費或者補償消費帶來的。
但今年的春節不會再重新過一次，疫情結束後，春節期間計劃好的旅行、走親訪友不會按原計劃再來一次。這部分消費很難恢復。太平洋證券估計，對於電影行業來說，假設4月份觀影才能恢復正常，相較於年初預期，2020全年票房或減少近百億。
經濟是複雜的綜合體，個體之間會互相影響，一項衝擊會在經濟體內產生連鎖反應。不能恢復的經濟需求，對於餐飲、電影、旅遊等行業的公司與員工來說，就是收入的減少。收入減少會降低他們的消費或投資。比如，有的飯店可能因為現金流斷裂而倒閉。有的飯店會因為收入減少而取消團建和年會，老闆的出國旅遊計劃也會取消。有的飯店原本計劃今年再開1-2家分店，現在只能擱淺。疫情對經濟不但會帶來短期衝擊，也會有中長期影響。
在討論疫情對經濟產生衝擊時，我們需要考慮政府的調節政策帶來的影響。在分析可能的應對政策以前，我們先從不同角度分析“非典”時與當前經濟形式的異同，一是可以更清楚地看到“非典”給經濟帶來的影響，二是可以分析目前政府調節政策能帶來多大的效用以及我們的政策空間有多大。
經濟增長速度與經濟結構不一樣了
圖表2：1992-2019季度和年度GDP（不變價）同比增速（%）
圖表2是1992至2019年季度和年度實際GDP的同比增速。“非典”給經濟增長帶來的不利影響主要體現在2003年2季度，GDP（不變價）當季同比增長速度從1季度的11.1%下降到了9.1%。但這種不利影響很快過去，3季度增長率恢復到了10%。2003年全年GDP的增長率高達10%，高於2002年的9.1%，與2004年的10.1%相當。也許是基於這些數據，很多經濟學家預測此次新冠肺炎只會給經濟帶來短期衝擊、不會影響經濟的中長期增長態勢。
實際上，2003年的中國經濟正處於一個加速增長期。GDP增速從2000年的7.7%開始上升，一直到2007年的14.2%，2008年爆發的全球金融危機才打亂這個快速增長進程。當前與“非典”時期不同的是，中國經濟正處於增速逐步放緩的階段。GDP增速從2010年的10.6%下降到了2019年的6.1%。
圖表3：1992-2019年GDP的構成（%）
與此同時，經濟結構也不一樣了。2003年，第一、二、三產業佔GDP的比例分別是12.4%、45.6%、42.0%；2019年，這三個比例分別是7.1%、39.0%、53.9%。第三產業佔比增加近12%。
“非典”對第二、三產業的衝擊是要大於第一產業的，且第一、二產業恢復速度要高於第三產業。與2003年1季度相比，三產在2季度的增長率分別下降了1.1%、1.9%、1.8%。第一、二產業在3季度就恢復了增長，而第三產業在4季度才恢復到接近於1季度的增長速度。
與“非典”發生時的2003年相比，現在經濟增長速度下行、且第三產業佔比更大，此次疫情帶來的短期衝擊可能會更大，從中長期來看經濟恢復起來也可能會更慢。
圖表4：第一、二、三產業季度GDP（不變價）同比增速（%）
企業盈利能力不一樣了
圖表5：1996年至2019年規模以上企業工業增加值同比增長率（%）
經濟增長速度放緩，體現到企業就是企業盈利能力的下降。圖表5是1996年至2019年規模以上企業工業增加值當月和累計同比增長率。與GDP的走勢類似，規模企業工業增加值的增速也是一路上升直到2008年全球金融危機；隨著“四萬億刺激政策”的推出，增速有所恢復並於2010年1月達到峰值29.2%，此後一路下降。“非典”對規模工業企業的影響體現在2003年4、5月份，6月份就恢復過來了。實際上，工業增加值在2003年的增速是17.0%，高於2002年的12.6%，也高於2004年的16.7%，而工業增加值在2018、2019年只增長了6.2%、5.7%。
圖表6和7分別是1999年至2019年上證綜指、萬得全A、萬得全A（除金融、石油石化）三個指數的ROA和ROE，其中2019年的值由2019年3季度值年化而來（即3季報值乘以4/3），與實際值可能會有出入。
圖表6：1999-2019年各指數ROA(%)
上市公司的ROA在2001年、2002年探底，隨後一路上揚直到2008年全球金融危機，在四萬億刺激計劃後有所恢復，2010年是高點，此後開始下行。相比於非金融企業，金融業上市公司的更低，這從上證綜指、萬得全A兩個指數的ROA要低於萬得全A（除金融、石油石化）可以看出來。
ROE的走勢與ROA的類似。不同的是，因為金融業上市公司的資產負債率更高，它們的ROE要高於非金融上市公司。
工業增加值衡量的是企業工業生產活動的最終成果，而ROA和ROE衡量的是企業對總資產和淨資產的利用效率。籠統地說，工業增加值體現了企業盈利的數量，而ROA和ROE則體現了企業盈利的質量。在2003年“非典”時，工業增加值增速、ROA、ROE高且還在上升，而2019年這三個指標低且還在下降。因此，相比較目前而言，“非典”時企業的盈利能力高且還在上升。
圖表7：1999年至2019年各指數ROE(%)
消費價格指數、信貸規模與利率不一樣了
2002年，CPI是負增長，即經濟正處於通貨緊縮，直到2003年1月份CPI才重回正增長的軌道。2003年前8個月，通貨膨脹率都低於1%，後四個月才在政策刺激下上升到1%以上。而近期由於食品價格上升的影響，通貨膨脹率節節攀升。在2020年1月，通脹率是5.4%；而食品價格指數增速更是高達20.6%。
圖表8：1997-2019年月度CPI同比增速（%）
信貸規模也在增長。2003年M2與GDP的比例是161%，在2019年這個比例是200%。社會融資規模存量佔GDP的比例也從2003年的132%上升到了2019年的254%。
圖表9：社會融資規模存量和M2佔GDP的比例（%）
從通脹率和信貸規模來看，貨幣政策的空間要比“非典”時期小很多。增加貨幣發行和降息會進一步推高高企的通脹率和信貸規模。進一步，由於信貸規模和M2佔GDP的比例比2003年時要高很多，現在增加信貸和貨幣對GDP的刺激效果會低很多。換句話說，要想達到和2003年同樣的效果，我們增加的信貸和M2需要高很多。
圖表10：1992-2019年貸款基準利率（%）
與2003年相比，目前的利率水平要更低。短期貸款基準利率在2003年是5.31%，而在2020年1月是4.35%。而美國的聯邦基金目標利率是1.50-1.75%，歐洲部分國家和日本正在實施負利率。因此，雖然與“非典”時相比利率有所下降，但與世界其它一些國家相比我們還是有降息空間的。
槓桿率不一樣了
一個國家的宏觀槓桿率是非金融部門負債與GDP的比例。而非金融部門包括非金融企業、政府、家庭等三個部門，不同部門的槓桿率定義為各自部門負債與GDP的比例。
圖表11是1996年至2019年第2季度的宏觀和分部門槓桿率。宏觀和各個部門槓桿率的總體趨勢均是上升的。比如，宏觀槓桿率從1996年1季度的100.6%上升到了2019年2季度的261.5%，而政府槓桿率也相應地從21.4%上升到了52.4%。企業和家庭槓桿率的走勢也類似，其中家庭槓桿率上升得更快，從2006年1季度的11.5%上漲到了2019年2季度的54.6%。
圖表11：1996年至2019年2季度宏觀和分部門槓桿率（%）
圖表12是不同國家2019年2季度的宏觀和分部門槓桿率。橫向來看，中國的宏觀槓桿率已經超過了美國，緊隨日本與英國之後。其中，非金融企業槓桿率高達154.5%，是美國的兩倍、是排名第二的日本的1.5倍；家庭槓桿率比英國、美國低，與日本、德國相當，高於同為發展中國家的巴西和印度；只有政府槓桿率相對偏低，只比俄羅斯高。
圖表12：2019年2季度不同國家分部門槓桿率（%）
圖表13是2002年至2019年3季度萬得全A（除金融、石油石化）指數的資產負債率，即指數成分公司的負債之和除以總資產之和。非金融上市公司的資產負債率從2000年初的44.9%一路攀升，2009年2季度首次突破60%，此後一直位於60%以上，但變化幅度不大，最高值是2014年2季度的63.2%，最新值是2019年3季度的62.0%。
圖表13：2002年至2019年3季度萬得全A（除金融、石油石化）指數資產負債率(%)
縱向來看，中國的宏觀和各部門槓桿率上升得很快；橫向來看，只有政府的槓桿率還比較低，企業的槓桿率嚴重偏高。與“非典”時相比，企業和家庭的槓桿率更高，需要支付更多的利息、也面臨更大的破產風險，因此企業應對此次疫情帶來的負面衝擊更加困難；疫情過去以後，企業和家庭借貸進行消費和投資的空間也更小了，也就是說經濟恢復起來會更加緩慢。從槓桿率層面來看，政府採取寬鬆財政刺激政策還有一定的空間。
外部環境不一樣了
經過多年的快速發展以後，中國經濟在世界經濟所佔的比例越來越高，與此同時，中國在世界上的重要性也越來越大。圖表14是1996-2019年中國GDP佔世界GDP比例。從1996年的6.3%累年增長至2019年的19.2%。
在“非典”發生的2003年，中國佔世界GDP的比例是8.8%。中國經濟體量小的時候，發生的“非典”疫情不會對世界其它國家造成太大的影響，因而這些國家對中國的進口不會受太大影響，而這些國家的進口對中國經濟的拉動作用也會比較大。
圖表14：1996-2019年中國GDP佔世界GDP比例（%）
在2019年，中國佔世界GDP的比例是19.2%。中國經濟體量大了，對世界經濟影響的也變大了。比如，由於疫情影響，不少汽車工廠停工，RBC分析師預計2020年汽車產量將比預期減少大約43.5萬輛。停產不僅限於中國工廠，由於汽車零部件短缺，現代汽車公司的韓國工廠將全部停產。此次新冠肺炎疫情可能會對世界其它國家造成不小影響，而這些國家對中國的進口也會受到影響，這些國家的進口對中國經濟的拉動作用也會下降。
圖表15：2002年-2004年月度進出口金額（億美元）
圖表15是2002年-2004年月度進出口金額。在“非典”時期，進口受到的衝擊不大。進出口金額只在2003年5、6月份稍有下降，從7月份開始就恢復了增長態勢。
圖表16：1996-2019年進出口金額（億美元）和出口佔GDP比例（%）
圖表16是1996-2019年進出口金額及出口佔GDP比例。從金額來看，進出口保持著增長的長期態勢。但從與GDP的佔比來看，出口佔GDP的比例是先上升後下降的。在“非典”發生的2003年，出口佔GDP的比例是26.4%，且這個比例在2006年以前都是在上升的，說明出口增速要大於GDP增速，出口對GDP的拉動作用很大。而在2019年出口佔GDP的比例是18.3%，且這個比例自2010年起是在逐年下降的。這說明了出口增速低於GDP增速，出口對GDP的拉動作用在下降。因此，與“非典”時不一樣，今年的疫情對出口的影響不會那麼快過去，且出口對GDP的拉動作用也不會那麼明顯。
在2003年的時候，世界經濟的大趨勢是全球化，而世界對剛加入WTO的中國是歡迎的態度。而在2019年，世界經濟的大趨勢是貿易戰、保護主義，是不斷上升的關稅。與“非典”時不同的是，新冠肺炎疫情爆發後，美國等多個國家撤僑、暫停中國人的簽證申請、停飛往來中國的航班、甚至限制來自中國的外國旅客入境。這些動作有防控疫情的考量，但也受到當前保護主義盛行的影響，這對中國出口有著很不利的影響。
應對政策與總結
相比“非典”發生時的2003年，中國經濟發生很大變化。
2003年，中國經濟高速增長且增長越來越快，目前經濟正處於增長速度越來越低的階段，這點也體現在了規模以上工業企業和上市公司的盈利能力上。
此外，中國的經濟結構也發生了改變，第三產業佔比更大，而第三產業受疫情衝擊更大且恢復緩慢。由於豬肉等食品價格上漲，當前通脹率要高於2003年，M2/GDP、社融規模存量/GDP也已大幅上升，這些都會降低貨幣政策的刺激作用。
無論是宏觀槓桿率還是非金融企業、家庭還是政府的槓桿率都已大幅上升。槓桿率的上升，除了會增加企業在疫情期間的利息成本、破產風險，還會降低疫情結束後企業和個人借貸進行消費和投資的能力和意願。這兩者會擴大疫情對經濟的短期衝擊、也會減緩疫後的經濟恢復。此外，槓桿率的上升還會減少政府財政政策的空間。
而外部環境的變化，世界經濟保護主義的盛行，都將不利於出口的恢復。中國經濟的體量也比2003年大很多，出口對GDP的拉動作用也將越來越低。
基於這些變化，政府刺激政策可能不如“非典”時期有成效。隨著時間流逝，船在河裡的位置不同，更重要的是船本身也不一樣了。以17年前的事件作為參照，難免有刻舟求劍之嫌，但這已是我們所能做的最好選擇。
這次新冠肺炎疫情發生在春節期間，整個國家的經濟活動幾乎停擺、且延遲十多天才逐步復工，這是“非典”、全球金融危機時不曾發生過的。我們需要做好此次疫情可能會對經濟造成比“非典”更不利影響的心理準備，也要做好經濟恢復更慢、恢復過程更漫長的應對措施。
在刺激政策的力度和廣度上，我們認為寧可用力過猛，也不可輕敵。為克服此次新冠肺炎疫情帶來的衝擊，避免大規模失業，政府可能需要採取比“非典”甚至2008年金融危機時更大幅度的刺激政策。
首先是財政政策上的減稅以及擴大政府投資規模，比如基礎設施建設、科研、環保、醫療衛生等方面，這些措施可以拉動整體經濟增長。二是增加貨幣發行和降息，保障企業當前現金流的穩定以及疫後復工的資金需求，降低企業的融資難度和融資成本。三是維持股市和債市穩定，保障企業的直接融資渠道。股市穩定尤其重要，企業槓桿率已經很高，股權融資有助於降低企業槓桿率。
這些刺激政策都是為了拉動整體經濟的增長，但實際上是向大型企業傾斜的。相對大型企業，中小微企業更脆弱、也更難直接享受到刺激政策帶來的好處，因而它們需要更直接、力度更大的政府支持。比如，停徵部分行政事業性收費、減免房租、退稅、延期納稅、補貼研發成本和直接資金支持等。
（歐陽輝系長江商學院金融學傑出院長講席教授，葉冬豔系長江商學院研究學者）
閱讀更多 經濟觀察報 的文章
