當前市場對各國央行貨幣政策的施行和市場表現存在諸多困惑：例如美國市場中，歷史低位的失業率沒有推升通脹率走高，同時美聯儲卻在2019年逐漸降息，而以股票為代表的風險資產價格不斷攀升；歐洲市場不斷加強寬鬆貨幣政策的實施，即便是負利率和量化寬鬆也不能有效刺激經濟復甦和物價上升，調和CPI仍處在通縮邊緣。
當這些“反常”現象長期出現時，過去我們在分析宏觀經濟時使用的費雪交易方程式和菲利普斯曲線是否還真的有效呢？我們認為這是由於過去的分析沒有注意到理論範式的改變。理論邊界條件的改變和交易方程式的簡化使得分析結果出現偏離。預計未來央行的貨幣政策將對資本市場表現更為關注，同時各國央行之間政策協同性將會增強。
費雪交易方程式問題
當我們討論貨幣量和物價的時候，通常理解的貨幣主義會直接的認為貨幣量的增加必然引起商品價格的上升，通脹率隨之上升。而近十幾年的市場表現，無論是金融危機時基礎貨幣倍增而通脹不顯著，還是如今長期持續的低通脹，都對這一結論提出質疑。
貨幣量和物價之間的關係是否真的改變了呢？弗裡德曼構建貨幣主義的基礎源於費雪交易方程式。1911年歐文·費雪在其出版的《貨幣的購買力》一書中，提出了交易方程式的概念。我們如今通常在教科書中看到的表述是：MV=PT。其中M表示一定時期流通中貨幣的平均數量；V代表貨幣的平均週轉次數也就是貨幣流通速度；P表示商品和勞務價格的加權平均數；T表示商品和勞務的交易數量。因此根據方程，當V短期基本不變的情況下，貨幣的增加速度大於總產出的增長速度時，物價P便會上升。這便是我們通常認為貨幣增量和通脹率直接線性正相關的基礎。
美國在最近20年中，特別是金融危機後，通脹率水平一直較低。以CPI為例，2000年到2008年，CPI年增速為3.3%；2010年到2019年，CPI年增速降至1.8%。均較2000年前通脹率明顯下降，而且有逐漸下降趨勢。而同一時期，以房地產為主的非金融資產和以股票為代表的金融資產價格倍增。特別是在金融危機後，佔美國居民財富73%的金融資產翻翻。以標準普爾500指數為例，如今較2009年低點漲幅已經超過350%。
美聯儲目前似乎意識貨幣政策對資產價格的影響，因此在對聯邦基金利率區間的評估中，除了通脹率和失業率外，增加了對金融發展動向的評估（readings on financial development）。
反觀歐洲央行，即便其降息至負利率，但是由於低估了資金流向資本市場的動力，使得其與美國市場息差擴大，資金自然流向美國市場，不會停留在歐元區。這便將使歐元變為下一個日元，成為又一套息交易的核心貨幣。
菲利普斯曲線問題
在2008年金融危機後，美國通貨膨脹率隨之大幅下降。而近幾年經濟活動逐步復甦、勞動力市場表現強勁也並未帶動通脹率上升至2%的目標值。當前失業率已降至歷史低點的3.5%，明顯低於預期非加速通脹失業率的4.6%，核心PCE增速卻仍處在1.60%。
當前通脹率的滯行，同時勞動力市場強勁，使得美聯儲貨幣政策的兩個錨出現了矛盾。低通脹率預示著應該降息，而勞動力市場強勁理論上則應該加息。這也是市場對未來貨幣政策走向預期出現分歧的原因。然而理論推導出的分歧，很可能是因為理論本身出現了問題。
輸入性通貨緊縮
以美國為例。自上世紀60年代中期開始，美國從進口商品及服務總額佔本土消費和投資總額比例不斷上升，從5%上升至近20%，而商品進口額佔進口總額的比例從65%上升至83%附近。
進口商品的增加對本土價格水平的上升的抑制作用來源於三方面。其一，替代作用使得高價的本土商品市場份額下降；其二，美國商品價格增速上升會加速進口商品對本土商品的替代，使得整體價格增速被抑制；其三，面對外部的衝擊，美國製造業結構也主動改變，消費品產值佔工業總產值比例不斷下降，而對通脹率影響較小的設備類（包含國防和空間設備）產值佔比逐漸上升。
從供給端來看：美國本土經濟對供給端的影響越來越弱，全球市場共同決定供給成本。全球貿易使得美國市場供給曲線右移，且供給曲線的二階導增大。
成本拉動型通貨緊縮
由於發達國家勞動力、土地等生產要素成本的上升，以及東南亞、中國等發展中國家的崛起，發展中國家勞動生產率逐漸適應承接發達國家中低端製造業。隨著國際運輸業和信息業的發展，國際貿易運輸的貨幣成本和時間成本低於發展中國家和發達國家製造業的生產成本，發達國家的低附加值製造業逐漸向發展中國家轉移。發生轉移的不僅僅是產業本身，一起轉移的還有相應的勞動力市場。
根據美國經濟分析局的報告，在上世紀90年代前，美國企業的海外僱傭指數較為平穩。而到90年代後，美國海外僱傭指數和國內僱傭指數的差值開始拉大。特別是2000年後，差距快速擴大。
從前面的分析中可以看到
隨著費雪交易方程式中圍繞資產類交易佔比的上升，貨幣供給對資產價格的影響更大，而對商品服務交易的影響逐漸下降；菲利普斯曲線邊界條件隨著全球化而改變，產業鏈轉移帶來的輸入性通縮和勞動力市場轉移帶來的成本拉動型通縮，使得失業率和通脹率之間的負相關性下降。
因此可以預見到美聯儲將逐步淡化單純的通脹率和失業率雙目標，轉而關注更多的貨幣政策決定性數據。
從議息會議紀要中也能觀察到一些蛛絲馬跡，美聯儲在對聯邦基金利率區間的評估中，除通脹率和失業率外，增加對金融和國際發展動向的評估（Readings on financial and international development）。這便對應作為當前貨幣政策理論基礎的費雪交易方程式和菲利普斯曲線的變化。
由此預計未來央行的貨幣政策將對資本市場表現更為關注，同時各國央行之間政策協同性將會增強。
風險提示：本文觀點僅作為知識分享，不構成投資建議。市場有風險，投資需謹慎！
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