獲取報告請登陸未來智庫www.vzkoo.com。

關鍵結論與投資建議

我們持續看好在線視頻行業長期發展：短期來看，宏觀經濟波動或對行業廣告 收入增長產生較大壓力；而疫情的催化則進一步提升用戶滲透率和使用粘性； 中長期來看，隨著內容監管政策趨於明朗、用戶付費意識提升以及國內長期經 濟趨勢向上，在線視頻行業無論廣告還是用戶多元變現均有望持續向上。

行業格局上，隨著字節跳動介入，在流量、運營以及資本優勢之下，行業格局 有望重塑；一方面將會導致現有競爭格局的改變，另一方面也有助於商業模式 的多元化發展和行業規模的擴張。在這一過程中，具備獨特內容和生態優勢的 平臺將具備更強大生命力，我們持續看好具備獨特內容生態基因的芒果超媒和 美國上市的嗶哩嗶哩。

監管所帶來的影視內容產業出清以及下游旺盛的需求，同時疊加下游平臺格局 變化的可能，A 股影視內容公司將再次迎來向上成長週期，推薦具備製作及資 本實力投頭部影視公司，影視劇推薦華策影視、歡瑞世紀、華策影視，電影推 薦北京文化、光線傳媒、萬達電影等標的。

在線視頻產業鏈概述

在線視頻（長視頻）：內容 VS 平臺

在線視頻（網絡視頻）是指視頻網站提供的在線視頻播放服務，廣義上包含長視頻、 短視頻、直播等形態。長視頻一般指超過半個小時的專業機構製作的視頻內容。

從產業鏈上來看，主要分為上游的內容、下游的平臺以及為內容和平臺提供支撐服 務的第三方機構；上游內容，主要為電視劇、網劇、電影、綜藝等內容製作商，平 臺則是以騰訊視頻、優酷、愛奇藝、芒果超媒等為代表的在線流媒體平臺。

商業模式：廣告及會員付費是主要收入來源

從下圖中可以看出，典型視頻網站的收入來源分為廣告（硬廣+植入廣告）、會員付 費和版權分銷收入三大部分；從核心驅動要素上來看，內容質量是平臺收入的核心 決定因素。體現在數據上，獨播優質內容對於 MAU、付費會員的拉動效果最為顯 著：例如，《我是歌手2019》在芒果TV 播出後，其DAU 迎來明顯上升；《青春有 你》在愛奇藝播出後，其 DAU 也迎來明顯增長。

下游需求：用戶時長趨於穩定，付費意願持續提升

根據 CNNIC 的用戶使用時長數據，19 年上半年網絡視頻在用戶使用時長上佔比 13.4%，僅次於即時通信、依然處於第二的位置，用戶需求依然旺盛。從用戶數上 來看，2019 年國內長視頻用戶規模達到6.39 億、滲透率達到75%。

從收入結構上來看，早期廣告收入為主的主要商業模式向會員付費模式遷移，2019 年會員費開始超越廣告收入成為第一大收入來源，以愛奇藝為例，2019 年 Q3 會 員收入同比增長 30%至 37 億元，收入佔比達到 50%。

疫情期間在線視頻市場提升顯著，再次印證剛性需求。春節期間受疫情影響，在線 娛樂需求顯著提升。從提升幅度上來看，在線視頻提升顯著：根據 Quest Mobile 的數據，春節期間在線視頻的使用市場佔比從平日的 8.5%提升到 12.2%，提升幅 度顯著。

行業格局：上游內容顯著出清，下游平臺相對穩定

上游內容：供給端顯著出清

供給端顯著出清。在題材限制以及演員限薪、電視劇限價的背景下，電視劇公 司面臨的經營不確定性顯著提升，導致供給端顯著收縮，無論是甲證機構數量 亦或電視劇備案數量均呈現直線下降的趨勢； 2019-2021 年度《電視劇製作許 可證（甲種）》機構名單共計有 73 家，較 2017 年、2018 年的 113 家，減幅高 達 35%。

A股影視內容公司業績經受巨大考驗。在監管政策變化、行業向下趨勢背景下，A 股上市影視內容公司營收利潤以及市值均承受巨大考驗。主要影視內容公司 18/19 那年業績相比歷史高點均顯著下降、二級市場市值水平更普遍下降至歷史峰值的20%左右。

一級市場亦顯著出清。

長視頻平臺：格局相對穩定，用戶付費成為主要收入來源

長視頻平臺當前格局相對穩定。從市場格局來看，經歷持續的市場競爭，長視頻平 臺格局逐漸趨於穩定，從用戶數上來看，愛奇藝、騰訊視頻、優酷 DAU 均過億， 遙遙領先其他平臺；二線平臺中，芒果 TV 在綜藝內容、嗶哩嗶哩在二次元內容上 形成獨特競爭優勢，DAU 均在 4000 萬左右。

政策引導、內容成本短期壓制顯著。內容影視內容版權是視頻網站成本主要構 成部分，2018 年以來在“限薪”、“限價”等政策推動之下，視頻平臺外購內容 成本顯著下降。以愛奇藝為例，2019 年 Q3 內容成本增速從從 2018 年的 30% 下降至 3%。

廣告收入暫時承壓，會員付費增長更為迅猛。

付費點播有望成為行業全新增長點。從《陳情令》到《慶餘年》再到近期的《愛情 公寓 5》，付費點播越來越成為頭部影視內容的標配；《囧媽》免費上線之後，電影 《肥龍過江》選擇在愛奇藝付費上映，或預示著視頻網站付費點播大浪開啟。

行業趨勢：字節跳動入局或將重塑行業生態，內容廠商再迎成長機遇

下游平臺：字節跳動入局或將重塑行業生態 字節跳動：娛樂互聯網巨頭，長視頻尚為短板

字節跳動已經成長為僅次於騰訊的娛樂互聯網巨頭。依託在 AI 算法、產品以及內 容生態等優勢，字節跳動已經成長為國內僅次於騰訊的娛樂互聯網巨頭；從用戶時 長上來看，字節跳動系用戶使用時長佔比已經超過 10%，並呈現不斷增長趨勢。

圖文及短視頻是字節跳動核心產品及內容品類。從字節跳動產品矩陣上來看，以今 日頭條為代表的資訊產品和以抖音為代表的短視頻產品構成了公司主要的產品矩 陣，並且也是當前公司收入和利潤的主要來源；同時從內容產品特性來看，以UGC、 PUGC 等為主要形態，在長視頻領域則相對匱乏。

字節跳動春節期間上線《囧媽》，開創全新的電影線上播出時代。與傳統大製作電 影首選院線放映、影院下檔後再在視頻平臺上線不同，在今年春節檔面臨肺炎疫情 考驗的背景下， 《囧媽》聯手字節跳動成為史上首個選擇放棄影院市場、在線上平 臺首發的電影大片，開創全新的電影線上播出時代。

字節跳動正式大手筆進入在線視頻領域。字節跳動在短視頻（抖音）、資訊分發 （今日頭條、懂車帝等）等領域已經確立遙遙領先的行業地位；春節期間大手 筆投入《囧媽》或標誌著在前期試探性的投入之後，長視頻領域有望成為其內 容和流量矩陣的重要組成部分。

字節跳動東入局、平臺格局有望重塑，上游內容有望再次獲益。從西瓜視頻春 節期間表現來看，《囧媽》的上線顯著提升了西瓜視頻的用戶量級；未來依託字 節跳動系強大的流量及資本實力（2019 年收入約 1400 億元），當前在線視頻格 局有望重構，新一輪內容及流量戰爭有望打響，利好上游影視劇行業（參見 14/15 年的量價齊升）；同時從當前進展來看，春節期間字節跳動旗下西瓜視頻密集上 線多部頭部電影，同時部分獨播電視劇上線。

上游內容：出清後的重新向上機遇

監管政策逐步落地，內容板塊政策風險不確定性降低。1）2016 年以來行業監管逐 步收緊，對 A 股內容板塊情緒影響較大，2018 年底以來，要素端演員限薪、補稅 政策及具體方案均逐漸落地，內容端影視題材、節目導向政策指引明確，渠道端網 生內容審查與電視臺內容政策並軌，我們認為從傳媒全產業鏈來看其面臨的政策不 確定性已大幅降低。2）2019 年初開始遊戲版號重啟發放、部分受限題材影視劇國 慶後逐步放行等，政策的不確定性正在逐步向好。

經歷持續商譽及資產損失計提後上市公司資產負債表狀況有望顯著改善，有望 迎來重新向上機遇。在監管政策拜變化之下影視行業在 2018/19 年面臨顯著的 經營壓力導致商譽及應收賬款、存貨風險集中釋放。在經歷行業出清、下游需 求有望回暖的背景下，顯著改善的營收和資產質量或將奠定新一輪向上的基礎。

投資建議：關注格局變化帶來的平臺及影視內容產業投資機遇

作為必不可缺的內容形態，我們持續看好在線視頻（長視頻）行業長期發展； 短期來看，宏觀經濟波動或對行業廣告收入增長產生較大壓力；而疫情的催化 則進一步提升用戶滲透率和使用粘性；中長期來看，隨著內容監管政策趨於明 朗、用戶付費意識提升以及國內長期經濟趨勢向上，在線視頻行業無論廣告還 是用戶多元變現均有望持續向上。

行業格局上，國內目前已經形成騰訊視頻、愛奇藝、優酷遙遙領先，芒果 TV、 嗶哩嗶哩獨具特色的競爭格局。而隨著字節跳動介入，在流量、運營以及資本 優勢之下，行業格局有望重塑；一方面將會導致現有競爭格局的改變，另一方 面也有助於商業模式的多元化發展和行業規模的擴張。在這一過程中，具備獨 特內容和生態優勢的平臺將具備更強大生命力，我們持續看好具備獨特內容生 態基因的芒果超媒和美國上市的嗶哩嗶哩。

監管所帶來的影視內容產業出清以及下游旺盛的需求，同時疊加下游平臺格局 變化的可能，A 股影視內容公司將再次迎來向上成長週期，推薦具備製作及資 本實力的頭部影視公司，影視劇推薦華策影視、歡瑞世紀、慈文傳媒，電影推 薦北京文化、光線傳媒、萬達電影等標的，版權運營推薦捷成股份。

獲取報告請登陸未來智庫www.vzkoo.com。

閱讀更多 未來智庫 的文章

關鍵字: 獨播 騰訊視頻 Bilibili