光大證券2月15日發佈對中芯國際的研報，摘要如下：
4Q19營收及毛利率如期環比上升，處在公司指引區間內
4Q19營收8.39億美元，同比上升6.6%，環比上升2.8%，處在公司指引環比上升2-4%區間。毛利率為23.8%，環比上升3.0個百分點，處在公司指引23-25%區間。由於3Q19處置LFoundry收益導致利潤高基數，淨利率環比下降至10.6%，實現歸母淨利潤0.89億美元。產能供不應求，1Q20繼續滿載，2Q20業績短期承壓剔除LFoundry影響後，4Q19晶圓銷售額環比上升3.7%，主要由晶圓出貨量帶動，在4Q19啟動擴產的背景下產能利用率由3Q19的97.0%繼續提升至3Q19的98.8%。疫情衝擊帶來短期需求面不確定背景下，1H20公司產能擴張偏謹慎。基於已承接訂單需求顯著高於其自身產能，公司1Q20維持正常生產運營有望繼續保持產能滿載狀態，業績指引預期強勁，收入繼續環比上升0-2%對應同比增速25-28%。2Q20公司收入端依靠已有訂單有望對沖部分壓力，同時關注14nm折舊釋放帶來利潤率回落壓力。1H20擴產謹慎導致全年收入彈性削弱，三代FinFET先進技術順利推進公司收入端增長主要來自擴產，20年14nm及成熟製程擴張規劃相當激進，然而上半年擴張幅度有限、新增產能集中於2H20釋放，對應到全年收入彈性削弱。公司FinFET技術進展順利，第一代14nm於4Q19如期貢獻營收，有望於2H20批量貢獻營收；同時第二代技術平臺進入客戶驗證階段、將於4Q20有小規模產能；第三代FinFET於20年開始capex投入。盈利預測、估值與評級：19年內政府補貼及其他收益淨額超預期增加，同時20年更多研發項目突破有望申請更多政府補助金，上調19-20年淨利潤預測49%/61%至2.35/1.76億美元，維持21年淨利潤預測為1.67億美元。公司於20年收入重回健康增長軌道，短期疫情衝擊導致1H20擴產謹慎對應全年收入增長彈性削弱但仍有望實現雙位數增長，同時先進技術順利推進有助於中長期盈利前景向好帶來估值提振，維持“買入”評級。受益半導體行業景氣度上行週期逐步兌現，晶圓代工業估值有望繼續抬升，參考同業估值區間1.0-5.6倍PB，公司通過先進製程突破有望打開成長天花板實現市場位勢上移，給予20年2.5倍PB，上調目標價至25元港幣。風險提示：中國區晶圓代工競爭加劇；14nm客戶拓展不及預期。
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