隨著中國經濟的轉型，以新消費和科技為代表的新經濟在資本市場的佔比越來越高，如何把握新經濟的投資機會，也成為大家越來越關注的話題。華安基金是國內新經濟投資體系中，超額收益能力最強的平臺型基金公司之一，其長期在科技和消費領域有著突出的超額收益能力。我們在此前也訪談過華安傳媒互聯網的基金經理胡宜斌。
今天訪談的是華安基金消費品投資“女神”陳媛。最近正值她的新產品“華安優質生活”正在發行，我們也藉著這個機會和陳媛深度交流了她的消費品投資框架。根據Wind數據顯示，陳媛管理的華安生態優先在2019年收益回報71.10%，2018到2019年連續兩年排名同類前10%。
我們發現陳媛是一個對消費品投資極度熱愛的基金經理，她平時自己會做大量的消費產品體驗，也是朋友們的“購物達人”，對於許多新的潮流趨勢比90後更清楚。她相對謹慎，不追求過度極致，持股和行業相對分散，更多希望組合能穩定的上漲。我們也選取一些代表她投資思想的“金句”：
高ROE來源中，週轉率比利潤率更好
消費品的確長期給投資者帶來了很好的回報，能否談談你是怎麼做消費品投資的？
陳媛 我是消費品研究員出身，對自上而下的宏觀關注不會很多，投資框架是典型的自下而上找個股。首先是行業選擇，我會從景氣度和容量兩個角度做篩選，前者對應行業增速，後者對應行業空間，將行業劃分為五個層次。
第一類是大容量+高增長，行業空間在2000億以上，行業增速在10%以上。像化妝品、餐飲供應鏈都屬於這一類。
第二類是小容量+高增長，行業空間在500到1000多億，行業增速在10%以上。像高端白酒就屬於這一類。
第三類是小容量+爆發期。比如2014年的預調雞尾酒、近兩年的杯裝果汁茶。這些很可能來自某一個單品的爆發，或者某個渠道在一定階段的放量，導致階段性盈利很好。缺點是這種機會的持續性不會很長。
第四類是大容量+低增長。消費品中處於成熟期的行業，也是目前我們看到最多的。行業增長只有個位數，但需求比較穩定。比如說超市、牛奶都屬於這個類型。好處是中國市場很大，許多成熟期的行業，競爭格局足夠好依然能賺到很多錢。
第五類是總量不增長，甚至處於衰退期的行業。行業雖然沒有增長空間，但容量足夠大，競爭格局從分散走向集中。我們能賺到競爭格局優化的錢。當然，投這種行業的公司，我會對估值要求很高。
我在行業配置上，基本上也是按照這個排序進行的，第一類最偏好，第五類最不偏好。當然，有時候第一類行業未必能找到足夠多的上市公司標的。
那麼講完了如何劃分行業，能否談談你挑選個股的標準是什麼？
陳媛 其實和你們訪談過的許多基金經理也差不多，我說兩個可能會和大家不一樣的地方。第一，我很看重ROE的來源，不僅僅是ROE的絕對數值。我們知道，ROE的來源有三個方面：利潤率、槓桿率和週轉率。
首先，我會把高槓杆帶來的高ROE儘量排除掉。然後，剩下的是高利潤率和高週轉。我偏好高週轉帶來的高ROE。高週轉的公司，可能利潤率不是特別高，甚至是比較苦的行業，但是高週轉代表的是效率，意味著這家公司的管理體系是非常高效的。
相反，高利潤率通常意味著，公司會面臨大量的競爭者，除非這家公司有獨特的壁壘。我們看到，歷史上許多高利潤率帶來高ROE的公司，無法將其高利潤率永續的維持下去。只要公司的盈利水平超過社會平均回報，就一定有資本想要進入這個行業。比較獨特的類似於白酒，他們有歷史傳承、文化屬性，很難被資金的短期投入打破。
第二個特別點是，我非常看重一個公司的跟蹤尺度和頻率。我希望持倉公司，有高頻的公開數據可以跟蹤。對於那些跟蹤有難度的公司，我是不太願意去買的。這麼做是為了避免基本面的黑天鵝事件，控制組合的回撤。
現在許多消費品企業，都可以在網上拿到高頻數據。比如天貓的銷售數據、海關進口數據等等。定期跟蹤高頻數據，我們就知道產品的銷售趨勢，能夠規避一些來自基本面的風險。
你對於ROE偏好來自高週轉，而不是高利潤率，這點和大部分人非常不同，能否說說背後的原因？
陳媛 我最早看消費品的時候，一直看紡織服裝這個行業。這個行業的淨利率水平不算低，但是這個行業裡面，永遠有殺不完的競爭對手。正是因為淨利率還不錯，而且門檻比較低，導致了很差的競爭格局。買這種行業，就會很不安心。
反過來看，有些利潤率不高的行業，ROE其實還不錯。這裡面比較典型是生鮮超市，淨利潤率大概就兩三個點，但是ROE能有十幾個點。
守住能力圈為先
你前面提到高壁壘才能守住高利潤率，那麼你如何看待壁壘或者護城河？
陳媛 我並不認為商業模式可以形成護城河，所有的商業模式都是可以被模仿學習的。壁壘主要看管理層的思路，如何構建組織架構，將資源分配在什麼地方。舉個例子，大家都說海底撈你學不會，我的理解是真正學不會的是老闆的胸懷。我個人覺得海底撈的核心是分享機制，但是大部分公司的老闆做不到這樣的分享機制。
真正的壁壘，排除掉准入牌照、研發專利等這些以外，是基於公司的管理。
如何看待能力圈這個問題？
陳媛 我覺得守住能力圈比冒然突破能力圈更重要。構建能力圈需要花大量的時間和精力，在這個過程中，如果冒然突破能力圈，獲得的收益未必大於守住能力圈所帶來的收益。對我來說，第一重要的是，在我的能力圈之內不斷加深；其次，沿著能力圈的產業鏈上下游進行延展。消費品屬於下游，我會更多往上游的供應鏈進行延展。這個過程中，此前建立的研究框架延伸難度不大。
如果說要把能力圈擴展到和消費不太相關的領域，比如一些硬科技，我可能要花很多時間，也只是學到一些皮毛。所以我覺得要把自己擅長的事情，做得更精更專。冒然去進入自己不熟悉的領域，就等於把淨值的一部分，寄託於我的運氣，我覺得是不靠譜的。
前面你提到，不希望淨值波動交給運氣，而是自己的能力，那麼你如何控制淨值的回撤？
陳媛 核心就是分散，行業和個股都做分散，只要集中度很高，就很難控制波動。消費品覆蓋的行業很廣，我不會在單一行業配置過多，即使食品飲料這種，我也儘量不會配置超過15%。前十大重倉股我的集中度也不高。
分散是天然抗波動的，壞處是持股數量變多，對研究半徑拉長。我自己還是希望做得穩一些，讓投資者賺到錢。集中持股能帶來高收益，也會帶來高波動，在產品高波動面前，持有人未必能賺到錢。
你持倉比較分散，又看重公司的高頻跟蹤，如何分配研究上的時間精力？
陳媛 對於傳統的消費品研究，我主要通過公司內部研究員和外部賣方分析師的跟蹤。我自己會花更多精力在新的消費品公司上。
我比較看重自己對於產品的體驗，平時對於各種消費品類、渠道等都會嘗試，從一個消費者角度去理解這個產品。我之前就買過A股某個做兒童奶酪棒的公司，從一個母親角度出發，能夠理解這是一個很好的兒童零食替代品。口感很好，也有營養。這種從消費者角度出發的體驗，會比單純進行數據分析，看人均奶製品消費量空間等，更有意思。可選消費的四大模式
我看到你正在發的這個新產品—華安優質生活也能投港股，你認為如何把A股和港股兩個市場的投資都做好？
陳媛 我覺得對消費品來說，能夠投港股是非常重要的，可以補足A股部分品類上的缺失。我覺得港股在三大品類能提供很好的投資標的：服裝、餐飲和教育。先說服裝，A股大部分是女裝為主，屬於競爭格局比較差的一個子行業，由於女性天然不會忠於一個品牌，品牌很難有一大批忠實的消費者。港股的服裝是運動品牌，商業模式和競爭格局比女裝好很多，有幾家很優秀的公司。我們再看餐飲，也有幾家優秀的餐飲連鎖和供應鏈企業。教育上，港股無論是質量還是數量，都比A股有明顯的優勢。
我記得你曾經總結過可選消費的四大模式，能否展開講講？
陳媛 我把可選消費品歸結為一種消費頻次隨機、沒有特定限制的消費品。比如吃飯一日三餐，是受我們的胃口限定的。或者大家電消費，是被技術週期和產品生命週期限定的。而可選消費品的消費頻率是不固定的。
從全球看可選消費品比較成功的模式主要是四種：第一種Zara模式，少批量高週轉。第二種是優衣庫模式，大量的標準品，性價比高。前兩種模式對供應鏈要求都很高，有趣的是Zara和優衣庫正好是兩種完全不同模式的兩端；第三類是LVMH的多品牌管理集團模式，也是A股可選消費最可能走的道路，但是成功的難度也非常高；第四類就是運動服飾。運動服飾在某種程度更像標品，SKU數量沒那麼多，對應庫存壓力沒那麼大，同時需要更高研發投入的行業。
看好傳統和新消費的並行
最近的新冠疫情，會對消費品企業有什麼影響嗎？
陳媛 疫情對消費行業是比較大的，畢竟發生在春節之前，是一年最大的消費旺季。我認為對消費品公司產生四個類型的影響：
第一類是受益於疫情的品種，最典型是超市。供給端的其他農貿市場關門，需求端大家又不能出去吃飯，對超市採購的依賴度更高。還有速凍食品、醫療用品等也會受益於疫情。
第二類是受損但需求會延後釋放，類似於一些可選性的醫療服務，在疫情過後，大家的需求並不會改變。
第三類是一部分受損，一部分會恢復。比如說白酒、高端禮品這些，春節時候不送了，後面其他節日再補上。但是春節中原本朋友聚會這些場景，損失掉了後來也沒有辦法彌補回來。
第四類是徹底受損的，最典型是線下電影院、餐飲、旅遊等。 假期消費旺季沒有了就是沒有了。
而近期市場的走勢也是按照這個1234的順序由強到弱。第一類公司創了階段性的新高，第四類公司的表現是最差的。目前來看，消費品整體出現快速反彈的概率較低，大概率會在一二季度繼續處於盤整階段。市場已經下調整個板塊的盈利預測了。但好消息是，這可能會給目前新發的華安優質生活混合基金帶來比較不錯的建倉機會。長期看，消費品的ROE是A股所有行業出類拔萃的，也給投資者帶來的巨大回報。
如果做一個簡單的展望，你看好哪些A股消費品中的子行業？
陳媛 首先，白酒還是商業模式很不錯的消費品。無論是毛利率還是ROE的水平，在A股消費品橫向對比看，都是非常優質的。中國最高端的白酒企業，ROE裡面不需要看槓桿率，也基本不需要看週轉率，只要看淨利率一個指標就可以，這對於其他行業是不可想象的。況且最高端的白酒，有很強的奢侈品屬性。我們看頂級奢侈品，都有穿越週期的特點，需求的波動很小。
其次我很看好化妝品這個領域，這個行業利潤率和週轉率都很高，又處在一個爆發階段。化妝品裡面又分護膚品和彩妝。護膚品國內品牌要趕超海外巨頭的難度極大。今天的護膚品有很強功能性，需要巨大的研發投入。比如一些海外化妝品巨頭，一年研發投入有10億美元。我們看好高端的護膚品品牌，但大多公司都是海外的，所以類似於免稅店這樣的高端香化渠道也會比較受益。
而彩妝則不一樣，強調品牌氛圍的營造，而且單價絕對金額相對比較低，一隻大牌的口紅也就兩三百元，供應鏈成熟，研發門檻不高。彩妝領域國內品牌有機會拉近和海外品牌的距離，而且購買頻次更高、出大爆品的比例遠高於護膚品，更看重產品設計。國內的某家彩妝公司銷售額在幾年間，已經是一家海外化妝品巨頭的40%左右了。
熱愛投資，熱愛華安基金大家庭
你做投資的時候，內心會不會設一個收益率目標？
陳媛 收益率並非我最看重的，更不會為了追求高收益而去冒較大風險，我比較看重產品的夏普比例，好的夏普比例能給持有人帶來更好的體驗。我希望的是淨值穩穩的上漲，持有人能賺到錢。
如果不做投資，你覺得自己會做什麼工作？
陳媛 真的沒有想過這個問題，我對於自己進入這個行當，真的很感恩。我非常熱愛自己的這份工作，也很高興能在華安基金這樣的大平臺從事投研。做我們這一行，有兩個很大的好處。
第一點是，即使你是一個剛畢業的應屆畢業生，也能和這個社會最優秀的一批人交流。這些上市公司的管理層，就是社會中最優秀的一批人，我們可以經常和這些董事長、創始人直接對面對溝通，這是其他行業很難提供的機會。
第二點是，這是一個人際關係很單純的行業。 做研究員的時候，每個人都有自己覆蓋的行業，把自己的行業公司覆蓋好就行。做基金經理，就更簡單，把自己的業績做好就行。不需要在人際關係上花很多心思，同事們都是很簡單直接的人。
你提到很感恩在華安基金這個投研平臺，作為華安基金培養出來的優秀基金經理，能否說說這個平臺對你構建投研體系的幫助？
陳媛 我是學校一畢業就來到華安基金，在這裡工作了十年以上了，非常喜歡華安基金這個大家庭。
首先，我們公司的文化氛圍，非常非常好。無論是研究部還是投資部，同事之間的關係都很好，公司內部還經常互相叫外號或者暱稱。這種感覺有點像以前讀書的時候。大家關於投研的溝通也很順暢，有什麼投資機會都喜歡第一時間互相分享，而不是自己藏著掖著。
其次，我們公司的投資文化非常寬容，能夠接納不同風格的出現。如果在某段時間，因為你的投資風格和市場風格不匹配，業績排名落後，也不會面臨太大壓力。領導一直鼓勵我們堅持自己的投資風格，在能力圈之內做投資。
你看去年我們的業績出現了百花齊放的特點，不同風格類型的基金經理都跑出來，這也和大家一直在堅持自己風格有很大關係。還有好幾年前，因為週期股一直沒有表現，許多公司都沒有周期研究員了。我們公司一直是都有配置，在鋼鐵煤炭等行業出現行情的時候，就能幫助基金經理迅速把握住投資機會。
我覺得華安基金的平臺，無論是投研支持、內部的分享文化、還是寬鬆的氛圍，都對我做投資帶來的極大幫助。可以說，我們投資業績的很大一部分，和公司強大的平臺是極其相關的。
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