我記得自己剛剛進入股市的時候，有一位老股民跟我說過“牛市買券商”，後來經歷了14-15年的那輪牛市，也算初次見識了券商股在牛市的威力。然後，在最近幾年的結構性行情中，券商股起起伏伏，始終沒有趨勢性的交易機會。許多人可能會有這樣一個疑問：如果未來沒有瘋牛，只是慢牛，券商是否有投資機會？
一、覆盤歷史，券商股實際是週期股
如果將券商指數跟上證綜指、深成指、創業板指數在同一張圖裡展示，大家會發現券商是不折不扣的週期股，週期的波峰對應指數的頂部區域，週期的波谷對應指數的底部區域。
過往的兩輪牛市，都是指數瘋牛的走勢，可以短時間吸引大量散戶進入市場，導致交易量暴增，經紀業務、兩融業務、資管業務等都會在牛市中收益，券商股享受估值和業績的雙重提升。
然而，近幾年的市場走勢更多的是結構性牛市，無論是前兩年的核心資產牛市，還是去年至今的科技股牛市，都未帶來指數的整體行情。對於後續行情是否會出現瘋牛走勢，其實很難研判，跟猜硬幣正反差不多，但我個人認為出現瘋牛的概率降低，大概率是慢牛、長牛的行情。
主要基於以下幾點：
1、股市生態其實已經發生了很大變化，近幾年外資持股比例持續上升，甚至超過了公募基金規模，不少上市公司的定價權已經轉移到外資手裡；外資比較理性，會相對平滑股市的波動，抑制泡沫程度；
2、由於新股發行數量的急劇增加，資金可供選擇的股票範圍增加，殼資源價值也大幅降低，未來會有越來越多的垃圾股票、小型股票得不到資金關注，股票的二八分化也會很明顯；
3、監管機構有了上次槓槓牛的慘痛教訓，未來對槓桿資金流入股市的管控也更嚴格；
4、雖然股票瘋牛的可能性在降低，但慢牛的可能性卻在不斷提高，除了機構投資者、外資等專業投資者不斷壯大，股市的各種法治生態也在不斷完善，為長牛奠定製度基礎；龍頭企業的優勢不斷增加，市值對於股市整體的影響也更大，龍頭企業引領估值長牛的可能性增強。
因此，如果投資者路徑依賴，基於對牛市的判斷而投資券商股，很有可能會面臨“歷史不會簡單重演”的尷尬；未來，券商股的投資可能會從週期性逐步轉向成長股的投資邏輯，可能會跟隨股市一樣走出慢牛、長牛的行情。
二、券商股的“危”
迄今為止，券商行業整體算不上一個好行業，屬於中等生意，主要有如下原因：
1、同質化競爭比較普遍，競爭比較激烈
相信很多人都會有這樣一種感受，無論在哪家券商開戶，可能都不太能感知到券商對自己的服務，客戶和券商之間的忠誠度很低；因此，我們看到近幾年券商為了獲取客戶，佣金水平一降再降，由前幾年的千一將至目前的萬二左右，價格戰的背後反映的是競爭的壓力。
同質化競爭帶來另一個結果就是集中度很難提升，證券公司有120多家持牌機構，數量眾多，Top5的券商2012—2018年的行業集中度提升的幅度相對有限。
2、券商業務創新能力弱，為股東創造利潤的能力弱
券商為股東創造利潤的能力較低，我們從下圖可以看出，券商的營業收入/股東權益在12%左右的水平，大部分券商ROE水平在6%左右，相當於股東投入100元，每年銷售收入12元，盈利6元。
如果將營業收入拆分來看，傳統的證券經紀業務佔比在40%-50%，盈利能力較強的證券承銷、保薦業務、投資諮詢、資產管理業務等佔比不高，業務結構上未來有很大的優化空間。
三、券商股的“機”
展望未來，券商行業是少數不會受人口老齡化、經濟增速放緩等影響，未來會持續增長的行業。券商的長期增長邏輯是十分順暢的，主要基於：
1、我國直接融資比例過低，未來發展股權市場是國家戰略和長期趨勢
大家越來越清晰的看到，全社會對民營企業融資難、融資貴的事情高度關注，發展多層次的資本市場已經上升到國家戰略。去年到現在，監管大力推出的科創板、可轉債、併購重組放寬、定增放寬等政策，都是在用各種方法支持企業股權融資。
直接融資比例的不斷上升，意味著券商在其中發揮的作用會越來越大，產生的非佣金收入比例也會逐漸提高。
2、居民家庭財富對於股票市場的配置比例降低，長期有巨大的提高空間
過去10年，炒房者是財富管理的贏家，但未來的贏家屬於股權投資者。因為世界各地的長期大類資產表現，股票收益是大於房地產收益的。隨著居民財富從房市湧入股市，券商會長期在此過程中收益。
因此，券商股的長期增長邏輯是比較清晰確定的，但是短期的增長邏輯卻是比較脆弱的。短期大盤的漲跌、交易的活躍程度、新股發行數量等因素都會對短期業績造成很大影響，並且這些影響因素是投資者事先無法預估的。
未來隨著資本市場的不斷髮展，券商行業的ROE水平如果能穩定10%及以上，或許就迎來了長期投資的機遇。
END
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