山西證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
上海家化(600315)
事件描述
公司於 2 月 20 日發佈 2019 年年度報告， 2019 年公司實現營業收入 75.97億元，同比增長 6.43%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為 5.57 億元，同比增長 3.09%。
事件點評
集中資源打造明星單品，推進社交媒體口碑營銷。2019 年公司深入洞察消費者需求，有效運用中國文化元素，以差異化品牌定位覆蓋不同年齡階層的消費群體。 公司集中優勢資源打造明星產品， 積極推進新媒體口碑營銷， 社交媒體投入佔比提升至 50%以上。招新方面利用華美家系統實現全品牌聯動招新，截止 2019 年末華美家已註冊會員總數超 115萬，會員活躍度達 71%。 年內佰草集完成品牌定位調整，堅持高端及中醫中草藥的品牌調性，以精華為切入點，推出第二代雙重修復型太極精華及凍乾麵膜，太極精華上市後單品攬新比例為 57%，凍乾麵膜系列銷售過億；六神品牌持續年輕化戰略，全年實現個位數增長，全新升級基礎沐浴露系列，並以代言人粉絲運營和口碑營銷為聲量突破口，提升品牌份額及價值；玉澤強化“修護皮膚屏障”的差異化品牌定位，通過社交內容營銷進一步提升品牌知名度，抓住市場消費熱點推出玻尿酸安瓶精華，首發當天榮登天貓面部精華- 安瓶品類銷量第一，全年增速超80%；啟初作為嬰兒個護領導品牌，年內拓展目標人群推出感官啟蒙系列，並通過傳統場景營銷和新媒體精準投放相結合的營銷模式， 提升新品知名度和終端銷售額， 上市當年成為品牌第三大產品系列，全年增速超 25%。
持續優化渠道運營，線上渠道快速發展。 公司採用線上線下相結合的全渠道銷售模式，線下銷售為經銷商分銷，直營 KA 等，線上銷售為電商和特渠。2019 年公司持續優化渠道運營，線上渠道快速發展，渠道銷售佔比較上年同期提振 11.5pct 至 34%，銷售收入同比增長 30%，電商通過與優秀 TP 網創合作提升團隊運營能力，抓住電商直播流量紅利，推動購買轉化，特渠通過波段式營銷、直播和培訓等手段，進一步提升了渠道和客戶滲透率；線下為公司主營渠道，渠道銷售佔比 66%，截至2019 年末公司有組織分銷的可控門店包括商超門店 20 萬家、鄉村網點近 9 萬家店、百貨近 1500 家、化妝品專營店約 1.3 萬家等，通過打造網紅爆款和場景營銷等手段引領渠道創新， 但受到百貨營業收入下降影響，線下渠道銷售額同比小幅減少 2.62%。
營銷費用增長壓制利潤增速， 產品結構調整影響毛利率小幅下降。 公司2019 年毛利率為 61.87%，同比減少 0.95pct，毛利率下降主要受到山東、北京、四川等部分區域調整產品結構，成本增幅超過收入壓制毛利增長，以及佰草集品牌處調整期收入增速呈個位數減少、產品結構調整影響，還受到新工廠運營影響，但浙江區域和海外地區毛利率分別提升 1.31pct和 1.72pct。海外地區為公司貢獻佔比 22%的營業收入，公司於 2017 年完成的海外併購項目 Cayman A2, Ltd.（旗下核心資產為英國母嬰品牌Tommee Tippee）在 2019 年實現營收同比增長 4.28%至 17.03 億元，淨利潤同比增長 14%至 8,611.87 萬元，為公司貢獻穩定的收入和利潤增長。費用方面，期間費用率整體提升 1.29pct 至 57.26%，銷售/管理/研發費用分別同比增長 10.43%/6.62%/15.60%，其中銷售費用率上漲 1.5pct 至42.2%，主要受到雙十一各渠道促銷費用增長影響，費用增長壓制利潤直接影響單 Q4 扣非歸母淨利潤為-39 萬元，2019 全年扣非歸母淨利潤同比下降 16.91%至 3.80 億元。財務費用同比減少 48.42%主要受到國外分部美元兌英鎊匯率波動導致匯兌損益同比減少所致。
投資建議
公司以差異化的品牌資產覆蓋不同年齡層次消費群體，通過線上線下相結合、傳統與社交媒體聯動的全渠道銷售模式，集中優勢資源打造明星單品，持續進行產品創新、優化渠道運營，2019 年實現線上渠道快速發展，直營 KA 等傳統渠道穩定增長， 2020 年將聚焦新媒體社群營銷加速品牌外延式增長。 綜合考慮新收入準則調整後衝減營收和新冠疫情等因素影響， 預計 2020-2022 年 EPS 分別為 0.83/0.88/1.02 元，對應公司 2月 19 日收盤價 27.94 元， 2020-2022 年 PE 分別為 33.83X/31.69X/27.42X，首次覆蓋給予“增持”評級。
存在風險
線上線下流量增速放緩； 高端外資品牌及本土新銳品牌帶來市場競爭加劇風險；新產品進展不及預期風險；新冠疫情帶來不確定性風險。
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