· 文 / 劉光祥
DAO OF FINANCE財道信 託
2001 年開始，在不斷完善的監管規範之下，信託業逐漸走上了 "受人之託，代人理財"的迴歸本源之路。2007-2012 年間，信託業實現了規模的快速增長，然而，粗獷式發展逐漸暴露出了一些問題。伴隨著中國經濟發展進入新常態，2013 年開始，信託業逐漸步入轉型調整期，資產規模擴張放緩，行業監管體系愈加規範。
尤其是 2017 年以來，監管趨嚴， 資管新規推出，信託業迴歸本源的轉型探索一直不曾停歇。
規模增長與監管完善
· 2001-2007 年，迴歸本源
2001 年《信託法》正式施行，中國信託業開始了里程碑式的發展。2002 年 7 月 18 日《信託投資公司集合資金信託業務管理暫行辦法》正式實施當天，上海愛建信託首推"外環線隧道項目資金信託計劃"。這是《信託法》頒佈實施後我國第一個根據"一法兩規"開展的集合資金信託業務。
此後，除了傳統的貸款信託，信託市場還陸續出現了一些不同類型的信託產品，像投資型信託產品（如股權投資）、管理型信託產品（如年金信託）、公益信託產品（如環保信託）等。這一時期，信託公司資金主要來源於自有資金或對個人客戶的募集資金、對公資金，但信託公司異地能否建設營銷中心並不明確，信託公司自身的資本實力有限，雖然實體企業有著旺盛的融資需求，但信託規模增長仍較慢。
在此階段，一批規模較大、管理健全、有信譽、有實力的信託公司， 經過核銷損失、充實資本、加強內部管理和實行分業經營後，陸續獲准重新登記，併成為《信託法》實施後第一批以信託機構形式向社會提供規範信託服務的機構受託人。這標誌著中國信託業進入新的發展階段。
自此，信託與銀行、保險、證券一起被稱為中國金融業"四大支柱"。
· 2007-2013 年，快速增長
這一時期，很多信託公司重新登記開業。信託制度的靈活優勢，使其可以將銀行表內資產表外化，銀信合作得到大力發展。信託作為銀行之外企業融資的重要渠道作用也被充分挖掘，房地產信託、政信信託隨之得到快速發展。2007 年到 2012 年，信託規模五年內增長 6.5 萬億元，年均複合增
速達到 49%，信託業資產規模達到 10 萬億元，信託業也成功超越保險業成為第二大金融產業。眾多境內外金融機構和戰略投資者一改之前對信託業的猶豫觀望態度，對中國信託公司股權的投資熱情空前高漲。
與此同時，信託監管亦逐漸成熟。2007 年，銀監會頒佈實施新的《信託公司管理辦法》和《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》，進一步明確了信託公司功能定位，即面向合格投資
者，主要提供資產管理和投資銀行業務等服務的專業理財機構。對重新登記的信託公司，鼓勵信託公司開展私人股權投資信託業務、資產證券化等創新業務，並頒佈了《關於支持信託公司創新發展有關問題的通知》。此後， 監管層還發布了一系列針對信託業的監管規定，使信託逐步走向規範化軌道，諸如《銀行與信託公司業務合作指引》（銀監發 [2008]83 號）等。
2009 年後，房地產價格上升過快、地方政府融資平臺債務問題突出，監管層開始控制信貸資金流入房地產市場與地方政府融資平臺，於是銀行開始找信託公司合作，用表外理財資金去購買信託計劃，藉助信託繞道向房地產企業與地方融資平臺發放信託貸款。監管層發現後，銀監會開始頒發
《關於進一步規範銀信理財合作業務的通知》（銀監發〔2011〕7 號），來限制騰挪信貸額度與投向的銀信合作業務， 要求存量銀信合作資產入表核算，增量的銀信融資類業務規模也受到 30% 的額度限制，銀信直接合作開展的融資業務空間被壓縮，銀行與信託公司又開始尋找新的業務模式。
· 2013 年至今：進入調整期
2013 年開始，信託行業發展明顯放緩，信託公司發展分化加劇，信託業進入調整期。2016 年年中，證監會開始對券商資管、基金子公司的迅猛發展表現出擔憂，連續下發文件，要求提高基金子公司的准入與業務門檻， 對其實施淨資本約束，提高券商資管與基金子公司擴張通道業務的成本。2017 年 5 月，在處理新沃基金違規事件的例會上，證監會發言人更首提要全面禁止證券投資基金讓渡管理責任的通道業務。
而銀監會在此階段並未出臺直接針對信託的監管文件，兩方監管步調的時間差給了信託發展的空間與時間。原本被券商資管、基金子公司分流的通道業務開始迴流至信託，此前增速不斷下滑的事務管理類信託在 2016 年第二季度後重新開始快速擴張，成為這一時期信託發展的引擎，傳統信託業務得到提振。
2017 年後，整個監管格局和大環境發生了顛覆性變化。監管層先後出臺《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》《關於規範銀信類業務的通知》（55 號文）《商業銀行委託貸款管理辦法》（2 號文），
包括通道類業務等在內的業務模式都受到了明顯限制。與此同時，監管部門還加大了對信託公司的處罰力度， 處罰頻率不斷提高。
在這一階段，信託監管逐漸成熟， 提出了行業八大機制、八大責任等監管新理念，先後下發《關於信託公司風險監管的指導意見》《關於進一步加強信託公司風險監管工作的意見》《信託業保障基金管理辦法》等文件，進一步規範強化行業內部制度建設以及風險監管，強化監管制度供給，推動行業做大做強。
問題與反思
隨著中國經濟進入新常態，以及在資管新規要求下，信託打破剛兌、迴歸本源的需求愈加迫切，其快速發展過程中暴露出的一些問題，值得反思。
一是債權類融資業務被壓縮。
信託業的主要業務類型為債權融資類信託，而隨著中國經濟下行壓力加大，傳統的債權融資類信託業務面臨空前挑戰，債權融資可能會逐步從正增長變為負增長。優質企業、優質項目的融資業務，成為眾多商業銀行、券商、基金公司競相追逐的對象。激烈競爭使信託公司收益率收窄，業務量被擠壓。依賴原有路徑，以企業融資需求為主要驅動力，一味擴大風險型債權融資類業務，單向地從事賣方業務，無論從盈利空間考慮，還是從風險管理的角度著眼，已經不再可行。
二是剛性兌付制約了信託的長遠發展。
由於信託以債權融資為主，"剛性兌付"似乎成為了債權融資類集合資金信託計劃的一個隱性承諾，這在客
觀上使債權融資類信託計劃從直接融資工具異化為間接融資工具，長遠來說不利於信託業健康可持續發展。
對信託而言，剛兌打破後，其所遭受的影響不僅在於其自身產品吸引力下滑，渠道銷售難度進一步加大， 更在於上游銀行理財將面臨的一系列問題。作為信託資金的重要來源之一， 剛兌打破後，縮量轉型在所難免，但轉向何方、如何轉等疑問將給後剛兌時代的信託資金募集蒙上一層陰影。
三是信託缺乏本源特色業務。
經歷了數十年的發展，信託業尚未形成穩定的核心業務，主要利用制度靈活性，看經濟形勢遊移主業，在夾縫中謀求發展空間，成為有牌照的 "正規游擊隊"。利用信託做銀行的通道，已成為支撐信託資產增長的主要動力，使整個信託業的發展呈現"虛 胖"特徵。若一直沉迷於通道等業務， 不僅信託公司的管理資產能力和金融服務水平難以提高，而且還會使信託公司加速喪失核心競爭力，未來發展空間將難以拓展。這迫切需要建立信 托特色業務，打造信託品牌，改變"壞孩子"的形象，發揮信託本源的誠信 形象和高尚地位。
轉型與方向
2001 年至今，信託業發展逐漸進入成熟階段，"投資類業務 + 資產管理業務 + 財富管理業務"已成為信託業新的發展引擎。而信託規模縮量、業態重構與整頓等現狀，使得信託業務轉型已迫在眉睫。
· 私募投行化，發展資產證券化
信託私募投行化是指項目融資， 開展股權併購等綜合金融服務，藉助資產證券化更加深入契合到標準化業
務中。
一是提供股權、併購重組、信託貸款等綜合金融服務。隨著經濟結構調整與轉型加快，實體融資需求趨勢下滑，傳統業務需求收縮。但轉型過程中存在馬太效應，兼併重組會越來越頻繁，缺乏競爭力的中小企業會被擠出市場，擁有創新精神與技術溢價的企業則會發展壯大。尤其是部分國有企業的融資渠道由銀行轉為資本市場，並以此來進行國有企業的改制、重組，信託機構可以把握其中兼併重組、股權投資等機會，藉助併購信託、產業基金、顧問諮詢等形式參與其中。
二是大力發展資產證券化業務。資產證券化既有國家政策支持，同時金融機構有非標轉標、盤活存量訴求，因此，可以大力發展資產證券化業務（諸如交易所 ABS、資產支持票據 ABN、信貸資產證券化等）。在開展此項業務時，對部分發行成功率較高、確定性較大、前端綜合收益率較高且風險較為分散的基礎資產，信託可以先帶著資金進入，發放短期（3-6 月）過橋貸款，幫助企業先形成基礎資產， 然後再進行資產證券化，並主動參與銷售與前端融資，實現主動管理與介入。
· 做好資產管理，走信託基金化
道路
這主要是通過組合投資，分散項目風險，以實現客戶財產的保值增值目的。
一是做好資產管理業務，強化產品設計。可投資非標債權、股權等資產的信託型基金和可投資於股票、債券、貨幣市場等標準化資產的信託型基金， 在當前嚴監管的情況下，不能做期限錯配、不能明股實債、不能直接或間接方式做擔保和結構化分級。管理好
信託基金，需要強大專業的投資團隊， 同時需要產品設計特色化。可以藉助券商、基金、知名私募機構，做好產品設計，依據自身對大類資產走勢的判斷，依據不同資產或不同策略進行各家機構的篩選。
二是做好渠道建設，增加資金募集。一方面，需要通過現金管理類產品吸引客戶。現金管理類產品期限靈活、流動性好，收益率相對偏低，可以降低信託公司的成本，同時可以增加客戶的粘性，引導客戶在資金閒置期間存放於此，擴大管理規模。另一方面，做好渠道銷售工作，進一步提高機構的佔比與集中度，加大銀行代銷渠道，同時也要加大直銷力度，建設營銷中心與隊伍，增強客戶粘性， 對未來轉向一站式的財富管理與高端
資產管理大有裨益。
· 順勢財富管理，開始私人定製
財富管理是依據高淨值客戶與機構客戶的風險偏好、流動性要求、資產偏好等一系列的個性化要求，提供專屬的財產管理服務。
信託作為唯一一個同時擁有貨幣市場、資本市場與實業投資三大牌照的機構，其資金既可運用於銀行存款、發放貸款，也可以投資股權，投資證券市場。能夠滿足超高淨值客戶的各類資產偏好，是做大類資產配置的良好平臺。同時，信託具有破產隔離、財產獨立的優勢，信託財產所有權和受益權分離的特徵，使其更適合進行財富的代際傳承，在條款設計上更為靈活。順勢財富管理已成為信託轉型的重要方向之一。
而在財富管理方面，私人定製更是具有不可比擬的趨勢。在具體模式設計上，目前主要有兩種。一是直接設立家族信託，將受益人設定為家人或自己，以達到財富管理的目的 ；二是採用家族辦公室的設計，即委託人將資金委託於信託公司，同時由客戶家族發起設立有限合夥企業，管理人由客戶家族成員擔任，信託公司按照客戶意願，作為有限合夥人的出資人 / 有限合夥人。該有限合夥企業完全在家族控制之下，可實現金融投資、不動產傳承、股權投資等目標。這種模式既滿足了高淨值人群資產隔離、財富傳承的需求，也能實現持續控制家族財富的目的。■
（作者為雪松國際信託業務部執行總經理）
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